谨慎的操作前景

|研究 2024年3月25日 Intron|01760.HK 谨慎的操作前景 股票评级 购买 目标价 HK$2.85 公司更新 HFNGO，Brian，CFA 高级分析师 Intron（01760.HK）报告称，2023财年收入同比增长20.1％，至5802.3亿元人民币，通用汽车暴跌2.9便士，至18.7％，低于我们的预期。通用汽车异常低和研发费用激增，使该集团的利润同比下降了23.0％。 收入增长放缓：按部门划分收入，Intron（01760.HK）同比录得34.9%（2022年：34.9%）/7.7%（50.0%）/32.8%（33.5%）/3.3%（39.9%） 新能源汽车/车身控制/安全/动力总成/自动化和互联车辆/云服务器领域分别增长58.8%（151.3%）/-52.0%（-23.5%），低于我们的估计。新能源汽车解决方案仍然是主要贡献者，而自动化和互联车辆解决方案仍然是主要驱动力。然而，由于激烈的竞争，制造商倾向于采用成本较低的解决方案或规格较低的解决方案，导致ADAS的渗透速度较慢，并给集团带来较慢的增长。 +85238962965 香港上环德辅路中环199号无限极广场27楼2701-2703 内含子(01760.HK) 股票评级买入（购买） 目标价2.85港元（6.13港元） 现价1.94港元 52周范围1.79-5.96港元市值。（十亿港元） 2.1 百万元人民币23（A）24（E）25（E）26（E）收入5,802.36,840.57,524.08,174.4 强制改变定价策略：英创（01760。香港）在2023年下半年记录了17.1%的通用汽车，这意味着“成本+20%”定价策略的变化，该策略不受过去几年市场波动的影响。“与上下游合作伙伴共渡难关”的调整意味着下游价格战带来的巨大压力，2024年Q1我们看不到任何改善。虽然像PowerBricSoltio这样具有更好利润率的更复杂的解决方案可能有助于在2小时内稳定利润率，但由于制造商采用的低成本解决方案或较低规格的解决方案，利润率可能会保持在较低的水平。 融资费用飙升：营运资金收紧主要是由i）芯片短缺时代的库存水平正常化，ii）南通固定资产的预付款，导致165.18亿元人民币的借款和48.1％的净债务权益比。我们预计，由于南通的资本支出减少和芯片短缺时代的现金转换周期改善，资产负债率将很快达到峰值，利润率将在较小程度上受到财务成本的侵蚀。 毛利润1,083.61,247.81,415.31,585.5 毛利率18.7%18.2%18.8%19.4% 净利润312.5219.4301.3398.7 每股收益0.2920.2060.2810.370 性能1个月3个月6个月1年 绝对-19.2%-5.8%-42.1%-56.7% 相对于恒生指数-17.7%-6.8%-33.5%-41.0% 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 2023-03-22 2023-04-22 2023-05-22 2023-06-22 2023-07-22 2023-08-22 2023-09-22 2023-10-22 2023-11-22 2023-12-22 2024-01-22 2024-02-22 2024-03-22 谨慎的经营前景：我们将预期下调了51％-58％，以反映集团面临的严重困难，利润率可能会受到较低的通用汽车，高于平均水平的研发费用和财务费用的挤压。不幸的是，由于激烈的价格战，我们看不到转机。因此，我们将TP下调至2.85港元/股，维持“买入”。 对等比较 Mkt.Cap. P/E 前P/E P/B P/S 收入 GM ROE （百万港元） a. a. a. a. （百万港元） (%) (%) 00175.HK吉利汽车 92,583.1 16.3 10.9 1.1 0.5 198,117.6 15.3 7.0 00489.HK东风 28,649.1 4.6 - 0.2 0.3 107,900.1 9.5 4.0 01114.HK华晨汽车 28,556.2 2.6 - 0.5 24.4 1,316.7 20.8 20.5 01211.HK比亚迪 660,517.6 20.1 14.5 4.4 1.0 493,791.5 17.0 24.7 01958.HK北汽 21,721.6 6.5 5.1 0.4 0.1 218,841.7 20.2 5.4 02015.HKLiAuto 255,491.2 - 15.6 - - 136,923.2 22.2 22.3 02238.HK广汽集团 81,170.4 7.0 7.3 0.3 0.2 128,095.5 4.1 4.2 02333.HK长城电机 178,045.8 9.9 - 1.1 0.4 191,712.6 19.4 7.4 09863.HKLeapmotor 27,380.1 - - 4.1 1.9 14,421.1 (15.4) (88.0) 09866.HKNio 80,831.6 - - - - 61,488.1 5.5 (85.6) 09868.HKXPeng 65,190.7 - - 2.0 1.9 33,913.8 11.5 (33.4) 平均-制造商 138,194.3 9.6 10.7 1.6 3.4 144,229.3 11.8 (10.1) 01274.HK iMotion 17,631.1 - - - - 1,543.9 8.3 - 002906.CH 为你 14,817.3 30.8 26.3 2.4 2.0 6,565.0 22.1 8.3 002920.CH Desay 66,988.8 42.5 34.9 8.5 3.2 17,388.4 23.0 22.1 688326.CH HirainTech. 9,268.8 - - 1.7 2.0 4,683.3 29.0 (1.0) MBLY.US Mobileye 199,063.2 - 80.5 0.2 12.2 16,276.2 50.4 (0.2) 平均- 解决方案提供商 61,553.9 36.6 47.2 3.2 4.9 9,291.4 26.6 7.3 IFNYY.US 英飞凌 346,645.5 - 14.8 - - 136,386.3 45.5 20.2 MCHP.US Microchip 372,085.2 20.4 33.2 - - 66,148.8 67.5 35.2 NXPI.US 恩智浦 490,063.0 18.8 18.2 7.3 4.8 103,936.0 56.9 34.8 ON.US 在半。 249,587.6 14.6 17.4 4.1 3.9 64,611.6 47.1 31.3 STM.US STMicroelectronics 308,356.5 - 14.2 - - 135,329.8 47.9 28.6 平均-半供应商353,347.6 17.9 19.6 6.0 4.8 101,282.5 53.0 30.0 01760.HK内含子2,110.46.13.50.80.36,414.718.714.1 来源：彭博社，西牛证券 危险因素 由于下游的激烈竞争，降低了定价，从而降低了利润率 下游的价格战导致ADAS的渗透速度较慢 较长的现金转换周期导致营运资金趋紧 高利率造成的沉重利息负担 研发费用保持在较高水平 财务报表 PnL（百万元人民币） 2023(A) 2024(E) 2025(E) 2026(E) 资产负债表（百万元人民币） 2023(A) 2024(E) 2025(E) 2026(E) 收入 5,802.3 6,840.5 7,524.0 8,174.4 PPE 249.9 260.6 265.0 265.1 同比增长 20.1% 17.9% 10.0% 8.6% Others 722.5 695.3 672.9 642.5 齿轮 (4,718.7) (5,592.7) (6,108.7) (6,588.9) 非流动资产 972.4 955.9 938.0 907.7 毛利润 1,083.6 1,247.8 1,415.3 1,585.5 其他收入 82.5 21.7 15.9 13.0 Inventories 1,554.3 1,783.4 1,759.9 1,809.5 营业费用 (763.7) (930.7) (1,003.3) (1,085.4) 应收账款 1,848.2 2,131.5 2,129.7 2,097.0 营业利润 402.5 338.9 427.9 513.1 现金及现金等价物 517.0 348.2 350.2 394.9 财务费用 (100.0) (94.3) (92.8) (70.3) Others 651.5 650.7 595.9 534.2 合资企业和屁股。 (0.2) (0.8) (0.3) 0.2 流动资产 4,571.0 4,913.8 4,835.7 4,835.6 税前利润 302.2 243.8 334.8 443.0 Tax 10.3 (24.4) (33.5) (44.3) 总资产 5,543.4 5,869.7 5,773.6 5,743.3 净利润 312.5 219.4 301.3 398.7 同比增长 -24.0% -29.8% 37.3% 32.3% 长期借款 267.7 274.7 243.9 207.1 Others 18.2 22.5 25.6 23.6 非流动负债 285.9 297.2 269.5 230.7 贸易应付款 595.9 597.6 570.2 535.3 ST借款 1,384.0 1,599.6 1,345.5 1,086.3 Others 918.8 865.0 811.0 769.6 流动负债 2,898.8 3,062.2 2,726.7 2,391.2 负债总额3,184.73,359.42,996.22,621.9 非控股权益 5.9 1.4 (2.9) (7.2) 控制利益 2,352.8 2,509.0 2,780.3 3,128.6 总股本 2,358.7 2,510.3 2,777.4 3,121.4 现金流量 财务比率 （百万元人民币） 2023年(E) 2024(E) 2025(E) 2026(E) 2023(A) 2024(E) 2025(E) 2026(E) 税前利润 302.2 243.8 334.8 443.0 毛利率 18.7% 18.2% 18.8% 19.4% 财务费用 100.0 94.3 92.8 70.3 营业利润率 6.9% 5.0% 5.7% 6.3% 财务收入 (7.7) (11.7) (7.9) (8.0) 净利润率 5.4% 3.2% 4.0% 4.9% D&A 62.4 67.0 68.6 68.6 Adj.EBITDA利润率 8.2% 5.9% 6.5% 7.0% Others (545.1) (283.8) (34.6) (95.1) 股本回报率 13.9% 9.0% 11.4% 13.5% 营运资金变动 57.6 (275.4) (17.6) 23.7 资产回报率 6.5% 3.8% 5.2% 6.9% CFO (30.5) (165.8) 436.1 502.5 流动比率 157.7% 160.5% 177.3% 202.2% 速动比率 104.1% 100.1% 109.9% 123.1% CAPEX (173.3) (106.9) (88.9) (82.2) 现金比率 17.8% 11.4% 12.8% 16.5% Others (56.6) - - - 债务权益比率 70.0% 63.7% 48.4% 34.8% CFI (229.9) (106.9) (88.9) (82.2) 净负债权益比率