谨慎的操作前景

12024 年 3 月 25 日Intron | 01760. HK谨慎的操作前景股票评级购买| 研究目标价HK $2.85公司更新H F NGO ， Brian ， CFA高级分析师Intron （ 01760. HK ） 报告称 ， 2023 财年收入同比增长 20.1 ％ ， 至 5802.3 亿元人民币 ， 通用汽车暴跌 2.9 便士 ， 至 18.7 ％ ， 低于我们的预期。通用汽车异常低和研发费用激增 ， 使该集团的利润同比下降了 23.0 ％ 。收入增长放缓 ： 按部门划分收入 ， Intron （ 01760. HK ） 同比录得 34.9% （ 2022 年 ： 34.9% ） / 7.7% （ 50.0% ） / 32.8% （ 33.5% ） / 3.3% （ 39.9% ）新能源汽车 / 车身控制 / 安全 / 动力总成 / 自动化和互联车辆 / 云服务器领域分别增长 58.8% （ 151.3% ） / - 52.0% （ - 23.5% ），低于我们的估计。新能源汽车解决方案仍然是主要贡献者，而自动化和互联车辆解决方案仍然是主要驱动力。然而，由于激烈的竞争，制造商倾向于采用成本较低的解决方案或规格较低的解决方案，导致 ADAS 的渗透速度较慢，并给集团带来较慢的增长。+852 3896 2965香港上环德辅路中环 199 号无限极广场 27 楼 2701 - 2703 内含子(01760. HK)股票评级买入（ 购买 ）目标价 2.85 港元（ 6.13 港元 ）现价 1.94 港元52 周范围 1.79 - 5.96 港元市值。 （ 十亿港元 ）2.1百万元人民币 23 （ A ） 24 （ E ） 25 （ E ） 26 （ E ） 收入 5, 802.3 6, 840.5 7, 524.0 8, 174.4强制改变定价策略 ： 英创 （ 01760 。香港 ） 在 2023 年下半年记录了 17.1% 的通用汽车，这意味着 “成本 + 20% ” 定价策略的变化，该策略不受过去几年市场波动的影响。“与上下游合作伙伴共渡难关 ” 的调整意味着下游价格战带来的巨大压力，2024 年 Q1 我们看不到任何改善。虽然像 Power Bric Soltio 这样具有更好利润率的更复杂的解决方案可能有助于在 2 小时内稳定利润率，但由于制造商采用的低成本解决方案或较低规格的解决方案，利润率可能会保持在较低的水平。融资费用飙升 ： 营运资金收紧主要是由 i ） 芯片短缺时代的库存水平正常化，ii ） 南通固定资产的预付款，导致 165.18 亿元人民币的借款和 48.1 ％ 的净债务权益比。我们预计，由于南通的资本支出减少和芯片短缺时代的现金转换周期改善，资产负债率将很快达到峰值，利润率将在较小程度上受到财务成本的侵蚀。毛利润 1, 083.6 1, 247.8 1, 415.3 1, 585.5毛利率 18.7% 18.2% 18.8% 19.4%净利润 312.5 219.4 301.3 398.7每股收益 0.292 0.206 0.2810.370性能 1 个月 3 个月 6 个月 1 年绝对 - 19.2% - 5.8% - 42.1% - 56.7%相对于恒生指数 - 17.7% - 6.8% - 33.5% - 41.0%7.006.005.004.003.002.001.000.00谨慎的经营前景 ： 我们将预期下调了 51 ％ - 58 ％ ， 以反映集团面临的严重困难 ， 利润率可能会受到较低的通用汽车 ， 高于平均水平的研发费用和财务费用的挤压。不幸的是 ， 由于激烈的价格战 ， 我们看不到转机。因此 ， 我们将 TP 下调至 2.85 港元 / 股 ， 维持 “买入 ” 。2023-03-222023-04-222023-05-222023-06-222023-07-222023-08-222023-09-222023-10-222023-11-222023-12-222024-01-222024-02-222024-03-22 |研究中心2对等比较Mkt. Cap.P / E前 P / EP / BP / S收入GMROE（ 百万港元 ）a.a.a.a.（ 百万港元 ）(%)(%)00175. HK 吉利汽车92,583.116.310.91.10.5198,117.615.37.000489. HK 东风28,649.14.6-0.20.3107,900.19.54.001114. HK 华晨汽车28,556.22.6-0.524.41,316.720.820.501211. HK 比亚迪660,517.620.114.54.41.0493,791.517.024.701958. HK 北汽21,721.66.55.10.40.1218,841.720.25.402015. HK Li Auto255,491.2-15.6--136,923.222.222.302238. HK 广汽集团81,170.47.07.30.30.2128,095.54.14.202333. HK 长城电机178,045.89.9-1.10.4191,712.619.47.409863. HK Leapmotor27,380.1--4.11.914,421.1(15.4)(88.0)09866. HK Nio80,831.6----61,488.15.5(85.6)09868. HK XPeng65,190.7--2.01.933,913.811.5(33.4)平均 - 制造商138,194.39.610.71.63.4144,229.311.8(10.1)01274. HKiMotion17,631.1----1,543.98.3-002906. CH为你14,817.330.826.32.42.06,565.022.18.3002920. CHDesay66,988.842.534.98.53.217,388.423.022.1688326. CHHirain Tech.9,268.8--1.72.04,683.329.0(1.0)MBLY. USMobileye199,063.2-80.50.212.216,276.250.4(0.2)平均 -解决方案提供商61,553.936.647.23.24.99,291.426.67.3IFNYY. US英飞凌346,645.5-14.8--136,386.345.520.2MCHP. USMicrochip372,085.220.433.2--66,148.867.535.2NXPI. US恩智浦490,063.018.818.27.34.8103,936.056.934.8ON. US在半。249,587.614.617.44.13.964,611.647.131.3STM. USSTMicroelectronics308,356.5-14.2--135,329.847.928.6平均 - 半供应商 353, 347.617.919.66.04.8101,282.553.030.001760. HK内含子2,110.46.13.50.80.36,414.718.714.1来源 ： 彭博社 ， 西牛证券 |研究中心3危险因素 由于下游的激烈竞争 ， 降低了定价 ， 从而降低了利润率 下游的价格战导致 ADAS 的渗透速度较慢 较长的现金转换周期导致营运资金趋紧 高利率造成的沉重利息负担 研发费用保持在较高水平 |研究中心4财务报表PnL资产负债表（ 百万元人民币 ）2023 (A)2024 (E)2025 (E)2026 (E)（ 百万元人民币 ）2023 (A)2024 (E)2025 (E)2026 (E)收入5,802.36,840.57,524.08,174.4PPE249.9260.6265.0265.1同比增长20.1%17.9%10.0%8.6%Others722.5695.3672.9642.5齿轮(4,718.7)(5,592.7)(6,108.7)(6,588.9)非流动资产972.4955.9938.0907.7毛利润1,083.61,247.81,415.31,585.5其他收入82.521.715.913.0Inventories1,554.31,783.41,759.91,809.5营业费用(763.7)(930.7)(1,003.3)(1,085.4)应收账款1,848.22,131.52,129.72,097.0营业利润402.5338.9427.9513.1现金及现金等价物517.0348.2350.2394.9财务费用(100.0)(94.3)(92.8)(70.3)Others651.5650.7595.9534.2合资企业和屁股。(0.2)(0.8)(0.3)0.2流动资产4,571.04,913.84,835.74,835.6税前利润302.2243.8334.8443.0Tax10.3(24.4)(33.5)(44.3)总资产5,543.45,869.75,773.65,743.3净利润312.5219.4301.3398.7同比增长-24.0%-29.8%37.3%32.3%长期借款267.7274.7243.9207.1Others18.222.525.623.6非流动负债285.9297.2269.5230.7贸易应付款595.9597.6570.2535.3ST 借款1,384.01,599.61,345.51,086.3Others918.8865.0811.0769.6流动负债2,898.83,062.22,726.72,391.2负债总额 3, 184.7 3, 359.4 2, 996.2 2, 621.9非控股权益5.91.4(2.9)(7.2)控制利益2,352.82,509.02,780.33,128.6总股本2,358.72,510.32,777.43,121.4 |研究中心5现金流量财务比率（ 百万元人民币 ）2023 年 (E)2024 (E)2025 (E)2026 (E)2023 (A)2024 (E)2025 (E)2026 (E)税前利润302.2243.8334.8443.0毛利率18.7%18.2%18.8%19.4%财务费用100.094.392.870.3营业利润率6.9%5.0%5.7%6.3%财务收入(7.7)(11.7)(7.9)(8.0)净利润率5.4%3.2%4.0%4.9%D & A62.467.068.668.6Adj. EBITDA 利润率8.2%5.9%6.5%7.0%Others(545.1)(283.8)(34.6)(95.1)股本回报率13.9%9.0%11.4%13.5%营运资金变动57.6(275.4)(17.6)23.7资产回报率6.5%3.8%5.2%6.9%CFO(30.5)(165.8)436.1502.5流动比率157.7%160.5%177.3%202.2%速动比率104.1%100.1%109.9%123.1%CAPEX(173.3)(106.9)(88.9)(82.2)现金比率17.8%11.4%12.8%16.5%Others(56.6)---债务权益比率70.0%63.7%48.4%34.8%CFI(229.9)(106.9)(88.9)(82.2)净负债权益比率48.1%49.8%35.8%22.1%存货周转天数104.0108.9105.998.9股票发行----应收账款周转天数102.3101.299.190.8净借款701.5215.5(254.1)(259.2)应付周转天数35.838.934.930.6已付利息----已付股息(127.0)(97.0)(67.2)(91.7)Others(134.1)(14.6)(23.9)(24.7)CFF440.4103.9(345.