星光熠熠：以财政驱动的自然利率的货币政策

编号1172 由陨落的星星导航：具有财政驱动的自然利率的货币政策 作者：Rodolfo G Campos，Jes ú s Fern á ndez - Villaverde，Galo Nu ñ o和Peter Paz 货币和经济部 March 2024 JEL分类：E32、E58、E63。 关键词：汉克模型，自然利率，财政冲击。 国际清算银行工作文件由国际清算银行货币和经济部门的成员撰写，并不时由其他经济学家撰写，并由银行出版。这些论文涉及的主题是热门主题，具有技术性。其中表达的观点是作者的观点，不一定是国际清算银行的观点。 该出版物可在BIS网站（www. bis. org）上获得。 ISSN 1020 - 0959 (打印)ISSN 1682 - 7678 (在线) 由落星导航：财政驱动的自然利率货币政策∗ RodolfoG.Campos1耶稣的Fern'andez-Villaverde2Galo Nun ~ o3彼得·帕兹 1Banco de Espan ~ a2宾夕法尼亚大学，NBER，CEPR3BIS，BancodeEspan~a，CEMFI， CEPR，2024年3月1日 Abstract 我们在具有财政块的异质主体新凯恩斯主义模型中研究了一种新型的货币-财政互动。由于家庭异质性，公共债务存量会影响自然利率，迫使中央银行根据财政立场调整其货币政策规则，以保证通胀保持在目标水平。但是，由于名义利率的下限为零，因此有一个最低的债务水平，低于该水平，稳态通胀将偏离其目标。我们分析了债务融资财政扩张的反应，并量化了货币政策规则适应的不同时机的影响，以及不需要评估自然利率的替代货币政策规则的表现。我们用一系列的经验估计来验证我们的发现。 JEL分类：E32, E58, E63. 关键字:汉克模型、自然利率、财政冲击。 1Introduction 1971年布雷顿森林体系消亡后，学术界和政策制定者形成了一个共识，即中央银行被赋予控制通货膨胀的任务，而国债则必须保证债务的可持续性。任务的这种分离体现在1992年的《马斯特里赫特条约》中。欧盟成员国诞生了欧洲中央银行，其主要目标是保持价格稳定。同时，国家财政受一套财政规则的约束，旨在防止债务和赤字增加到某些阈值以上。 经济学为这一安排提供了智力支持。在基本的代表性代理新凯恩斯主义模型或RANK中（Woodford，2003；Gal'di，2008），如果满足某些条件，中央银行可以始终履行其价格稳定任务。首先，国库防止债务爆炸。其次，中央银行对通货膨胀的变化做出了足够有力的反应。Procedres.，它遵循所谓的泰勒原理(或其变体)。第三，。 中央银行追踪自然利率r∗从长远来看，后者足够高防止名义利率的零下限(ZLB)变得有约束力。1 RANK框架的关键结果是，自然利率仅取决于结构参数，例如家庭折现系数或生产率增长。许多经济学家对假设此类参数保持恒定或根据长期趋势缓慢发展充满信心。 有趣的是，一旦我们偏离了完整的市场代表-代理人框架，这一关键结果就会崩溃。取而代之的是，考虑由Kapla等人推广的异质主体新凯恩斯(HANK)模型。(2018)和Aclert等人。（2018），还有很多。这些模型包含了一系列承受特殊风险的原子家庭，并且只能通过使用非国家或有工具来保存。HANK模型的一个重要特征是，自然利率取决于公共债务存量，正如Aiyagari和McGratta（1998）最初指出的那样，Rachel和Smmers（2019）最近指出的那样。直觉很简单：在市场不完全性的情况下，公共债务的存量决定了有多少家庭可以自我保证免受负面的特质冲击，因此决定了储蓄市场清算的利率。 债务与自然利率之间的联系为迄今为止尚未探索的货币-财政互动打开了大门。如果财政部改变了长期股票 在公共债务中，这一决定必然会改变自然利率。然后，中央银行应该将新的自然利率纳入其泰勒规则，或者忽略它，这将使长期通胀预期产生偏差。 我们的主要论点超出了HANK模型。例如，重叠生成（OLG）模型也共享该功能，如Eggertsso等人。(2019)和Agiar等人。(2023)。后者的作者引入了一个可处理的新凯恩斯主义OLG模型，以分析通货膨胀，利率和劳动收入的全球均衡动态，以响应公共债务存量的变化。此外，经验文献已经证明，这一渠道在数据中很重要。例如，见Rachel和Smmers(2019)。 财政驱动的自然利率与FTPL读者应该注意，我们关注的互动在概念上与根据价格水平的财政理论（FTPL）分析的互动不同。FTPL的核心观点可以追溯到萨金特和华莱士（Sarget ad Wallace，1981），如果财政部不致力于保证债务可持续性，中央银行可能被迫适应财政扩张以防止债务爆炸。在这种情况下，通货膨胀是由稳定公共债务的需要决定的。这就是上面讨论的《马斯特里赫特条约》背后的逻辑。相反，在我们的论点中，财政部通过根据稳定长期实际债务水平的财政规则发行债务来收税，支出和为赤字提供资金。财政政策影响货币政策的行为不是拒绝稳定长期债务，而是通过改变自然利率。 我们的分析我们假设一个HANK模型，其中央银行根据标准的泰勒规则和国库设定名义利率。经济有一个独特的稳态，国债的债务目标确定了自然利率：这个目标越高，自然利率越高。稳态通货膨胀与自然利率和泰勒规则截距之间的差额成比例地偏离中央银行的目标。因此，为了确保价格稳定，中央银行应根据财政部的长期债务目标改变泰勒规则的截距。相比之下，RANK版本的模型（当我们关闭家庭异质性时）的自然利率仅取决于家庭偏好（如传统的新凯恩斯主义框架），中央银行可以忽略财政部的长期债务目标。 然而，在这种情况下，汉克世界的中央银行即使愿意根据财政状况调整其规则，也无法履行其长期任务。如果债务目标足够低，自然利率就会变为负值。如果自然利率为负，以至于其与通货膨胀目标之和低于零，那么ZLB将在长期内具有约束力，通货膨胀将等于自然利率的反面。因此，有一个与通胀目标相适应的最低债务水平。对于低于该最低水平的任何债务目标，中央银行都无法履行其职责。 在许多可能的实验中，我们专注于经济对债务融资财政扩张的反应，因为我们发现它比其他练习更好地说明了我们的论点。在时间零点，财政部宣布提高债务目标，这暂时扩大了政府支出的空间。然后，经济以更高的债务和自然利率收敛到新的稳定状态。为了实现长期通胀目标，中央银行必须增加泰勒规则的截距，这提高了实际和名义利率的稳态水平。如果做不到这一点，通胀在长期和短期都会上升，尽管对实际变量的影响可以忽略不计。考虑这一结果的另一种方式是，通过不调整泰勒规则中的截距，中央银行正在隐含地改变其通胀目标，这对实际变量没有太大的长期影响。 财政扩张后的通胀增幅大于反事实RANK模型。HANK和RANK之间的通货膨胀动态不同，主要是由于就业和消费的路径不同。在RANK模型中，消费下降完全是由于跨期替代，因为家庭储蓄更多是为了从实际利率的提高中获利。该渠道也存在于HANK模型中，特别是对于富裕家庭。但是，由于低收入贫困家庭现在可以由于劳动收入的增加而增加消费，因此收入效应可以部分补偿。 我们探索了我们模型的一系列扩展。我们首先扩展该模型，以探讨Orphaides和Williams（2002）的提议，他们认为，通货膨胀偏离其目标会影响名义利率变化的差异规则避免了对自然利率进行评估的需要。我们展示了这样的规则如何在实际变量的动态相对相似的情况下减少通货膨胀的波动性。这表明，这样的规则可能是处理财政驱动的自然利率的好选择。 我们的第二个扩展分析了不同类型的财政扩张。虽然我们的基线练习研究了政府消费的增加，但在这里，我们考虑了两种导致公共债务相同路径的替代方案:减少所得税和增加对家庭的一次性转移。这些替代方案意味着名义和名义上的差异 real variables, both in the steady state and in the transition. Their impact on the natural interest rateis relatively similar as the determination ofr∗主要取决于债务存量。然而，这并不完全相同，因为替代财政政策的含义不同 为家庭保险，从而影响债务需求。 我们的第三个扩展是分析关于政策规则变化的时机决定的影响。我们修改了以前的实验，并考虑了提前12个季度宣布财政扩张的情况。然后我们研究了三种不同情景的影响:(i)在宣布日期改变货币政策规则，(ii)改变 rule on the date of the actual change, and (iii) changing it 12 quarters later than the actual change.While the three scenario yield similar dynamic for inflation after the change in the rule, the later theannouncement, the higher the inflation before the change. 我们的第四个扩展是将长期公共债务纳入模型。在债务融资的财政变革之后，坚持旧的货币政策规则在短期内对实际变量的影响很小，这是考虑短期债务的产物。如果我们将模型扩展到包括长期公共债券，则在短期内影响将变得显着。这是费雪效应的结果，因为通货膨胀的意外增加降低了债务的实际价值。这种减少导致从富裕家庭到国库的再分配，这反过来又使其能够进行更激进的财政扩张。2 在第7节中，我们提供了实证证据，验证了我们模型中的机制。首先，我们展示了自然利率的标准估计值（Lbi和Matthes，2015）如何随着债务与GDP比率的上升而增加，其幅度与模型预测的幅度相似。其次，我们建立了一个分析表达式，将长期通货膨胀与中央银行通货膨胀目标的偏差与自然利率和中央银行反应函数中隐含的长期利率之间的政策缺口联系起来。我们使用长期利率和通胀预期的市场数据来评估这一表达式，并发现显著的政策缺口，尤其是在大流行后时期。 文献综述本文与有关货币-财政相互作用的大量文献有关，特别是在FTPL之下（参见Leeper，1991；Sims，1994；Cochrae，1999；Woodford，1995；或Schmitt - Grohe和Uribe，2000；等等）。最近，Biachi等人。（2022）分析了一个模型，在该模型中，货币主导和财政主导的政策组合同时共存，因为中央银行会容纳导致通货膨胀持续波动的无资金财政冲击。Bigio等人。(2023)研究货币财政改革的预期。根据改革，货币政策暂时有义务挑起通货膨胀，以帮助财政部使其债务可持续。改革后，债务和通胀再次趋于稳定。本文还有助于在汉克模型中分析财政和货币政策的文献，包括Oh和Reis (2012)，Kapla等人。(2018)，Aclert等人。(2018)，Hagedor等人。（2019年），麦凯和里斯（2021年），沃尔夫（2021年）或费里埃和纳瓦罗（2018年）。拜耳等人。（2023）分析从长期来看，公共债务与GDP的比率的永久增加如何增加实际公共债券收益率。Hagedor（2016）表明，在具有名义债务的HANK模型中，价格和通货膨胀是由财政和货币政策共同唯一决定的。卡普兰等人。(2023)在具有灵活价格的异质代理模型的背景下分析FTPL。在他们的模型中，永久较高的 赤字是相关的。 与较低的稳态实际利率和较低的实际公共债务，以及较高的长期通货膨胀率的特定设置的货币政策。独立于我们，Hansel（2024）分析了政府债务扩张如何能够提高自然利率和创造通货膨胀的两个资产的汉克经济。 本文还与有关自然利率估算及其对货币政策的影响的文献有关。有不同的方法来估计自然率，包括半参数方法（例如Labach和Williams，2003年或Holsto等人。，2017)，非结构性时间序列