DeFi杠杆

国际清算银行工作论文 1171 DeFiLeverage 由李博雅海姆巴赫和黄文倩撰写 货币与经济部门 三月2024 JEL分类：G12G23O36 关键词：杠杆，抵押借款，去中心化金融，自动化算法 国际清算银行（BIS）工作论文由货币和经济领域的成员撰写。国际清算银行部门，以及其他部门不时发布。 经济学家撰写，并由该银行出版。这些论文涉及当前的热点主题。兴趣并且是技术性的。在它们中表达的观点是他们自己的观点。作者，不一定是BIS的观点。 本出版物可在国际清算银行网站（wwwbisorg）上找到。 国际清算银行2024。版权所有。如需复制或翻译简短摘录，请注明出处。 ISSN10200959印刷版ISSN16827678 在线版 DeFiLeverage1 李波海姆巴赫2文谦黄3 1我们感谢RaphaelAuer、MikeAlonso、AndreaBarbon、AgostinoCapponi、JonathanChiu 、PedroCuadrosSolas、MarcGlowka、AlfredLehar、CyrilMonnet、TheoNijman、AndreasSchrimpf、VladSushko、NikolaTarashev、GaneshViswanathNatraj、ShihaoYu、ArielZetlinJones、ShengxingZhang、MariusZoican以及国际结算银行研究会议、中央清算和金融市场研讨会、货币、支付、银行和金融夏令营Gerzensee、瑞士国民银行科技和金融研讨会、INQUIRE英国会议、CEMLA会议和EBA政策研究工作坊的与会者给出的有用意见。LiobaHeimbach对INQUIREEurope研究基金的财政支持表示感激。观点仅代表我们，不一定代表国际结算银行的观点。 2瑞士苏黎世联邦理工学院hliobaethzch 3国际清算银行wenqianhuangbisorg DeFiLeverage 摘要 在去中心化金融（DeFi）领域，借贷协议由预定义的算法管理，这些算法促进了自动贷款，使用户能够承担杠杆。本文通过分析主要借贷平台上的钱包级数据，考察了DeFi杠杆，即资产与权益比率。整体杠杆通常介于14至19之间，而最大和最活跃的用户相比其他用户，通常表现出更高的杠杆。杠杆主要由贷款价值要求、借款成本、加密市场价格变动和情绪所驱动。较高的借款人杠杆通常削弱了借贷的韧性，尤其是增加了即将清算的未偿还债务份额。当借款人的债务即将清算时，拥有高杠杆的借款人更有可能倾向于使用波动性较大的抵押品。 JEL分类：G12G23O36 关键词杠杆、抵押借款、去中心化金融、自动化算法。 1引言 去中心化金融（DeFi）自2020年以来经历了飞速增长，通过为用户提供交易方式的替代方案，颠覆了传统金融服务。在众多DeFi协议中，借贷平台已成为基石，在经济规模上促进了抵押借款活动的进行（。AramonteHuangandSchrimpf2021 秋，奥兹登奥伦，袁，张，2022在其顶峰时期，这些平台持有超过350亿美元存款和250亿美元未偿还债务，凸显了它们在去中心化金融（DeFi）生态系统中的重要性（。国际证监会组织，2022FSB2023b尽管其重要性不言而喻，但DeFi借贷中用户行为和池子动态的复杂性仍largely未被探索。 然而，以抵押品进行借款及其相关的杠杆并不是传统金融中的新话题。抵押品和杠杆在一般均衡模型中已经被彻底研究过（。Geanakoplos2001Geanakoplos2010在金融中介理论（AdrianandShin2010Adrian和Shin，2014）和在不对称信息问题 （Acharya和Viswanathan，2011，以及如回购协议（即repo）等充满变故的市场。Infante2019然而，获取用户级杠杆的详细数据已被证明极具挑战性，导致实证分析零散（除少数例外，如）。安、戈罗夫耶和范英威本，2011年卡哈曼和托克斯，2017 本文旨在通过提供对抵押借贷中杠杆使用行为的全面分析来弥合这些知识差距。本文的贡献有三方面。首先，据我们所知，我们是第一个记录个体去中心化金融（DeFi）钱包杠杆定义为资产与股本比率（即杠杆概念在Adrian和Shin（2010） 且阿德里安和申（2014年）使用以太坊区块链的细粒度数据，我们的论文对DeFi杠杆进行了广泛的考察，阐明了其总体趋势、群体差异和驱动因素。其次，我们的分析提供了关于高杠杆对DeFi借贷平台系统性风险影响的新的实证证据。特别是，我们基于个人钱包的投资组合数据，重点关注了借贷的弹性和战略替代行为。最后但同样重要的是 ，尽管DeFi仍然是一个以自我参照为主体的系统，但DeFi借贷一个现实世界的实验室所汲取的教训可能对理解金融稳定性问题具有潜在的相关性，特别是在回购和证券借贷市场中，鉴于它们之间的相似性。 我们系统地审查了DeFi借贷与传统抵押借贷（如回购）之间的相似之处以及区别。 主要发现包括三个部分。首先，我们考察了DeFi杠杆的整体趋势。在整个样本期间（2021年1月2023年3月），DeFi用户的整体杠杆水平1范围从14到19。这种杠杆跟踪整个市场的价格变动，大约有3个月的滞后，可能反映了加密货币交易中的投机动机（。BiaisBisiereBouvardCasamattaandMenkveld2020奥厄尔、科内利、多尔、弗罗斯特和甘巴科塔，2023这种资产对股权比例类型的杠杆率明显低于贷款价值率（LTV）比准许的杠杆率（即杠杆概念在吉安纳科普洛斯（2001）并且FostelandGeanakoplos2014范围在34到48之间。 用户杠杆在群体间表现出异质性。我们确定了三个不同的用户群体：拥有最大未偿还债务的用户、与借贷协议互动频率最高的用户以及最早采用DeFi借贷平台的用户。我们的观察显示，最大和最活跃的钱包的杠杆率高于其他用户，其平均杠杆率通常超过2。我们进一步将钱包分为那些拥有长期波动性资产头寸和那些拥有短期波动性资产头寸的钱包 。换句话说，长期钱包以波动性硬币作为抵押并借出稳定币，而短期钱包以稳定币作为抵押并借出波动性硬币。短期和长期钱包的杠杆率呈负相关。具体来说，当波动性资产增值时，长期（短期）钱包的杠杆率会下降（上升），因为其抵押（债务）价值增加。 接下来，我们探讨了各种假设，以识别与高借款杠杆相关的因素。我们发现，当用户面临更高的LTV（贷款价值）许可杠杆、较低的净借款成本和更高的市场情绪时，他们的杠杆率更高。此外，实际杠杆率显著低于贷款平台要求的LTV比率所允许的（最大）杠杆率。这种差距可以通过两个渠道来解释。首先，由于借款人在自动清算时面临巨大的损失，他们通常会避免将杠杆用到极致，而是选择一个更为保守的方法，并保留相当大的缓冲。其次，当DeFi用户经历资产增值（即更高的过往回报）时，他们存入更多的资产。 1在去中心化金融（DeFi）的背景下，由于其具有伪匿名性，我们“钱包”和“用户”这两个词可以互换使用。因为钱包是独立的单元，在很大程度上与实体的更广泛的资产负债表是隔离的。 在借贷平台中不承担债务的加密资产，导致资产量增加和杠杆率降低。在其他条件相同的情况下 我们的第三个发现涉及高借款杠杆对去中心化金融（DeFi）借贷平台系统性的影响。杠杆可以通过因抵押品价值波动而产生的上升流动性需求来传播冲击（FSB2023a我们首先探讨了借款人杠杆如何影响去中心化金融（DeFi）借贷的韧性。我们采用两个指标来评估借贷韧性：价值风险（ValueatRiskVaR）和清算份额。前者衡量总贷款中即将清算贷款的比重，而后者则表示已经清算贷款的比重。我们发现，更高的借款人杠杆会导致VaR增加，这表示借贷池内风险程度有所提升。然而，在清算份额方面，借款人杠杆似乎对借贷并没有显著影响，因为清算主要是由事件驱动的（LeharandParlour2022最后但同样重要的是，尽管DeFi中的借款人可以在满足LTV比例要求的情况下调整他们的抵押品组合，但我们发现，大多数处于清算边缘的借款人并没有转向更波动的抵押品。这可能是由于对更波动的资产而言，LTV比例要求更为严格。然而，对于那些确实倾向于波动性抵押品的借款人来说，更高的借款杠杆与更具侵略性的战略抵押品调整相关联。这与源于借款人之间抵押品池化的非对称信息问题相一致。秋，奥兹登奥伦 ，袁，张，2022 我们为三条相关的文献流做出贡献。第一条是关于去中心化金融（DeFi）借贷的快速发展的文献。2AramonteHuangandSchrimpf2021提供关于去中心化金融（DeFi）基本构建块的基础教程，突出去中心化幻象。CarapellaDumasGersztenSwemandWall2022讨论去中心化金融（DeFi）平台的潜在机遇与风险。丘，奥斯登罗恩，袁 ，张（2022年）构建一个反映跨借款人抵押品池独特特征及其相关非对称信息问题的去中心化金融（DeFi）贷款理论模型。 2另一条文献线索与交易在去中心化金融（DeFi）领域及加密货币总体中。感兴趣的读者可参考以下内容。 奥亚吉与伊藤（2021）Lehar和Parlour（2021）卡波尼和贾（2021）巴博恩和拉纳尔多（2021 ）HasbrouckRiveraandSaleh2022CapponiJiaandYu2022LoeschHindmanRichardsonandWelch2021秦、周、杰瓦茨（2022）海姆巴赫、王和瓦滕霍费尔（2021年）海姆巴赫 、舍尔滕莱布和瓦滕霍费尔（2022）马林诺娃和帕克（2023年）米尔约尼斯，莫阿勒米，拉夫加登 ，和张（2022）米利奥尼斯，莫阿勒米，和拉夫加登（2023）米利奥尼斯，莫阿勒米，和拉夫加登 （2023）弗里奇（2021）伯格，弗里斯奇，海姆巴赫和瓦滕霍弗（2022年）并且TorresCaminoetal2021对于前者，以及康和贺（2019）贝伊、比塞耶、布瓦瓦尔、卡萨马塔和门肯维尔德（2020年）Makarov和Schoar（2021）施梅林、施里姆普和托多罗夫（2022年）并且奥厄尔，科内利 ，多埃尔，弗罗斯特，和甘巴科塔（2023）对于后者。 ChaudharyKozhanandViswanathNatraj2023研究去中心化金融（DeFi）借贷中的利率平价，并识别利率差异与期货溢价之间的关系。古德森、韦尔纳、佩雷斯和诺滕贝尔特（2020年）实证分析去中心化金融（DeFi）借贷协议中不同的利率规则。里维拉 、萨利赫和范德韦耶（2023）显示DeFi借贷预先设定的利率曲线与传统借贷平台相比效率较低。 LeharandParlour2022研究DeFi借贷中清算的价格影响，确定这一新兴金融领域潜在 的脆弱性和溢出效应来源。同样地，佩雷斯、沃纳、徐和利维斯茨（2021）并且秦，周，甘米托，约瓦诺维奇，和热拉维斯（2021）实证研究DeFi清算及其衍生的风险。海姆巴赫、舍腾莱布和瓦滕霍弗（2023）研究一个最近发生的案例，其中贷款池的可供流动性被完全耗尽，并分析其背后的问题和假设情况。亚什、托彻和佐哈尔（2022年）讨论加密货币矿工如何通过调整区块率来操纵其在DeFi贷款上的利率。海姆巴赫、舍腾莱布和瓦滕霍弗（2023）剖析近期对一项借贷协议的价格操纵攻击。最后，TovanichKassoulWeidenholzerandPrat2023研究Compound中的金融传染，即以太坊区块链上第二大DeFi借贷协议。我们的研究通过提供关于DeFi杠杆及其对借贷韧性影响的新的证据，补充了这一文献分支。 第二分支文献与传统市场中的杠杆相关。McGuireandTsatsaronis2008提出一种基于“回归”的方法，用于利用公开数据估算对冲基金杠杆。安、戈罗维伊和范因韦根（2011）提供基于监管数据的对冲基金杠杆的深入分析。阿德里安和申（2014年）研究杠杆对金融稳定性的影响及其周期性。