结构化发行债券虚假陈述案件中交易因果关系的认定

近年来债券结构化发行在已有典型模式下不断产生新变种模式，且通常具有隐蔽性、有害性与虚假融资等特点。结构化发行的本质是发行人与部分投资者之间的内幕交易、操纵证券市场的行为，投资者因与发行人的内部安排、返费等利益驱使而买入债券，买入原因与虚假陈述行为无关，交易损失由其他因素造成，因此从源头上阻断了虚假陈述行为与此类投资者所受损害的交易因果关系。 结构化发行债券虚假陈述案件中交易因果关系的认定* 史淑梅高红 一、引言 022年12月30日北京金融法院对某资产管理公 司起诉多家债券发行服务机构的虚假陈述责 2 所受损失与案涉虚假陈述行为之间是否存在因果 关系，各服务机构对某资产管理公司的损失应承 担何种责任外，格外引人关注的则是某资产管理 任纠纷案进行一审宣判。承销银行、会计师事务 所与律师事务所分别在发行人赔偿责任10%、4%与6%的范围内承担连带赔偿责任。作为全国首例银行间债券市场虚假陈述侵权案件，判决一经作出便备受关注。 案件争议焦点除了法律适用问题，债券的发行过程中是否存在虚假陈述，各服务机构是否存在过错、是否尽到各自义务，某资产管理公司 公司收取发行人返费的问题。北京金融法院在法 庭调查中查明“某资产管理公司在案涉债券发行之初安排其担任投资顾问的资管产品购入案涉债券，实际从事了案涉债券的营销工作，并收取了发行人返费。”相比于其他争议，更需要厘清投资人参与债券营销并收取发行人返费的模式（以下简称为“返费模式”）与债券结构化发行之间的关系，从而厘清投资人所受损失与案涉虚假陈述行 *本文系基于案件公开信息所作的法理性学术研究，仅代表作者个人观点，不构成相关司法裁定依据的参考。 为之间是否存在因果关系。 基于此，有以下几个问题需要解决：什么是债券结构化发行？“返费模式”是否属于结构化发行？结构化发行是否能阻断交易因果关系？笔者希望通过对以上问题的研究，深入剖析债券结构化发行的本质，详细说明结构化发行与交易因果关系，以便更好地厘清损失承担问题，维护债券市场健康稳定和良好生态。 二、结构化发行的本质 债券结构化发行是指债券发行人或其关联方在其他金融机构配合下，通过购买部分自己名下债券完成发行的行为。已有研究中一般认为以下发行模式属于典型的结构化发行：一是发行人购买资管产品的平层/劣后层，同时该资管产品购买发行人的债券；二是发行人自购债券并质押融资；研究显示，还存在设置超高费率的产品申购费以及隐蔽性极强的保证金代持等方式。不难看出，近年来债券结构化发行的方式不断变化、越来越隐蔽，并且其操作通常基于私下安排、口头约定，普通的投资者往往无从获悉，也难以防范此类风险，但却深受其害。 随着债券市场信用风险的释放，证券虚假陈述案件激增，因公安、法院、证监会等权力机关的深入调查，债券发行过程中的营销与返利情况逐渐浮出水面，并引发了一定争议。近期披露的北京金融法院某案件，作为全国首例银行间债券市场虚假陈述侵权案件，该案中某资产管理公司指示其担任投资顾问的资管产品购买了案涉债券，即该资产管理公司从事了该债券的营销工作 并收取了发行人的返费。从一审结果看，这一参与债券营销、收取返利并购买债券的做法，实际上相当于发行人付出一定成本（返利）使债券得以卖出且卖出的对象就是收取返利的机构或其关联方，因此发行人变相实现了“自融”。而收取返利的资产管理公司虽然安排资管产品购买了债券，但该公司并不是为了实现本息偿付之目的，尤其是上述案件中购买的时点可充分说明其购买并非基于投资目的。彼时评级机构已下调发行人的主体评级并且该债项甚至已被公告实质违约，可见该资产管理公司购买债券的行为显然不是专业投资机构应有的理性投资行为。 通过上述探讨可以看出债券结构化发行通常具有隐蔽性、有害性与虚假融资等特点，实践中结构化发行的主要问题是虚假融资，表现为发行人资质不好、真实的投资人较少、实际融资金额低于发行金额等。因此债券结构化发行的本质就是发行人与债券投资者之间的一种内幕交易、操纵证券市场的行为。该案件中某资产管理公司收取返费的情况下自行购买或安排关联公司、资管产品购买债券的行为虽然不属于常见的典型结构化发行模式，但却属于结构化发行的一种新型模式，本质上为某资产管理公司与发行人的内幕交易，系扰乱债券市场的证券违法行为。 三、结构化发行的根源及其危害 结构化发行之所以在债券市场上大行其道，原因需要追溯到结构化发行产生之初。最早的债券结构化发行一方面可以帮助低信用等级发行人在债券市场融资，另一方面资产管理公司、代持 方等参与方可以通过资产管理费、返利、资金占用费等途径获取短期收益，并且因其手段的隐蔽性而不易被监管发现，所以成为不少资质差、融资难的企业融资的首选方案。 但是结构化发行会使得原本无法发行的债券出现在市场上，进而产生严重危害。一是扭曲市场定价，此类发行方式扰乱债券的定价，发行人可以用较低的利率获得更多的净融资，扭曲了债券市场定价机制，欺骗证券服务机构与投资者，影响投资者准确的价值判断；二是加大流动性风险，通过此类回购、返利、假意认购等方式，在债券发行、销售等环节层层加杠杆，一旦其中一环出现资金流动性问题，则债券极可能构成违约，参与结构化发行的发行人与投资者面临实质受损及监管处罚，而普通的投资者则面临更高的债券违约风险，权益受到损害；三是引发金融风险，结构化发行滋生了大量虚假交易及金融腐败，营造“劣币驱逐良币”的市场氛围，扩大金融泡沫，影响市场稳定，严重不利于我国债券市场的健康良性发展。 值得注意的是，资产管理公司作为专业的投资公司参与结构化发行，可以向市场传递发行人融资渠道畅通、发债利率较低的信息，误导其他投资者买入低质量债券，与此同时此类债券违约风险更高、兑付难度大，会进一步诱发更多的证券虚假陈述纠纷案件，因此有必要关注结构化发行对证券虚假陈述纠纷案件的影响。尤其是参与结构化发行的资产管理机构作为投资者，其所受损失与虚假陈述行为之间是否存在因果关系，这一问题涉及众多被误导的投资者和发行服务机构 的根本利益，甚至影响债券市场的健康发展，值得深思。 四、结构化发行对债券虚假陈述案件交易因果关系的阻断作用 在我国的侵权法理论中，在被侵权人能够举证证明违法行为、过错和损害事实三个要件的情况下，如果侵权人证明违法行为与损害事实之间没有因果关系，那么，应当免除被侵权人的赔偿责任。而在债券虚假陈述侵权案件中，发行人及其他责任主体能够证明债券持有人、债券投资者的损失部分或者全部是由于市场无风险利率水平变化（以同期限国债利率为参考）、政策风险等与欺诈发行、虚假陈述行为无关的其他因素造成的，在确定损失赔偿范围时，应当根据原因力的大小相应减轻或者免除赔偿责任。根据上文对结构化发行本质问题的探讨，专业投资者所参与的债券结构化发行，其交易行为系基于其与发行人之间的内部安排、返费等原因而买入案涉债券，买入的原因与虚假陈述行为无关，这种内幕交易、操纵证券市场的证券违法行为，实质是与发行人一同欺骗证券服务机构进而骗取其他投资人的投资资金，该等投资交易所导致的损失是由与虚假陈述行为无关的其他因素造成的，显然与虚假陈述行为无关，因此从源头阻断了虚假陈述行为与此类专业投资者所受损害的交易因果关系。在不考虑损失因果关系的前提下，缺少交易因果关系这一要件，即使证券服务机构在债券发行中存在虚假陈述行为与过错，参与结构化发债的专业投资者的损失也不应由其他未参与结构化发行 的被蒙骗的证券服务机构承担。 近年来债券结构化发行不断产生新的变种模式，发行人与投资者的交易行为越来越隐蔽，非内部人士难以掌握具体情况，导致监管机构调查取证存在难度，证券服务机构即使履行特别注意义务进行核查也很难发现，最终损害的是普通投资者的利益以及债券市场的健康发展。略有遗憾的是目前《证券法》《全国法院审理债券纠纷案件座谈会议纪要》《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》等相关法律法规并未明文规定债券结构化发行行为属于交易因果关系不成立的情形，但在监管层面，从2019年起已经陆续发布相关文件规范结构化发行行为。沪深交易所联合发布《关于规范公司债券发行有关事项的通知》要求债券发行人不得在发行环节直接或者间接认购自己发行的债券；中国银行间市场交易商协会，人民银行、发展改革委、财政部、银保监会、证监会、外汇局等六部门以及中国证券业协会先后就“禁止结构化发行”问题颁布或修订规则，具体包括《关于进一步加强债务融资工具发行业务规范有关事项的通知》《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》《公司债券承销业务规范 （2022年修订）》。可见在企业债券、非金融企业 债务融资工具、公司债券等所有公司信用类债券范围内，严禁结构化发债已成定音。 综上所述，结构化发债实为内幕交易，参与结构化发行的投资者即使最终利益受损，鉴于 其交易行为与虚假陈述之间无交易因果关系，不应支持此类投资者向其他未参与结构化发行的证券服务机构索赔，否则将形成极为不良的社会效果，不利于维护公开、公平、公正的资本市场秩序，更不利于保障国家的金融安全。 五、结语 本文开篇提到某案件所涉及的“返费模式”，根据上文对结构化发行本质问题的探讨，笔者倾向于认为能够被认定其实际上属于债券结构化发行的一种。专业投资者与发行人实施债券结构化的行为系内幕交易、操纵债券市场等违法行为，能够阻断交易因果关系。理论上该资产管理公司从事案涉债券的营销工作并收取发行人返费的行为理应阻断交易因果关系，免除其他证券服务机构的赔偿责任。但从判决结果看法院并未采取这一观点，因此债券结构化发行是否能对交易因果关系形成阻断作用目前来看仍存在争议，有待理论界与实务界进一步探讨。 参考文献 [1]北京金融法院公众号：京融案讯|北京金融法院宣判全国首例银行间债券市场虚假陈述案，2022年12月31日。 [2]于涛,陈道富.信用债结构化发行的现状、问题及对策[J].清华金融评论,2022,03。 [3]吴涛,尚亮.公司债结构化发行模式：风险与治理[J].金融理论与实践,2020,12。 [4]苟于国.债券结构化发行:模式、问题及建议[J].中国货币市场,2020,06。 作者：史淑梅，大公国际资信评估有限公司副总裁、总法律顾问、首席风险官、合规总监高红，大公国际资信评估有限公司法律风控部业务经理