“基础信用评级+外部支持”对城投企业评级的影响研究

宏观研究 “基础信用评级+外部支持”对城投企业评级的影响 “基础信用评级+外部支持”评级方法对城投企业评级的影响研究 大公国际：“基础信用评级+外部支持”对城投企业评级的影响研究 文/房思旗 摘要 2021年8月，中国人民银行、国家发展改革委、财政部、银保监及证监会等五部门联合发布《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》，首次提出信用评级机构应单独披露受评主体个体信用状况，最终评级结果考虑外部支持的，应明确披露外部支持提升情况，并详细说明支持依据及效果。基于此背景，大公国际于2022年7月发布新版《大公国际信用评级方法总论》，本文基于“基础信用评级+外部支持”的评级方法推行后的评级数据，评价其对城投企业的信用评级的影响，并通过对比不同区域城投企业对外部支持的依赖程度，分析其对城投企业信用风险的揭示作用。 正文 2021年8月，五部门联合发布《通知》，明确提出信用评级机构应单独披露受评主体个体信用状况及外部支持提升情况，在此背景下，国内多家信用评级机构均发布新评级方法，“基础信用评级+外部支持”的评级模式开始逐渐全面应用。 基础信用评估（BaselineCreditAssessment，又称BCA评级方法），是指在不考虑来自关联方或政府特殊支持情况下对发行人个体内在实力的评估。BCA评级方法最早由穆迪提出，通常对地方政府评级以及与政府相关的发行人（GRI，Government-RelatedIssuers）评级会出现这种情况，主要考虑部分发行人的级别可能受到政府所有权的影响而发生调整。而发行人最终的级别，除了考虑基础信用等级外，还要考虑外部支持情况，即BCA评级方法下，发行人的偿债风险取决于基础信用等级和外部支持的综合评定结果。 2021年8月，中国人民银行、国家发展改革委、财政部、银保监及证监会等五部门联合发布《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》（以下简称“《通知》”）。 《通知》首次明确提出“信用评级机构应单独披露受评主体个体信用状况，最终评级结果考虑外部支持的，应明确披露外部支持提升情况，并详细说明支持依据及效果”。此通知发布后，国内多家信用评级机构均发布新评级方法，“基础信用评级+外部支持”的评级模式开始逐渐全面应用。 大公国际于2022年7月1日发布《大公国际信用评级方法总论》，通过定量分析与定性分析、静态分析与动态分析，重点是将基础信用评级与外部支持分析相结合的方式对评级对象信用风险进行综合评级后确认其信用等级。该方法中对外部支持做出了明确 的定义，外部支持主要衡量评级对象未来获得支持的可能性及支持程度，特别是当评级对象出现信用风险甚至面临违约时，是否能够获得帮助，并从一定程度上化解上述风险，大公国际对外部支持分析重点考察评级对象可获得的政府支持和股东支持。 图1大公国际信用评级方法论评级框架 数据来源：大公国际官网 城投企业的性质相对特殊，其自身盈利能力相对较弱，基础信用级别对于城投企业自身经营与财务状况具有一定的风险预警功能。 城投企业的性质相对特殊，其设立初始目的是代表地方政府进行基础设施和公用事业的投资和运营，其股权结构、业务和财务往来与地方政府关联紧密，城建项目多为由政府委托，项目收入来源也主要为相关的政府部门。对城投企业进行基础信用级别的评价，可以反映其自身的市场竞争力、运营能力、可持续发展能力、盈利能力、筹资能力、资产变现能力以及保障能力等，以此反映企业自身的经营能力和财务状况。从市场竞争力以及运营能力方面来看，其能力的大小往往与其平台地位相关，一般情况向下承担的任务越重要，市场竞争力以及运营能力越强，配置的资产以及管理人员等越优质；从财务状况方面来看，城投企业承担的项目一般具有较长的建设周期、使用周期和回报周期，投资数额较大，在资金回收期较长的情况下，往往会影响企业的现金流回流速度、周转率以及对债务的保障程度等。整体来看，由于城投企业承担的大部分项目社会效益大于经济效益，项目自身产生的现金流可能无法满足偿债需求，大部分城投企业自身盈利能力相对较弱，而其自身的盈利能力将会在基础信用级别中有所体现，因此基础信用级别对于城投企业自身经营与财务状况具有一定的风险预警功能。 通过对外部支持进行分析，不仅能体现出城投企业所属区域信用风险的变化，同时也能体现出同一区域内政府对不同城投企业的支持意愿与力度。 财政自给率 地方政府债务压力 90.00 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 - 300.00 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 - 根据Wind数据统计，城投债存量前十名分别为江苏省、浙江省、山东省、四川省、湖南省、湖北省、重庆市、河南省、安徽省以及江西省，本文对不同区域城投企业对外部支持的依赖程度进行了对比分析1。 图2全国各省市地方政府债务压力以及财政自给率 数据来源：各省市统计局 江苏省城投企业外部支持子级数量相对较多，江苏南部城投企业的基础信用级别分布区间高于江苏北部地区，上述现象与江苏地区整体的信用风险分化情况密切相关。江苏城投企业呈现明显的“南强北弱”的梯队特征，“苏南”区域主要包括南京、苏州、无锡、常州以及镇江，“苏北”区域主要包括徐州、淮安、盐城、连云港以及宿迁，截至2022年末江苏城投企业共620家2，主要集中在苏南地区（约305家），AA+以及AAA级别相对较高的发行主体也主要位于苏南地区，从财政实力角度来看，苏南地区的财政自给率、一般公共预算收入质量以及综合财力均遥遥领先，因此其区域信用风险也相对较低。 浙江省城投企业对外部支持的依赖程度相对较弱，对政府及股东外部支持的依赖程度相对较低，浙江省的GDP水平以及区域财政实力都是全国排名前列，财政自给能力较强，财政自给率约为75%，仅次于上海、北京以及广州，受益于浙江省发达的民营经济和产业的税收贡献能力，其一般公共预算收入质量较强。而由于政府综合财政实力强，浙江省城投平台的现金回款情况较好，城投企业自身的基础信用级别也相对较高。 山东省城投企业对于外部支持的依赖程度相对较大，基础信用级别与最终主体级别也相对较低，根据Wind数据统计，截至2022年末，山东城投企业主体级别主要集中在AA及以下，AAA的高级别城投平台数量较少，区县级平台是山东省城投债的主力军。受外部宏观经济下行以及国际形势等外部冲击影响，2022年山东省财政收入指标有所下 1参考数据为WIND公开资料以及大公评级对象数据。 2仅为有公开披露级别的发行主体。 降，同时政府债务规模较大且保持逐年增长，政府债务较大。根据企业预警通统计，2022年以来，青岛李沧、潍坊高密、淄博博山均发生非标逾期事件，同时根据票交所披露，山东省城投发生多次商票逾期，其中潍坊市、青岛市、淄博市次数居前。在财政收入下滑以及负面舆情频发的情况下，山东省城投企业自身基础信用水平均处于较低的水平，部分债务压力较大区域的城投企业呈现更加明显的对外部支持的依赖。 大部分川渝地区城投企业基础信用级别以及最终主体级别水平一般。根据Wind统计，川渝地区城投企业主体级别主要以AA为主，依托于“西部大开发”、“一带一路”、“长江经济带”、“西部陆海新通道”以及“成渝地区双城经济圈”等国家战略的深入推荐，其经济实力处于稳步增长状态，但财政收入水平及质量、财政自给率水平均较为一般，当地城投企业自身盈利能力和偿债能力与最终主体级别往往没有很大差异，主体自身表现较为突出。 整体来看，通过对比不同区域城投企业的基础信用级别以及对外部支持的依赖程度，可以看出不同地区的外部支持数存在差异，而该差异形成的原因基本都与当地的经济实力、财政实力以及区域舆情密切相关，因此外部支持情况体现了城投企业所属区域的信用风险变化。 此外，同一区域内不同城投企业获得的外部支持情况也存在一定差异，形成差异的原因可能与该城投企业的职能定位以及所运营业务的重要性密切相关。目前，地方政府对城投企业的支持方式主要包括资产划拨、增资注资、财政补助以及债务置换等。往往承担基础设施建设以及公用事业运营等政府职能较强的城投企业，地方政府会对其配置更优质的资产和管理资源以及更充足的资金；此外，部分城投企业还可以在政府的支持下，逐步涉猎市场化的业务，如房地产、类金融业务以及贸易业务等，以此来增强业务的多元化。因此通过对外部支持情况的分析可以看出同一区域内政府对不同城投企业的支持意愿与力度。 当前在城投企业市场化转型的大趋势下，以及在“基础信用评级+外部支持”的评级方法全面应用的情况下，城投企业增强自身实力以及逐渐脱离对政府和股东的过度依赖，也将越来越成为未来逐步实现市场化转型发展的重要方向。 通过对比《城市基础建设投融资企业信用评级方法》的前次模型（版本号PF-CT-2021-V.3.1）与最新模型（版本号PF-CT-2022-V.4.0）的评级框架图，可以看出在使用“基础信用评级+外部支持”的评级模式后，模型更加注重对城投企业经营及财务指标的评估，而将地区经济财政数据的评估转移至外部支持部分。“基础信用评级+外部支持”的评级模式通过将基础信用等级与外部支持分别予以分析的方式，更有助于揭示受评对象自身经营财务水平，细化最终级别，起到降低真正经营状况优良的企业融资成本的作用。去除区域经济财政的“美化”作用后，更方便不同区域间进行横向对比，各城投企业经营状况差异较明显，在城投企业市场化转型过程中能够起到一定风险揭示的作用。 但目前资本市场尚未对基础信用级别形成充分的认识，一定程度上抑制了“基础信用评级+外部支持”的评级方法对风险的揭示效果，尤其是发行机构端和投资端对于基础信用级别的认识以及重视程度并未达到预期的水平，普及程度不够，同时目前使用较多的金融数据平台（如Wind、同花顺等）中通常只显示最终级别，并不会展示细分基础级别。因此本文认为，目前“基础信用评级+外部支持”的评级方法推行时间较短，尚未打破原有级别在市场中的印象，受评主体可以获得的外部支持对于其信用水平起到“保证”作用，一定程度上消除了城投企业个体基础级别较低带来的负面影响。 “基础信用评级+外部支持”评级框架图原评级方法框架图图3城市基础设施建设投融资企业信用评级方法逻辑对比 数据来源：大公国际官网 “基础信用评级+外部支持”的评级方法推行初衷是为了增强评级结果的区分度，改善目前评级结果区分度不高的现状，而为了使其发挥其应有的效果，本文认为对于评级端来说，应当加强对个体基础级别变动的分析，个体基础级别变动体现了企业自身经营财务方面的变化，在评级分析中应加强对影响企业基础信用级别变动指标的分析；对于发行机构端来说，形成有效的市场竞争环境，需要发行机构端更重视投资者看法，使已在投资端获得认可、已经形成有效市场声誉约束机制的评级机构发挥更大作用，更好促进评级泡沫的挤出和评级行业公信力的提升；对于投资端来说，应关注城投行业转型中的市场化经营水平，需要关注其市场化经营水平及对外部支持依赖的摆脱情况。当前在城投企业市场化转型的大趋势下，以及在“基础信用评级+外部支持”的评级方法全面应用的情况下，城投企业增提升自身盈利能力，逐渐脱离对政府和股东的过度依赖，也将越来越成为未来逐步实现市场化转型发展的重要方向。 报告声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为大公国际，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。