经济复苏趋势向好，信贷债券形成双支撑，消费需求弱复苏

大公国际：经济复苏趋势向好，信贷债券形成双支撑，消费需求弱复苏 技术研究部（研究院）宏观研究团队涂文婕2023年3月13日 摘要：2023年2月金融数据公布，人民币贷款增加1.81万亿元，同比多增 5928亿元；社会融资规模增量为3.16万亿元，同比多增1.95万亿元，同比增速9.9%，较前值上升0.5个百分点。M2同比增长12.9%，M1同比增长5.8%，M0同比增长10.6%。整体来看，2月疫情影响进一步消退，实体融资需求持续回暖，在预期回升和政策引导下，社融总量和结构持续改善；融资主体来看，企业生产加速回暖，信贷政策和产业政策驱动贷款保持增速，债券发行逐步恢复常态；居民端消费和购房活动出现回暖迹象，驱动短期和长期信贷均向好，居民存款规模虽有所回落，但消费预期还需加强；政府债融资同比明显增长，对社融形成有力支撑。 一、社融增速连续两月超市场预期，经济复苏驱动总量和结构持续改善。 2月新增社融约3.16万亿元，同比多增1.95万亿元，WIND预期2.08万亿；社融存量同比增速9.9%，较上个月大幅上升0.5个百分点，社融增速筑底回升。一是基本面来看，在摆脱了疫情和春节因素的影响后，生产端持续复苏。2月制造业PMI较1月上升2.5个百分点至52.6%，其中新订单、生产、从业人员、经营预期等PMI指数均超过50%荣枯线，大中小型企业的PMI也突破50%荣枯线，生产端加速回暖，释放出我国经济加力复苏的积极信号；二是融资供需两端来看，市场主体融资需求增加，银行加大信贷投放力度。2月同业存单利率、票据利率加快上行，一方面银行为了缓解负债端压力，对存单融资的需求增强，另一方面票据利率上升，说明信贷需求充足，不再需要依靠票据贴现冲量；三是结构上看，除信贷保持强劲态势外，地方政府债发行节奏明显前置，政府债净融资同比多增5416亿元，未贴现汇票同比多增4158亿元是2月新增社融的主要贡献项；企业 债券也在2月回暖；非标融资1仅减少81亿，也好于市场预期。预期改善和政策引导是当前社融超预期的主要驱动因素，3月央行表示“要处理好稳增长和防风险的关系，不盲目追求信贷高增长”，3月地方政府债估计贡献还是会比较大，预计新增社融的强劲态势可能有所放缓。 12月新增委托贷款-77亿元、新增信托贷款66亿元、新增未贴现银行承兑汇票-70亿元 14.00 13.00 12.00 11.00 9.90 10.00 9.00 8.00 社会融资规模存量:同比 图1社会融资规模存量:同比（%） 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 数据来源：Wind，大公国际整理 二、信贷依然保持较快节奏，信贷增速诉求或将有所下降。 2月社融口径下新增人民币贷款1.82万亿元，同比多增9241亿元；金融机 构贷款口径下新增人民币贷款1.81万亿元，同比多增5928亿元，持续大幅高于历史同期水平。节后复工复产和生产经营活动加快，财政支出前置和项目加快落地下，政策性开发性金融工具撬动的基建配套贷款，以及政策支持下的制造业贷款、房地产行业融资，仍是当前新增信贷的重要推动。同时也要看到，快速的信贷增长，也会产生银行间市场流动性紧张压力加大等问题。《2022年四季度货币政策执行报告》关于信贷表述从“保持货币信贷平稳适度增长”改为“保持信贷总量有效增长”及“保持货币信贷合理平稳增长”，在防疫调整后，经济下行压力减弱，政策对信贷增速的诉求有所下降。央行表示“要处理好稳增长和防风险的关系，不盲目追求信贷高增长”。下一阶段，在经济修复的背景下，预计宽货币向宽信用的传导还将延续，二季度开始转入相对正常的节奏。 三、从企业端来看，短贷、中长贷同比持续多增，企业债发行逐步恢复常态。 从数据来看，2月企业贷款增加16100亿元，同比多增3700亿元。其中，企业短贷、中长贷分别同比多增1674亿元、6048亿元，两者均继续保持扩张态势，中长贷是信贷扩张的主要支撑力量。原因来看，一是，短期贷款增长对应企业逐步补库存，经济复苏预期升温助力企业信心回升，企业回补库存带动短期贷款增长；二是，2月9日央行和财政部联合发布《关于继续做好部分领域设备更新改造专项再贷款和财政贴息工作的通知》，决定延长对十个领域的设备更新改造贷款的再贷款和贴息，用好用足专项再贷款和财政贴息政策，引导制造业长期 贷款持续发力。三是保交楼贷款支持计划、科技创新再贷款、设备更新再贷款等结构性货币政策工具持续发力显效。同时，债券市场波动趋缓，企业债券融资意愿边际抬升。2月企业债券发行明显改善，净融资在3000亿元左右，较1月明显回升，债券发行逐步恢复常态。预计企业债券对社融的拖累将进一步减弱，企业债券融资意愿将进一步改善。 四、从居民端来看，短期贷款表现优于中长贷，但“超额储蓄”现象仍未扭 转。 2月住户贷款增加2081亿元，同比多增5450亿元，在去年低基数下，同比 明显改善。其中居民短贷同比多增4129亿元，中长期信贷同比多增1322亿元。一是，疫情对居民消费场景和意愿的影响逐步走弱，消费信贷实现同比改善，对应2月非制造业PMI商务活动指数进一步扩张至56.3%；二是居民按揭贷款实现同比改善，2月份百强房企单月销售额环比、同比实现双增长，但由于“提前还贷”未完全消退，居民中长期贷款表现稍弱。同时，1-2月居民累计新增存款6.99 万亿元，较去年同期多增1.87万亿元，“超额储蓄”现象仍未扭转，表明居民部门的储蓄意愿依然强劲，从2月CPI比上月回落1.1个百分点可以看出，当前内需不足问题依旧明显，居民的消费信心还未完全恢复。结构性的就业压力依旧存在，短期来看，消费总量恢复全面增长，还需要时间。 五、从政府端来看，政府债发行节奏继续前置，对社融形成有力支撑。 2月政府债融资额8138亿元，远高于去年同期的2722亿元。WIND数据来看，2月地方债发行和净融资规模总体较去年同期上升，地方债共计发行5761亿元，相较去年同期增加690亿元。2023年政府工作报告指出，“今年拟安排地方政府专项债券3.8万亿元，鼓励和吸引更多民间资本参与国家重大工程和补短板 项目建设，激发民间投资活力”。对比2022年的赤字率2.8%和专项债额度3.65万亿，2023年财政支持经济的力度有所增加。今年专项债的发行节奏前置延续，为重要项目的落地提供资金支持。截至2月24日，共有20个省市披露2023年 3月地方债发行计划，披露总额共计6645亿元。随着春节因素对政府债券融资节奏扰动的消退，政府债券融资节奏的波动性有望趋于平缓，后续发行节奏会继续前置，有望继续保持较大融资规模，继续带动投资高增长。 六、M2同比增速创7年来新高，M2-M1剪刀差继续走阔。 2月M1同比增速为5.8%，较上月下行0.9个百分点，主要源于春节因素导致的高基数，后续趋势需要观察3月份数据；M2同比增速为12.9%，较上月上行 0.3个百分点，信贷同比多增继续为M2提供支撑，M2-M1剪刀差走阔至7.1个百分点，或系受到春节错峰因素影响。2023年政府工作报告指出，今年稳健的货币政策要精准有力；保持广义货币供应量(M2)和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，推动经济运行整体好转，实现质的有效提升和量的合理增长，表明实体经济的融资需求或慢于M2的派生扩张速度。 总体来看，2月金融数据保持了强劲态势，未来社融增速回升的情况一定程度依赖于居民预期的变化。目前我国经济复苏还处在初期阶段，投资强消费弱的局面，需通过进一步扩内需、提信心、稳增长加以改善。随着经济复苏趋势向好，生产持续恢复，居民就业率增加，收入提升，消费或有望加速复苏，居民存款有望逐步向消费和投资转移，全年社融增速或相对平稳。 报告声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为大公国际，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。