新形势下加快推进人民币国际化的可行性分析

[在此处键入] 大公国际：新形势下加快推进人民币国际化的可行性分析 刘金贺|技术研究部（研究院）2023年05月24日 摘要：党的二十大报告明确提出要有序推进人民币国际化。近年来国际国内环境的变化为人民币国际化的加速提供了较为有利的条件，人民币在跨境贸易投资结算中应用场景不断增多，在国际组织中的计价地位有所增强。实现人民币国际化需要我们对当前汇率管理制度进行市场化变革。包括实施汇率制度变革等配套措施在内的人民币国际化，不仅是我国金融开放的要求，也是当前和今后一段时期我国经济结构和规模的要求，它将使央行在货币政策制定方面有更多的操作空间以应对金融开放后可能带来的金融风险冲击。在当前全球政治经济格局急剧变化的趋势下，新兴市场经济体对货币体系多元化诉求以及近年来离岸人民币市场的快速发展等因素，均为我们进一步加速推进人民币国际化进程带来契机。 一、近年来人民币国际化取得较大突破。从人民币的跨境结算规模、在SDR中比重的增加以及在国际储备货币中影响力的攀升等方面，均显示出人民币国际化所取得的新突破。但同我国现有的经济体量和国际贸易中的地位相比，人民币在国际金融市场的影响力尚有待提升，人民币国际化的步伐宜进一步加快。 按照货币学的相关理论，广义上货币具有价值尺度、流动手段、支付手段、贮藏手段和世界货币五大职能。衡量一种货币的国际化程度，通常需要从其在国际上计价、结算和储备这三者的使用情况进行综合判断。尽管同我国的经济体量相比，人民币国际化真正实现，还有很长的路要走，长期看需要从金融开放、经济增长模式、汇率政策改革等多个维度进行相应的变革，但从人民币近些年来的发展趋势来看，其国际化程度仍在稳步推进，预期随着我国经济向全球市场的融入，人民币国际化推进近年来成效将更加明显。从国际化程度的度量上，以下几个方面的指标大致反映了人币国际化的进展。 一是人民币跨境交易流通的国际化程度不断提高。由中国银行编制和发布的“跨境人民币指数”（CRI），通过跟踪跨境流出、境外流转和跨境回流这一完整的资金跨境循环过程中人民币的使用水平，综合反映出人民币在跨境及境外交易中使用的活跃程度。该指数由跨、转、回三个部分构成，通过跟踪经常账户、资本账户和境外流转使用多个类别的资金流动，从一个侧面测度了人民币的国际化 [在此处键入] 程度。 图1人民币跨境指数变动情况（单位：亿元、%） 数据来源：Wind，大公国际整理 从跨境人民币结算的具体规模上看，人民币直接作为贸易结算货币的交易规模呈增长态势，一方面是由于我国截至去年底连续6年保持世界最大货物进出口国的国际贸易影响力，另一方面则是我国同俄罗斯、沙特、巴西和阿根廷等主要资源出口国家在贸易结算中逐步采用人民币的结果。随着未来人民币在更多国际贸易投资场景中的应用，跨境人民币结算的规模会进一步扩大。 [在此处键入] 图2中国跨境贸易人民币结算业务金额（单位：亿元） 数据来源：Wind，大公国际整理 货币 权重（%）（2016） 权重（%）（2022） 美元 41.73 43.38 欧元 30.93 29.31 人民币 10.92 12.28 日元 8.33 7.59 英镑 8.09 7.44 二是在国际货币基金组织（IMF）特别提款权（SDR）货币组合中的比重不断增加。特别提款权（SDR）（通常也被称为“纸黄金”），作为IMF设立的，主要综合考虑各个成员国综合国力和本币国际化程度等多重要素的考虑而给予不同的权重。自2015年IMF宣布将人民币纳入SDR货币篮子后，2022年IMF在5年一次的SDR定值审查时，将人民币在SDR中的权重由10.92%上调为12.28%。 图3SDR中各主要货币权重变化 数据来源：国际货币基金组织（IMF） 三是作为国际储备货币的作用不断增强。从国际货币基金组织（IMF）最新公布的统计数据显示，人民币目前在全球储备货币中的占比仍不足3%，但目前 [在此处键入] 货币 在全球储备货币中占比（%） 美元 58.36 欧元 20.47 人民币 2.69 日元 5.51 英镑 4.95 澳元 1.96 加元 2.38 瑞士法郎 0.23 其他币种 3.45 国际市场上因美国国内统战和债务等因素的影响，叠加近期国际地缘政治冲突给世界经济带来的不确定性，不少经济体对金融风险分散化要求提升，故美元的作用有所弱化，而对人民币作为结算和储备货币的要求不断上升。有学者1的研究显示，人民有望在2030年前后排名在美元和欧元之后位列第三，而人民币国际储备地位的进一步突破则有赖于资本账户的开放和汇率制度的变革。 图4国际储备货币的占比情况（截至2022年4季度） 数据来源：国际货币基金组织（IMF） 综合来看，改革开放以来人民币国际化取得了长足的进步，但同我国不断增长的经济实力、对外贸易和投资影响力相比，人民币在国际金融市场的地位尚有待提升。 二、加快推进人民币国际化的必要性分析。人民币国际化是我国金融对外开放的要求，也是现阶段我国经济结构和经济规模对于金融管理和风险防范体系变革的要求。人民币的国际化有助于我国独立货币政策的实施，同时可以有效避免当前国际货币体系下被动负担的铸币税成本。 （一）推进人民币国际化是我国经济结构和金融开放的要求。 开放经济体条件下，世界经济体在汇率制度的选择上大致有两种，一种是完全的浮动汇率制，汇率由金融市场决定；另一种是固定汇率制（PeggedExchange 1OneCurrency,TwoMarkets，byEdwinLAI,HongKongUniversityofScienceandTechnology,2021。 [在此处键入] Rate）或相对灵活一些的有管理的浮动汇率制度(Managedfloating,ordirtyfloating)。后者往往需要该经济体的央行或货币管理机构储备大量的外汇以将本币汇率维持在一个固定的比率或者区间。这种模式往往在较小的经济体中采用，而对于像我国这样的大型经济体，尽管有管理的稳定汇率在促进对外贸易、抑制输入型通胀和抵御国际金融市场冲击等方面作用巨大，但长期采用有管理的浮动汇率制度有可能会减弱国际市场内对人民币信心，同时也会对我国货币政策调整的自由度产生影响。 依照国际货币金融理论中的三元悖论（Mundell-Flemingtrilemma），在开放经济条件下，一个经济体不可能同时实现“汇率固定、资本自由流动和货币政策独立”三个金融目标。换言之，当一个经济体在追求汇率稳定时，就需要强化资本跨境流动管制或者依照国际汇率市场的变化动态调整国内本币利率水平等措施。未来，随着我国的金融市场开放力度的加大，资本跨境投资流动的限制将逐步取消；同时，内需为主经济增长模式的转变，意味着我国货币政策的调整将着眼于服务国内大循环战略的实施，政策的独立性将进一步增强。这两个趋势也意味着我国现行的有管理的浮动汇率制度需要做出相应的调整，人民币汇率的市场化程度将进一步增强。虽然短期内汇率的市场化会加剧人民币汇率的波动，但另一方面汇率的市场化改革将加速人民币在全球储备、结算和流通中的应用，从而分散汇率风险对国内金融市场的冲击。 （二）人民币国际化是摆脱当前国际货币体系下美元铸币税（Seigniorage）征收的有效选择。 众所周知，铸币税是美元等主要国际储备货币享有的“特权”之一，即货币发行国依托其国际货币国际流通和储备的特殊地位，通过货币发行“攫取”其他经济体财富的行为。以美元为例，由于在全球经济中处于关键货币地位，不断增长的全球经济、全球贸易以及世界其他国家不断增长的对国际储备资产的需求，客观上都需要美元及美元定值资产的供应不断增加。而美元供应的不断增加，成为事实上美国向全球其他采用固定或有管理浮动汇率制度经济体征收铸币税的操作。 因此，以汇率市场化和作为国际储备货币为标志的人民币国际化，将赋予央行更多的汇率操作方面的自由度，避免当前汇率制度下对美元储备的过度积累以及由此带来的隐性铸币税成本。 [在此处键入] 三、加快推进人民币国际化的可行性分析。当前和今后一段时期是人民币国际化实践的有利时机。一方面我国双循环发展战略下内需主导增长的经济结构有助于减弱汇率制度改革等人民币国际化措施而带来的冲击，另一方面外部贸易环境的变化和人民币离岸市场的发展亦为人民币国际化带来契机。 （一）我国当下的经济结构转型为实行市场化浮动汇率制度提供了良好的外部环境。 我国改革开放以来的经济发展导向以外向型为主，经济结构上形成了出口导向的产业链布局。近年来国际经济格局发生了巨大变化，制造业重新向发达国家回归或者转移，同时新工业革命也加速了全球产业链的重构。这一变化也促进了我国产业布局的变化，为此中央制定了“以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进”的新发展战略。这一经济模式的调整将为我国经济带来两个结构上的变化：一是内需尤其国内消费作为我国经济增长主要引擎的作用进一步增强；二是随着我国国内产业布局的优化和全球产业链的重新调整，我国国际收支将逐渐平衡，持续顺差的格局将不复存在。这两个变化客观上为人民币国际化的实现提供了可行性。 首先，实现人民币真正意义上的国际化，需要更加市场化的汇率制度的支撑。而市场化汇率制度的实施，通常对一个经济体自身经济结构的要求较高。一般情况下，内需拉动型经济结构有较好的实现浮动汇率制度和金融开放的条件。以目前国际主要货币美元为例，其储备和结算货币地位的获得同其内需为主的经济结构是密切相关的。而在外需拉动型经济结构下，由于经济增长过度依赖外部市场，使得本币往往受汇率波动的影响较大，也使金融监管当局更倾向于保持汇率的稳定，采取相对固定的或者有管理的汇率制度以防范汇率波动对外部平衡和投资的影响。自改革开放以来到目前为止，这种情况也是制约人民币采取市场化汇率制度的主要考虑之一。但随着我国经济增长中内需占比的提升，尤其是随着以内循环为主体国内国际双循环相互促进发展新格局战略的制定，人民币汇率波动对我国经济的总体冲击将逐步减弱，客观上为汇率制度的市场化改革创造了较好的条件。 其次，一般情况下储备货币地位往往伴随着贸易和资本项目逆差的出现，这是由于储备货币自身的性质所决定的。换言之，在目前全球货币体系下，具备承受一定程度的国际收支逆差的压力是作为主要储备和结算货币的必要条件。我国经济内需主导模式的转变和高端产业链自主创新战略的实践，将改变当前我国贸 [在此处键入] 易顺差的格局。产业链的升级和对贸易顺差依赖的减弱，为进一步推动人民币汇率制度市场化改革以配合人民币国际化的实现提供了可行的经济环境。 （二）外部环境的变化朝着有利于人民币国际化的方向演进。 第一，非欧美经济体外汇储备多元化的要求不断增加，有利于人民币在大宗商品交易等国际贸易方面的结算应用。国际大宗商品交易结算是一国货币国际化的重要支柱。应抓住目前国际金融格局多元化要求的有利环境，促进人民币在石油等大宗产品交易结算中的应用。近期我国同俄罗斯、沙特和巴西等主要原材料和能源供应国家关于人民币结算共识和协议的达成，为人民币国际化再迈一个新台阶创造了条件。在能源领域，人民币在贸易结算中的应用，标志着二战以来美国主导的石油美元（Petrodollar）垄断石油交易市场的格局将发生根本性的变化。 第二，离岸人民币市场为人民币国际化提供了支撑。 人民币国际化真正意义上的实施，需要汇率制度的变革。人民币汇率的清洁浮动2（cleanfloating），同离岸人民币市场的成长壮大息息相关，一方面离岸人民币市场规模的扩大将对人民币市场汇率的形成起到愈来愈大的作用，随着时间的推移，在岸人民币市场将无法单独决定国际金融市场人民币的汇率，某种意义上这其实也是人民币国际化的标志之一。另一方面，国际金融市场决定人民币汇率一定程度上反而增加了国际市场投资者对人民币的信心。进一步看，伴随着人民币在国际储备中作为重要货币地位的形成，反而可以弱化因汇率浮动而造成的国际收支失衡、输入型通胀和对国内金融市场冲击等风险的影响。