财政发力、货币配合，十年期国债收益率下行趋势不变-定稿

大公国际：财政发力、货币配合，十年期国债收益率下行趋势不变 技术研究部（研究院）涂文婕2024年3月11日 近年来，我国宏观政策逆周期、跨周期调控力度明显加强，2024年经济增长 提质增效仍然需要宏观政策的协调配合，打好组合拳。今年政府工作报告部署财政政策“要适度加力、提质增效”，加强了高质量的财税支持；货币政策“要灵活适度、精准有效”，未来仍有降准降息的可能性。近期债市利率已处在历史低位，市场利率下行速度快于政策利率，这既有市场对经济基本面偏弱的预期，也有资产荒的因素在。债券市场的走势受到经济增长、货币财政政策等多方面的影 响，十年期国债收益率逐步下行的格局仍将延续，预计年内低点可能降至2.2%。一、积极的财政政策加力提效，赤字率维持3%，财政可用空间高于2023年本次政府工作报告对财政政策安排可以概括为“3%赤字率+1万亿超长特别 国债+3.9万亿专项债”，计划一般公共预算支出规模28.5万亿元，比上年增加 1.1万亿元。 第一，赤字率继续维持在3%，但赤字规模有所增加。回顾2023年，年初赤字率维持在3%水平，年末随着1万亿元国债增加发行，赤字率已调整为3.8%左 右。赤字是政府为调节供需关系而使用的政策工具，其目标是实现经济增长，成本则是产生政府债务。在赤字、债务与经济增长之间寻找最佳平衡点，才能实现三者的可持续发展。对应当前的宏观基本面，财政是稳增长的关键，政府工作报告中将赤字率维持在3%，可能是基于以下考虑：一是财政赤字率维持不变，但通过专项债、特别国债、其他调入资金等扩大支出具有同扩大赤字率一样的效果；二是政府需要优化财政支出结构，突出重点领域和项目的支持力度，提高财政支出的效率。整体来看，2024年积极的财政支持力度上升的同时，更加注重效率。 第二，万亿超长特别国债将常态化发行，在于化解地方债务风险和提升中长 期经济发展。政府工作报告中计划连续几年发行超长期特别国债，今年先发行1万亿元，用于重大战略和重点领域安全能力建设。超长期限国债发行，主要是基 于以下因素：一是受土地市场疲弱、化债等因素影响，当前地方投资相对谨慎，中央有必要进一步打开杠杆空间。二是通过比较近期发行的“特殊再融资债券”、“特别国债”和“超长特别国债”三种债券的特点可以看出，同样是有利于优化 地方债务负担，“特殊再融资债券”是直接由地方政府发债，每年的利息支出带来政府巨大的财政压力；“特别国债”和“超长特别国债”都是中央加杠杆，通过转移支付安排给地方，2023年增发的1万亿“特别国债”大部分结转2024年 使用，有利于短期内为地方财政腾出空间；“超长特别国债”是指期限不低于10年的国债品种，有助于对冲地方投资意愿不足，提升中长期经济增速预期。 表1：近期发行特殊再融资债券、特别国债、超长特别国债比较情况 类型 特殊再融资债券 特别国债 超长特别国债 时间 2023年9月 2023年10月 2024年3月 规模 1.5万亿 1万亿 连续几年1万亿 用途 置换投融资平台的各种融资渠道的高利息短周期的隐性债务 支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板 专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设 意义 地方整体债务结构得到优化，债务风险相应缓释 避免了地方加杆杆导致的风险，为地方财政腾出了空间 有利于化解城投债风险，还有利于恢复投资者信心 入账方式 本金利息由地方政府承担，每年的利息支出，超过2万亿元 不计入中央赤字，增发国债全部通过转移支付方式安排给地方 不计入中央赤字，通过转移支付方式安排给地方 资料来源：大公国际整理 第三，地方债务风险得到整体缓解，同时要找到新的化债路径。目前财政部表示地方政府债务风险已得到整体缓解，主要是从四个方面来体现，即地方政府 法定债务本息兑付得到保障、隐性债务规模逐步下降、政府拖欠企业债务得到清偿以及地方融资平台公司数量有所减少，这也可以作为衡量地方政府债务风险化解情况的标准。另一方面，虽然地方政府债务风险得到整体缓解，但还需要进一步的努力，从蓝部长在记者会上的表述来看，今年地方政府债务风险化解仍然任务艰巨，要强化源头治理、远近结合、堵疏并举、标本兼治……在高质量发展中逐步化解地方政府债务风险。可以看出，今年各地方政府将继续立足中央的“一揽子化债方案”，根据自身实际情况，拟定化债方案，在债务化解过程中承担主体责任，中央将、通过安排财政资金、压减支出、盘活存量资产资源等方式逐步化解风险，在债务化解过程中找到新的发展路径。 第四，地方政府专项债券3.9万亿元、比上年增加1000亿元。政府工作报 告提出“合理扩大专项债投向领域和用作资本金范围”、“额度分配向项目准备 充分、投资效率较高的地区倾斜”，当前专项债存在的问题包括：专项债项目收益持续下降容易引发债务风险、降低财政统筹能力，同时部分专项债资金闲置导致未能充分发挥出财政资金稳增长作用等。从财政融资角度看，2024年中央继续为加杠杆的主体，在地方化债和财力受限的背景下，新增地方债增幅有限；从提高专项债效率来看，扩大用作资本金范围有利于储备更多收益更高的项目，推动项目尽快落地，提出额度分配向投资效率较高的地区倾斜，是在优化债务的区域结构，债务扩大的同时通过项目收益来降低债务风险。 二、货币政策加大逆周期调节力度，后续仍有降准降息空间 政府工作报告中货币政策基调延续中央经济工作会议提出的“灵活适度、精准有效”。潘行长在经济主题记者会上回答记者问题时，提出未来货币政策仍有降准空间。 第一，2024年货币政策率先发力，仍有降准降息空间。2024年1-2月降准 降息均已落地，保证了市场流动性合理充裕，有效降低了实体经济融资成本和支持房地产市场恢复发展。展望未来，一是要进一步巩固当前经济回升向好态势，有必要通过降息保持市场流动性合理充裕，起到扩内需、稳预期的作用。二是物价持续低迷，导致实际利率处在较高水平，仍有必要通过降息引导实体经济融资成本切实下降。潘行长在答记者问中指出“目前整个中国银行业的存款准备金率平均是7%，后续仍然有降准空间……加大逆周期调节力度”，这意味着后续货币政策仍有操作空间，年内再次降准降息依然可期，货币政策将加大逆周期调节力度。 第二，政府工作报告不仅提出加强协调配合，还提出要加强政策工具创新。 中央金融工作会议首次提出“要做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章”，做好五篇大文章既是金融服务实体经济高质量发展的重要着力点，也是深化金融供给侧结构性改革重要内容。一方面，央行将通过维护流动性充裕以支持债券发行环境，避免资金紧张。另一方面，货币政策为财政扩张提供助力，通过增发结构性货币工具对定向领域的进行支持宽信用。这意味着，央行将继续实施支持碳减排的再贷款，扩大支持领域，并增加再贷款规模，适当增加支农支小再贷款规模，继续实施普惠小微贷款支持工具等。当前融资需求不足，优质资产供给大幅减少，导致利率趋于下行，后续央行会更多注重货币政策工具的使用效率，提升金融市场稳健性和对经济结构调整、转型升级、新旧动能转换的支持力度。 第三，还需要关注两个提法，即“盘活存量”与“避免资金沉淀空转”。我国存量资产类型丰富，种类较多，资产规模巨大。“盘活存量”主要是指过去那 些投入到地产、基建等不被政府鼓励领域的金融资源腾挪出来，投向政策鼓励的领域；“避免资金沉淀空转”则意味着后续将会进一步加强信贷投向的引导，避免资金淤积在金融体系内。有效盘活存量资产对降低宏观杠杆率、提高投资资金使用效率、拓宽社会投资渠道等具有重要意义。当前制造业中长期贷款、科技创新、绿色发展等重点领域贷款增速较高，快于整体贷款增速，从政策鼓励领域来看，未来金融资源将进一步向“5+3”的方向集中，即五篇大文章和三大工程，央行将会通过存量并创设结构性货币政策工具来给予支持。 近期信用债发行呈现以下特点：一是信用债发行额和净融资额同比下降。受春节错位、假期延长因素影响，2月信用债发行数量和规模环比同比均有较明显下降，净融资额560多亿元；二是城投债净融资同比继续下降。近期国常会部署进一步做好防范化解地方债务风险工作，要求进一步推动一揽子化债方案落地见效，政策影响下城投债净融资额由正转负，浙江、江苏、湖北、安徽、天津等省份降幅相对较大；三是产业债净融资同比上升。产业债净融资额为4000多亿元，去年同期为负，成为信用债发行的支撑项。 利率曲线进一步下移，十年期国债收益率下行格局不变。从近期的表现来看， 市场利率下行速度明显快于政策利率，这既有市场对经济基本面偏弱的预期，也有资产荒的因素在。2月以来债券牛市延续，利率曲线进一步下移，10年期国债利率向下突破2.3%，同时30年和10年国债的期限利差也降至2007年7月以来新低。债券市场的走势受到经济增长、货币财政政策等多方面的影响，十年期国债收益率逐步下行的格局仍将延续，预计年内低点可能降至2.2%。 报告声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为大公国际，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。