利率周报：从不同品种供给节奏中寻找性价比

证券研究报告 【利率周报】从不同品种供给节奏中寻找性价比 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 郑子辰投资咨询资格编号：S1060521090001 研究助理 王佳萌一般从业资格编号：S1060123070024 2024年第12期总第169期 2024年3月24日 请务必阅读正文后免责条款 本周核心观点 市场表现 债券收益率陡峭化下行。本周1Y国债收益率下行7.00BP至1.76%,10Y国债收益率下行1.49BP至2.31%；超长债利差小幅回落，30-10Y国债期限利 差下行1.1BP至17.8BP。 资金价格多数上行。本周OMO存量继续下降，资金价格大多上行，其中R001上行4.22BP至1.90%，R007上行9.91BP至2.08%。当前DR007较政策利 率高6.39BP、R007较政策利率高27.61BP。 机构整体降杠杆、拉久期。本公募基金净买入超长国债和政金债141.5亿元，环比上升334亿元，位于21年以来的98.7%分位数水平；本周平均 杠杆率108.20%，环比下行0.04个百分点，杠杆水平位于2021年以来的55.70%分位数。 利率策略 建议从不同品种供给节奏中寻找性价比。本周资金面整体宽松、略有收敛，而债券收益率全周仍然整体陡峭化下行，短端表现更优，长端波动加剧。周一公布的经济数据整体呈现的信息是总量超预期，但数据成色仍然有待优化，长端周一、周二整体上涨；而下半周则波动加剧，周四 国新办新闻发布会超预期信息不多，央行副行长再次提及降准仍有空间但同时也表态加强资金空转监测，周五人民币兑美元汇率破7.2，长端整体下跌。尽管债牛未完，但短期在基本面数据难以超预期+极低估值+市场对供给放量预期将至的背景下，长端收益率进一步下行有一定阻力。当前仍然建议从不同品种的供给节奏中寻找估值相对有优势的品种，1-2月存单供给偏高，使得其相对短期限利率债具备性价比，短端需要关注人民币汇率承压的背景下，资金是否仍然维稳，从总量水位来看月内整体压力不大；超长端则需关注潜在的供给冲击。 利率市场：收益率曲线整体陡峭化下行 国债收益率下行（%） 债券收益率多数下行（%） 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 1.90 1.80 2.75 2.65 2.55 2.45 2.35 2.25 2.15 2.05 1.95 1.85 变化，BP，右轴上周国债收益率曲线，%本周国债收益率曲线，% 品种 2024/3/15 2024/3/22 涨跌幅(BP) 1Y 1.8325 1.7625 -7.00 中债国债 3Y 2.1276 2.0695 -5.81 到期收益 5Y 2.2428 2.2143 -2.85 率 7Y 2.3496 2.3370 -1.26 10Y 2.3200 2.3051 -1.49 30Y 2.5094 2.4832 -2.62 1Y 1.9065 1.9133 0.68 中债国开 3Y 2.2700 2.2323 -3.77 债到期收 5Y 2.3410 2.3018 -3.92 益率 7Y 2.4897 2.4739 -1.58 10Y 2.4406 2.4182 -2.24 30Y 2.6432 2.6507 0.75 1Y 2.0600 1.9600 -10.00 3Y 2.2800 2.2600 -2.00 财政部-中 5Y 2.4300 2.3600 -7.00 国地方政 7Y 2.5200 2.4800 -4.00 府债券收 10Y 2.5500 2.5400 -1.00 益率曲线 15Y 2.6600 2.6600 0.00 20Y 2.6900 2.6800 -1.00 30Y 2.6900 2.6800 -1.00 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7 -8 13571030 国开债收益率下行（%） 变化，BP，右轴上周国开债收益率曲线，%本周国开债收益率曲线，% 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 13571030 国债30Y-10Y期限利差BP 10Y品种利差BP，右轴 超长端期限利差下行1.13BP、国开-国债品种利差下行0.75BP 6040 5535 5030 4525 4020 3515 3010 255 200 2022/01/022022/06/022022/11/022023/04/022023/09/022024/02/02 不同期限地方债-国债利差(BP，数值为当前利差) 22年以来最大值当前利差22年以来中位数 23.49 19.75 19.05 19.68 14.57 50 40 30 20 10 0 1Y3Y5Y10Y30Y 国债期限长端利差位于20年以来20%分位数以下(BP，数值为当前利 差) 20年以来最大值 当前利差 20年以来中位数 100 80 60 40 30.70 20 14.48 17.81 12.27 9.08 0 3Y-1Y 5Y-3Y 7Y-5Y 10Y-5Y 30Y-10Y 国开债期限利差多位于20年以来20%分位数以下(BP，数值为当前利差) 20年以来最大值最新利差20年中位数 100 31.9 23.25 17.21 6.95 11.64 80 60 40 20 0 3Y-1Y5Y-3Y7Y-5Y10Y-5Y30Y-10Y •资金价格大多上行。3月22日当周，R001上行4.22BP至1.90%，R007上行9.91BP至2.08%。 •当前DR007较政策利率高6.39BP、R007较政策利率高27.61BP。 资金价格大多上行（%） R007环比上行9.91BP(%) DR 7D1.90 1.86 -3.22 SHIBOR1W1.891.85-4.50 1M2.102.132.90 3M2.162.160.00 2024/3/15 2024/3/22 涨跌幅 （BP） 1D 1.86 1.90 4.22 R7D 1.98 2.08 9.91 14D 2.11 2.28 17.27 1M 2.27 2.25 -2.55 1D 1.76 1.77 1.00 20202021202220232024 6 5 4 14D 2.02 2.13 11.69 1M 2.16 2.17 1.57 ON 1.77 1.77 0.60 3 2 1 0 01-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01 •截至03月22日，OMO存量（MA10）余额为380亿元，较03月15日减少1411亿元。OMO存量衡量某一时点留存于银行体系中的流动性，2021年以来OMO存量规模与资金利率中枢呈正相关 28000 24000 OMO存量（MA10）环比下行 DR007-7天OMO利率(MA10,BP,右轴)OMO存量(MA10,亿元) 60 关系。 •1Y存单发行利率小幅下行。截至03月22日，1Y同业存单发行利率为2.2517%，较上周环比下行3.05BP，较政策利率低24.83BP。 20000 16000 12000 8000 4000 0 20 -20 -60 -100 3.5 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 同业存单发行利率环比下行3.05BP（%） 中国:中债国债到期收益率:1年同业存单:发行利率(股份制银行):1年 逆回购利率:7天利率互换:FR007:1年中期借贷便利(MLF):利率:1年 OMO存量与资金利率中枢 时间 OMO平均存量（亿元） DR007-7天OMO利率 21Q2-22Q2 7645.2 波动范围 -14BP至11BP 中枢 -9BP 22Q3-22Q4 1277.4 波动范围 -76BP至-24BP 中枢 -42BP 23Q1-23Q2 5482.0 波动范围 -20BP至20BP 中枢 -2BP 23Q3 13901.3 波动范围 -17BP至30BP 中枢 7BP 20-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-0223-0523-0823-1124-02 •政府债净融资：3月23日当周政府债净融资2231.26亿元，较前周增加 2409.70亿元。其中，专项债净融资230.83亿元，较前周减少196.62亿元。下周政府债计划净融资-308.11亿元，国债+地方债较本周净融资量减少2539.37亿元。 •票据利率：票据贴现利率环比下行6.00BP至1.94%，显示信贷需求减弱。 •资金价格预测：模型预测DR007月度中枢在1.80%附近。 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 票据贴现利率环比下行6.00BP（%） 转贴-半年-国股 2022/4/7 2022/5/7 2022/6/7 2022/7/7 2022/8/7 2022/9/7 2022/10/7 2022/11/7 2022/12/7 2023/1/7 2023/2/7 2023/3/7 2023/4/7 2023/5/7 2023/6/7 2023/7/7 2023/8/7 2023/9/7 2023/10/7 2023/11/7 2023/12/7 2024/1/7 2024/2/7 2024/3/7 政府债发行与到期（亿元） 模型预测3月DR007均值为1.80%（%） 10000 8000 6000 4000 2000 0 2021202220232024 3 2.6 2.2 DR007预测值DR007 -200001-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01 -4000 -6000 -8000 -10000 -12000 1.8 1.4 1 •银行间杠杆率：本周平均杠杆率108.20%，环比下行0.04个百分点。03月22日当日，杠杆水平位于2021年以来的55.70%分位数。 •隔夜质押式回购成交量：本周隔夜日均质押式回购成交量下降0.05万亿元至7.10万亿元，隔夜成交占比由88.49%上行至89.90%。 时间 市场杠杆变化 原因 杠杆率过低 月末 2021年后隔夜成交占比通常降至80%以下 【季节性】月末资金面一般边际收敛，带动杠杆在月末下行，跨月后回升。 节假日前后 2021年后隔夜成交占比通常降至60%以下 【季节性】节前交易较为清淡，叠加持券过节存在风险，机构通常在节前降杠杆。 杠杆率过高 2020-06-02 2020Q1-Q2债券间市场杠杆率均值为108.75%，而2020年3月18日至2020年5月27日债券间市场杠杆率均超过109%，且多日突破110%，杠杆率远超均值，央行敲打杠杆，要求防范资金空转。 【央行表态】人民银行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜表示“金融机构要防范道德风险和金融风险，比如说资金的空转，现在利率比较低，要防止出现资金的套利等。” 2021-01-26 2020Q4-2021Q1债券间市场杠杆率均值为107.38%，而2020年12月31日至2021年1月15日期间债券间市场杠杆率在108%高位震荡，引发央行担忧央行公开表示泡沫风险显现，打压杠杆。 【央行表态】央行货币政策委员会委员马骏表示“有些领域的泡沫风险已经显现……货币政策应适度转向” 2023-08-04 2023M5-M7债券间市场杠杆率均值为109.23%，平均分位数水平在21年以来的89%。 【央行表态】央行货币政策司司长邹澜表示降准、公开市场操作、MLF及各类结构性货币政策工具都有投放流动性的总量效应…“又要防止资金套利和空转，提升政策传导效能，增强银行经营稳健性”。 全周银行间债券市场杠杆率（%） 银行间债券市场杠杆率（%）MA5