业绩符合预期，高股息优质资产

2024年03月24日江中药业(600750.SH) 业绩符合预期，高股息优质资产 公司快报 证券研究报告中成药投资评级买入-A首次评级 6个月目标价26.20元股价(2024-03-22)22.53元 事件： 2024年3月22日，公司发布2023年年度报告。2023年公司实现 交易数据总市值(百万元) 14,178.90 流通市值(百万元) 14,090.48 总股本(百万股) 629.33 流通股本(百万股) 625.41 12个月价格区间17.68/26.24元 营业收入43.90亿元，同比增长13.00%，实现归母净利润7.08亿元，同比增长18.40%，实现扣非净利润7.04亿元，同比增长38.97%。单季度来看，2023年Q4公司实现营业收入11.53亿元，同比增长23.04%，实现归母净利润1.16亿元，同比增长27.26%，实现扣非净利润1.42亿元，同比增长150.98%。 业绩符合预期，非处方药和大健康产品保持高增长。 999563398 根据2024年1月公司发布的《关于2023年年度主要经营数据的公 告》，经初步核算，预计2023年度公司营业总收入同比增长约13%归母净利润同比增长约18%，最终2023年业绩符合预期。分业务拆分来看：1）2023年非处方药实现营业收入30.50亿元，同比增长16.46%，其中，核心大单品健胃消食片收入规模重回11亿元，乳酸菌素片和双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊（贝飞达）的收入规模均突破5 亿元，咽喉用药复方草珊瑚含片及复方鲜竹沥液合计收入突破3亿 元；2）2023年处方药实现营业收入6.64亿元，同比减少16.31%主要是因为受到集采等政策变化的影响；3）2023年大健康产品及其他实现营业收入6.50亿元，同比增长49.96%，其中“参灵草”系列产品收入规模突破1亿元，“初元”系列产品收入同比增长40%左右，胃肠健康的益生菌系列产品及肝健康的肝纯片均实现突破性增长，有望成为新的过亿业务。 坚持降本增效，扣非净利润取得高增长。 2023年公司扣非净利润同比增长38.97%，我们认为主要得益于降本增效等工作的持续推进。2023年公司推进生产线的改造升级，提升产能利用效率，优化生产工艺，压缩采购成本，2023年主营业务毛利率达到65.28%，同比2022年增加0.35pct。2023年公司继续加强费用管控能力，销售费用率从2022年的38.81%下降至2023年的37.09%（同比减少1.72pct），管理费用率从2022年的5.30%下降至2023年的4.80%（同比减少0.50pct），由于理财结构调整，2023年财务费用减少3,221万元。由于毛利率的提升和期间费用率的下降，2023年公司扣非净利率达到16.03%，同比2022年增加2.74pct。 江中药业 沪深300 39% 29% 19% 9% -1% -11% -21% 2023-032023-072023-112024-03 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -5.8 3.4 34.1 绝对收益 -4.1 9.6 22.7 马帅 分析师 SAC执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn 贺鑫分析师 SAC执业证书编号：S1450522110001 相关报告 hexin1@essence.com.cn 现金分红比例较高，高股息优质资产。 根据《关于2023年年度利润分配方案的公告》，2023年公司计划每 10股派发7元（含税），预计现金分红金额将达到4.4亿元，如果加 上2023年前三季度现金分红金额3.78亿元，2023年全年现金分红 金额将达到8.18亿元，现金分红比例（现金分红金额/归母净利润） 达到115.52%，参照2024年3月22日收盘价，股息率达到5.76% 从2021年开始，公司调整现金分红政策，从每年1次分红调整为每 年2次分红，分别为三季度分红和年度分红，现金分红比例大幅提升至100%以上。超额分红的背后是充裕的现金流，2023年公司经营性现金流净额为10.36亿元，过去5年（2019-2023年）公司累计经 营性现金流净额为43.63亿元。 内生+外延双轮驱动，并购整合能力较强。 公司发展战略清晰，年报显示，公司围绕“做强OTC、发展大健康布局处方药”三大业务布局，坚持“内生发展+外延并购”双轮驱动策略。过去几年公司连续并购桑海制药、济生制药、海斯制药等公司，重点聚焦消化领域和呼吸领域，补充八珍益母胶囊、多维元素片、复方鲜竹沥液、川贝枇杷胶囊、双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊（贝飞达）等重要品种，和公司现有产品线形成良好协同，展现出较强的并购整合能力。具体来看，2023年海斯制药实现营业收入9.83亿元，实现净利润8,740万元；济生制药实现营业收入5.02亿元，实现净利润 2,150万元；桑海制药实现营业收入2.71亿元，实现净利润1,351万元。 投资建议： 结合公司发展规划，我们假设2024年-2026年公司非处方药收入增速分别为12%、12%、12%，处方药收入增速分别为5%、5%、5%大健康产品及其他收入增速分别为20%、20%、20%。根据以上假设，我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为49.21亿元、 55.23亿元、62.07亿元，归母净利润分别为8.24亿元、9.30亿元 10.50亿元。考虑到发展战略清晰，业绩增长稳健，属于优质高股息资产，参考华润三九、羚锐制药、云南白药等可比公司估值水平，给予公司2024年20倍PE估值，对应6个月目标价26.20元，给予买入-A的投资评级。 风险提示：中药材价格波动风险，处方药集采风险，外延发展不及预期的风险。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 3,811.6 4,390.1 4,920.6 5,522.7 6,207.1 净利润 596.1 708.3 823.8 929.9 1,049.5 每股收益(元) 0.84 0.93 1.31 1.48 1.67 每股净资产(元) 6.18 6.09 6.11 6.11 6.11 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 26.8 24.2 17.2 15.2 13.5 市净率(倍) 3.6 3.7 3.7 3.7 3.7 净利润率 15.6% 16.1% 16.7% 16.8% 16.9% 净资产收益率 15.3% 18.5% 21.4% 24.2% 27.3% 股息收益率 5.1% 2.7% 5.8% 6.6% 7.4% ROIC 39.3% 47.3% 58.0% 64.0% 71.8% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表财务指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 3,811.6 4,390.1 4,920.6 5,522.7 6,207.1 成长性 减:营业成本 1,340.0 1,523.0 1,706.2 1,926.4 2,178.4 营业收入增长率 32.6% 15.2% 12.1% 12.2% 12.4% 营业税费 59.5 62.6 68.9 77.3 86.9 营业利润增长率 19.2% 19.8% 16.3% 12.7% 12.9% 销售费用 1,481.3 1,628.2 1,820.6 2,032.4 2,271.8 净利润增长率 17.9% 18.8% 16.3% 12.9% 12.9% 管理费用 205.3 210.6 226.3 243.0 260.7 EBITDA增长率 18.7% 14.1% 16.6% 12.9% 12.9% 研发费用 100.0 133.3 147.6 165.7 186.2 EBIT增长率 21.6% 16.6% 19.9% 13.2% 13.3% 财务费用 -27.3 -59.8 -69.1 -74.5 -81.2 NOPLAT增长率 19.9% 15.6% 16.4% 13.1% 13.2% 资产减值损失 -0.1 -8.9 -10.0 -10.0 -10.0 投资资本增长率 -4.1% -5.0% 2.5% 0.9% 0.0% 加:公允价值变动收益 57.1 -37.1 - - - 净资产增长率 -1.9% -0.5% 1.9% 1.7% 1.8% 投资和汇兑收益 4.4 -2.9 - - - 营业利润 746.1 894.1 1,040.0 1,172.6 1,324.3 利润率 加:营业外净收支 4.9 3.0 1.7 3.2 2.6 毛利率 64.8% 65.3% 65.3% 65.1% 64.9% 利润总额 751.0 897.1 1,041.7 1,175.8 1,327.0 营业利润率 19.6% 20.4% 21.1% 21.2% 21.3% 减:所得税 106.8 130.5 151.0 170.5 192.4 净利润率 15.6% 16.1% 16.7% 16.8% 16.9% 净利润 596.1 708.3 823.8 929.9 1,049.5 EBITDA/营业收入 21.2% 21.0% 21.8% 21.9% 22.0% EBIT/营业收入 18.0% 18.2% 19.5% 19.7% 19.9% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 99 106 113 103 94 货币资金 1,371.3 1,332.9 1,476.2 1,656.8 1,862.1 流动营业资本周转天数 -19 -39 -42 -38 -34 交易性金融资产 1,372.8 50.0 50.0 50.0 50.0 流动资产周转天数 382 263 185 183 182 应收帐款 338.3 267.7 306.4 337.9 386.2 应收帐款周转天数 33 25 21 21 21 应收票据 - 158.5 169.5 198.7 215.1 存货周转天数 36 32 32 32 33 预付帐款 70.6 43.0 51.8 55.2 65.8 总资产周转天数 578 507 460 430 402 存货 382.2 406.2 475.4 519.9 605.6 投资资本周转天数 145 120 106 96 86 其他流动资产 486.8 138.8 138.8 138.8 138.8 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 15.3% 18.5% 21.4% 24.2% 27.3% 长期股权投资 36.4 31.3 31.3 31.3 31.3 ROA 10.3% 12.5% 13.8% 14.9% 15.9% 投资性房地产 - - - - - ROIC 39.3% 47.3% 58.0% 64.0% 71.8% 固定资产 1,071.6 1,524.2 1,566.3 1,601.5 1,628.5 费用率 在建工程 445.7 70.9 84.6 94.2 101.0 销售费用率 38.9% 37.1% 37.0% 36.8% 36.6% 无形资产 379.1 401.1 382.2 363.3 344.4 管理费用率 5.4% 4.8% 4.6% 4.4% 4.2% 其他非流动资产 288.8 1,703.9 1,702.7 1,701.6 1,700.4 研发费用率 2.6% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 资产总额 6,243.7 6,128.5 6,435.2 6,749.3 7,129.2 财务费用率 -0.7% -1.4% -