1-2月财政数据分析：年初财政数据：不一样的“开门红”

年初财政数据：不一样的“开门红” 核心观点： 2024年1-2月全国一般公共预算收入4.46万亿元，同比下降为2.3%，预算支出4.36万亿，同比增长6.7%，一本账支出强度大幅高于往年均值水平。与之相反的是，政府性基金收入0.71万亿，同比增长2.7%，支出1.12万亿，同比下降10.2%。今年首份财政数据与往年的显著区别是：“开门红”更多靠一本账狭义财政支出的靠前发力，支持基建支出的高增，而非广义财政中的专项债，但我们预计这一趋势将伴随专项债和特别国债的加速发行在二季度再度反转。与之相应的，二、三季度政府债的供给和资金压力将较年初有所提升。 一、万亿国债支持下，一本账支出显著靠前发力，支持基建相关支出高增。1-2月份全国公共预算收入同比下降2.3%，但支出同比增长6.7%。总体来看，一本账支出强度达97.8%（支出/收入），大幅高于过去五年均值水平（87%）及去年同期水平（89.6%）。今年年初财政开门红中广义财政发力的成分较低，但狭义财政支出显著靠前发力。我们认为这背后主要是去年新增万亿国债的因素影响，由于其在科目上计入一般公共预算，且大部分在今年使用，使得今年年初政府一般公共预算的可用资金相对充足。而1-2月份支出增速较高的城乡社区（19.6%）、农林水事务（24.9%）领域，也与去年增发万亿国债的主要投向一致。一本账1-2月份主要用于基建的四项支出合计9650亿元，合计增速16.67%，显著高于历史同期水平。 二、如何看待一般公共预算收入中的结构性分化？年初一本账收入同比降低2.3%，按照财政部副部长廖岷所说，扣除特殊和不可比因素后实际同比增长2.5%。从主要税种的收入增速来看，同样是有升有降。结构性分化背后究竟是哪些因素导致？我们认为这其中既有政策和基数影响，也有疫后消费复苏的客观增长。分别来看：主要税种中降幅显著的主要是增值税和个人所得税，其中增值税同比降低5.3%，一方面有留抵退税的基数扰动因素，另一方面是去年年中开始对先进制造业和部分行业研发费用的税前加计扣除所致；个税同比降低15.9%，认为主要是去年出台新的个税专项扣除政策导致。此外，收入大幅提升的税种主要是消费税和土地相关税种，其中消费税和车辆购置税同比增长14%、29.8%，与1-2月份消费的超预期增长保持一致，反映疫后消费的持续复苏；而土地相关税费的高增主要是受去年年初低基数影响。 三、广义财政显著放缓背后的两点原因：一是可用财力处于历史高位，二是政府投资的转向。自去年10月底新增了万亿国债以来，政府财政存款始终处于历史高位，年初以来虽然资金加速使用，但目前仍处于过去五年同期的高点。财政存款处于高位表明资金从企业或个人流向政府部门，同时实体经济的资金量减少，财政存款提升会降低M1、M2。因此，今年年初财政亟待解决的问题是进一步加快财政资金的使用，而非加快发债进度。我们预期3月份前财政资金仍有支持，二季度开始政府债发行或将提速。此外，鉴于今年广义财政扩张方式增加了超长期特别国债，根据发改委主任郑栅洁的介绍，特别国债将重点支持科技创新、城乡融合发展、区域协调发展等领域建设。与此同时，专项债也在去年年底新增了资金用途。以上用途基本均是之前政府投融资尚未涉及的领域，需要一段时间适应调整。当然，新一轮的地方化债也使得年初政府投资出现区域性调整。 四、土地收入与高频数据有所分化，是否反映地产一级市场企稳仍需要时间验证。2024年1-2月全国政府性基金收入7149亿元，同比增长2.7%，其中地方国有土地出让金收入5625亿元，与去年同期持平。但根据我们观测到的高频数据显示：1-2月份全国成交土地总价为2762.6亿元，大幅低于同期5136.1亿元。我们认为1-2月份国有土地收入中或许有入账时间的影响因素。与此同时，国房经济度指标目前仍持续处于95度景气线以下的历史低位，与土地收入增速呈现背离。土地一级市场是否企稳还需要时间观察。按照往年季节性规律和高频数据指标，3月土地收入或有下行趋势，能否在二季度回升还需观察融资端和需求端的政策变化。 五、政府债发行：国债前置、一般债平稳、专项债偏慢。今年政府债总发行量8.96万亿，略高于去年8.68万亿。但总体发行节奏偏慢，政府债总发行进度为15.7%，略低于过去五年平均水平（17.8%）。其中主要是专项债发行进度（13.6%）大幅低于往年均值（25%）。我们预计特别国债将在二季度启动发行，专项债也将加速发行。如果新增政府债要在今年形成实物工作量，特别国债及专项债或需在9月份前发行完毕，那么二、三季度政府债的供给和资金压力或将加大。 ——1-2月财政数据分析 分析师 章俊 ：010-80928096 ：zhangjun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070003 高明 ：010-80927606 ：gaoming_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522120001 研究助理聂天奇 一本账基建相关支出增速显著提升（%） 资料来源：Wind、中国银河证券研究院 风险提示 1.政策理解不到位的风险 2.财政政策不及预期的风险 3.经济超预期下行的风险 4.政府债券违约超预期的风险 宏观研究 2024年3月21日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 目录 一、万亿国债支持下，一本账支出显著靠前发力3 二、财政收入增速分化背后的主要因素3 三、广义财政支出放缓背后的两点因素4 四、土地收入是否反映地产企稳仍需观察5 五、政府债发行：国债前置、一般债平稳、专项债偏慢6 一、万亿国债支持下，一本账支出显著靠前发力 1-2月份全国公共预算收入同比下降2.3%，完成全年预算进度的19.9%，略低于过去五年均值水平的20.1%，如图1所示。但预算支出同比增长6.7%，完成全年支出进度的15.3%，高于过去五年均值水平14.3%。总体来看，一般公共预算收入平稳，支出偏强，财政支出强度达97.8%（支出/收入），大幅高于过去五年均值水平（87%）及去年年初水平（89.6%），如图2所示。 图1：全国公共预算支出完成进度图2：公共预算支出强度（支出/收入）显著高于历年同期水平 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 开门红中广义财政发力的成分较低，一般公共预算支出显著靠前发力，支持基建高增。我们认为这背后主要是受去年新增万亿国债的因素影响，由于其在科目上计入一般公共预算，且大部分在今年使用，使得今年年初政府一般公共预算的可用资金相对充足。1-2月份支出增速较高的城乡社区（19.6%）、农林水事务（24.9%）领域，也与去年增发万亿国债的主要投向一致。如图3、图4 所示，1-2月份节能环保、城乡社区、农林水、交通四项基建支出的绝对值合计9650亿元，合计增速16.67%，显著高于历史同期水平。 图3：节能环保、城乡社区、农林水、交通四项基建支出绝对值水平（亿元）图4：全国公共预算主要支出项目累计同比增速（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 二、财政收入增速分化背后的主要因素 2024年1-2月全国公共预算收入44585亿元，同比下降2.3%。按照财政部副部长廖岷所说，扣除去年同期中小微企业缓税入库抬高基数、去年年中出台的部分减税政策翘尾减收等特殊和不可比因素影响后，实际同比增长2.5%左右。从主要税种的收入增速来看，同样是有升有降。结构性 分化背后究竟是哪些因素导致？ 税收收入受政策和基数影响，也印证消费的改善。主要税种中降幅显著的主要是增值税和个人所得税，其中增值税同比降低5.3%主要是去年年中开始对先进制造业和部分行业研发费用的税前加计扣除所致；个税同比降低15.9%，主要是去年出台新的个税专项扣除政策导致。此外，收入大幅提升的税种主要是消费税和土地相关税种，其中消费税和车辆购置税同比增长14%、29.8%，与1-2月份消费的超预期增长保持一致，反映疫后消费的持续复苏；而土地相关税费的高增主要是去年年初基数较低的影响因素，而房地产市场的回暖仍需观察。 图5：全国公共财政收入完成进度图6：1-2月主要税种同比增速（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 税收收入降低有2022年退税的特殊因素，非税收入有季节性影响。需要注意的是，根据税收和非税收入季节性因素来看，1-2月份往往是非税收入的高峰，税收收入的相对低位。如图7所示，2022年由于留抵退税和缓税降税因素，上半年税收收入有大幅降低，所以2023年的同比增速相对较高。这也是可能导致今年年初税收收入增速较去年有所放缓的因素之一。 图7：税收收入绝对值水平及季节性因素对比（亿元），年初为低点图8：非税收入绝对值水平及季节性因素对比（亿元），年初为高点 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 三、广义财政支出放缓背后的两点因素 1-2月份全国政府性基金收入7149亿元，同比增长2.7%，其中中央政府性基金收入755亿，同比增长17.5%，地方收入6394亿元，同比增长1.1%，收入完成进度10.1%，去过去5年均值水平（10.6%）基本相当。但全国政府性基金支出仅1.12万亿元，同比降低10.2%，收入完成进度9.3%，落后于过去五年均值水平（10.7%）。其中主要是专项债发行进度显著低于去年，1-2月专项债净融 资仅4454.13亿元，较去年同期减少4157.77亿元。广义财政支出放缓背后有两点主要因素：一是可用财力处于历史高位，二是政府投融资方向的调整。 图9：政府性基金收入完成进度，略快于去年图10：政府性基金支出完成进度，落后于过去五年均值 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 财政存款处于历史高位，3月份前政府资金收入端均有支撑。如图11所示，自去年10月份增发万亿国债之后，金融机构中的财政存款余额始终处于历史高位，1月份存款余额6.65万亿，同期均值为5.2万亿。财政存款处于高位表明资金从企业或个人流向政府部门，同时实体经济的资金量 减少，财政存款提升会降低M1、M2。因此，今年年初财政亟待解决的问题是进一步加快财政资金的使用，而非加快发债进度。2月份财政存款加速使用，目前仍余额6.27万亿，基本接近2022年和2023年同期水平。我们预计在今年3月份之前政府在资金收入端均能保持相对充裕水平，专项债及特别国债或在二季度开始加快发行进度。 图11：金融机构：财政存款余额（亿元），目前仍处于历史高位图12：政府性基金收入和支出同增速（%）均有所放缓 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 政府投融资转向或许也是年初广义财政支出放缓的因素之一。鉴于今年广义财政扩张方式增加了超长期特别国债，根据发改委主任郑栅洁的介绍，特别国债将重点支持科技创新、城乡融合发展、区域协调发展、粮食能源安全、人口高质量发展等领域建设。与此同时，专项债也在去年年底新增了资金用途。以上用途基本均是之前政府投融资尚未涉及的领域，需要一段时间适应调整。当然， 新一轮的地方化债也使得年初政府投资出现区域性调整。 四、土地收入是否反映地产企稳仍需观察 当前土地收入与成交总价差异较大，且与国房景气度仍有一定背离。2024年1-2月全国政府 性基金收入7149亿元，同比增长2.7%，其中地方国有土地出让金收入5625亿元，与去年同期持平。但根据我们观测到的高频数据显示：1-2月份全国成交土地总价为2762.6亿元，大幅低于同期5136.1亿元。因此，我们认为1-2月份国有土地收入中或许有入账时间的影响因素。与此同时，反映房地产市场的国房经济度指标目前仍持续处于95度景气线以下的历史地位，与土地收入增速呈“剪刀差”背离。目前来看，土地一级市场的回暖还需要时间观察。