发布五年战略发展规划，未来看点在于“存量整合”和“增量拓展”

2024年03月22日昆药集团(600422.SH) 发布五年战略发展规划，未来看点在于“存量整合”和“增量拓展” 公司快报 证券研究报告中成药投资评级买入-A首次评级 6个月目标价24.60元股价(2024-03-21)20.65元 事件： 2024年3月21日，公司发布2023年年度报告。2023年公司实现 交易数据总市值(百万元) 15,634.40 流通市值(百万元) 15,631.55 总股本(百万股) 757.11 流通股本(百万股) 756.98 12个月价格区间15.6/24.83元 营业收入77.03亿元，同比减少6.99%，实现归母净利润4.45亿元同比增长16.05%，实现扣非净利润3.35亿元，同比增长33.45%。单季度来看，2023年Q4公司实现营业收入20.92亿元，同比增长0.14%，实现归母净利润0.59亿元，同比增长458.75%，实现扣非净利润0.25亿元，同比增长388.53%。 业务结构优化调整，核心品种保持高增长。 999563331 2023年是华润三九入驻昆药集团的第一年，是国企改革各项举措落地实施的关键年，由于公司内部调整变化相对较多，业绩出现阶段性波动，符合我们在中药国企改革分析框架中对于“改革落地”阶段的定义特征（详见深度报告《2024年中药行业有哪些潜在催化》）。从收入端来看，2023年公司营业收入同比出现下降，主要是由于业务结构优化及对外援助业务减少；分业务拆分来看：2023年口服剂实现营业收入30.55亿元，同比增长5.58%；针剂实现营业收入10.59亿元，同比增长11.09%；医药商业实现营业收入33.22亿元，同比减少7.40%。从利润端来看，2023年公司归母净利润和扣非净利润同比增长显著，主要得益于公司深入推进降本增效，严控各项费用开支，2023年管理费用同比减少17.29%，财务费用同比减少73.19%2023年公司坚持大品种战略，业务结构优化调整凸显核心品种价值，其中，2023年注射用血塞通（冻干）同比增长22.65%，血塞通口服剂产品整体同比增长19.44%（其中血塞通软胶囊同比增长33.04%血塞通片同比增长15.09%），舒肝颗粒同比增长11.11%，口咽清丸同比增长44.32%，板蓝清热颗粒同比增长21.19%，清肺化痰丸同比增长24.21%。 股东融合顺利，发布五年战略发展规划，未来看点在于“存量整合”和“增量拓展”。 公司与股东华润三九的融合按照百日融合、一年融合、三年融合的机制稳步推进，目前百日融合和一年融合已经顺利完成，公司和华润三九在战略、业务、组织、文化等层面趋于一致，为公司持续推进三年融合奠定基础。公司同期发布未来五年（2024年-2028年）战略发展规划——“通过内生发展加外延扩张方式，力争2028年末实现营 业收入翻番，工业收入达到100亿元”。根据公司的发展战略，未来将重点聚焦以三七系列产品为核心的慢病管理平台和以“昆中药1381”系列产品为核心的精品国药平台。1）慢病管理平台的看点在 昆药集团 沪深300 30% 20% 10% 0% -10% -20% 2023-032023-072023-112024-03 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 0.5 -4.8 18.4 绝对收益 4.1 2.7 8.3 马帅 分析师 SAC执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn 贺鑫分析师 SAC执业证书编号：S1450522110001 hexin1@essence.com.cn 相关报告 于存量整合：华润三九旗下华润圣火的血塞通系列产品与公司存在竞争关系，随着华润三九的入驻，2023年华润圣火和昆药集团先后一同参与三七产业链研讨会、中药产业链沙龙等活动的联合举办，共同投资成立云南省三七研究院有限公司，双方的关系从竞争走向协同，如果未来同业竞争问题得到妥善解决，双方有望强强联合，成为三七产业链的领军者。2）精品国药平台的看点在于增量拓展：昆中药作为云南当地的中药老字号品牌，由于渠道资源短缺，销售半径受限，未能成功走向全国，华润三九拥有全国领先的经销商和连锁终端客户体系——“三九商道”，可以覆盖全国超过40万家药店，2023年昆中药借助“三九商道”加大终端覆盖度，根据《投资者关系活动记录》截至2023年前三季度，昆药集团已完成针对国内20个省区一级渠道商的整合工作，有望将昆中药打造成全国知名的精品国药品牌。 贯彻落实“四个重塑”，国企改革高质量发展可期。 2023年公司深度贯彻落实“价值重塑、业务重塑、组织重塑、精神重塑”的“四个重塑”。1）价值重塑：召开“十四五”战略中期研讨会及检讨推进会，为推动战略解码落地奠定坚实基础。2）业务重塑启动营销组织变革，成立“KPC1951、昆中药1381、777”三大核心事业部，推动公司实现精品国药传承、三七标杆打造、老年健康产业深耕的业务落地。3）组织重塑：借助华润三九丰富的管理经验、6S管理体系和工具，推动数字化转型和精细化管理落地。4）精神重塑：正式发布“乐成文化”理念，引导重塑企业文化。“四个重塑”作为华润集团的企业文化，在本轮国企改革过程中发挥重要作用，以华润集团旗下东阿阿胶为例，十四五期间东阿阿胶深度践行“四个重塑”，推动公司高质量发展，取得一系列令人瞩目的成果，连续实现业绩高增长。我们认为，昆药集团正处于国企改革的关键时期，随着各项举措落地实施，未来实现高质量发展可期。 投资建议： 结合公司发展规划和业务特点，我们假设2024年-2026年公司口服剂收入增速分别为16%、16%、16%，针剂收入增速分别为12%、12%、12%，医药商业收入增速分别为10%、10%、10%。根据以上假设，我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为86.72亿元 97.69亿元、110.13亿元，归母净利润分别为6.23亿元、7.61亿元 9.29亿元。考虑到公司正处于国企改革的关键时期，战略规划清晰，远期目标明确，高质量发展可期，参考东阿阿胶、同仁堂、华润三九等可比公司估值水平，给予公司2024年30倍PE估值，对应6个月目标价24.60元，给予买入-A的投资评级。 风险提示：中成药集采降价风险；中药材价格波动风险，国企改革不及预期的风险。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 8,282.1 7,703.1 8,671.8 9,769.1 11,012.8 净利润 383.2 444.7 623.0 761.2 929.2 每股收益(元) 0.84 0.93 0.82 1.01 1.23 每股净资产(元) 6.58 7.00 7.59 8.29 9.15 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 24.6 22.2 25.1 20.5 16.8 市净率(倍) 3.1 3.0 2.7 2.5 2.3 净利润率 4.6% 5.8% 7.2% 7.8% 8.4% 净资产收益率 7.7% 8.4% 10.8% 12.1% 13.4% 股息收益率 0.8% 0.0% 1.2% 1.5% 1.8% ROIC 13.2% 13.4% 18.5% 19.7% 24.2% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表财务指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 8,282.1 7,703.1 8,671.8 9,769.1 11,012.8 成长性 减:营业成本 4,843.7 4,250.6 4,699.7 5,236.7 5,838.7 营业收入增长率 0.3% -7.0% 12.6% 12.7% 12.7% 营业税费 72.2 74.7 73.7 83.0 93.6 营业利润增长率 -21.6% 14.4% 40.5% 22.2% 21.5% 销售费用 2,432.6 2,432.6 2,731.6 3,077.3 3,469.0 净利润增长率 -24.5% 16.0% 40.1% 22.2% 22.1% 管理费用 379.1 313.5 329.5 351.7 374.4 EBITDA增长率 -5.4% 8.7% 24.9% 17.5% 17.6% 研发费用 69.7 71.3 78.0 87.9 99.1 EBIT增长率 -10.2% 13.3% 30.2% 20.6% 20.3% 财务费用 38.3 10.3 10.3 6.3 1.6 NOPLAT增长率 -21.0% 7.8% 39.7% 21.4% 20.9% 资产减值损失 -67.6 -65.9 -65.0 -65.0 -65.0 投资资本增长率 5.8% 1.4% 13.9% -1.6% 14.6% 加:公允价值变动收益 10.7 1.0 - - - 净资产增长率 4.1% 6.5% 8.4% 9.2% 10.3% 投资和汇兑收益 6.0 17.3 15.0 15.0 15.0 营业利润 497.1 568.5 798.9 976.1 1,186.3 利润率 加:营业外净收支 -19.9 -4.9 -9.2 -11.3 -8.4 毛利率 41.5% 44.8% 45.8% 46.4% 47.0% 利润总额 477.3 563.6 789.7 964.8 1,177.8 营业利润率 6.0% 7.4% 9.2% 10.0% 10.8% 减:所得税 91.8 109.5 154.0 188.1 229.7 净利润率 4.6% 5.8% 7.2% 7.8% 8.4% 净利润 383.2 444.7 623.0 761.2 929.2 EBITDA/营业收入 9.1% 10.6% 11.7% 12.2% 12.8% EBIT/营业收入 6.9% 8.4% 9.7% 10.4% 11.1% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 52 53 43 35 29 货币资金 1,658.4 1,493.0 1,734.4 1,953.8 2,202.6 流动营业资本周转天数 78 93 97 99 101 交易性金融资产 319.4 603.8 603.8 603.8 603.8 流动资产周转天数 281 322 319 315 310 应收帐款 2,584.5 2,687.7 3,247.5 3,438.7 4,098.7 应收帐款周转天数 100 123 123 123 123 应收票据 141.6 183.0 182.4 229.2 234.8 存货周转天数 77 79 77 76 76 预付帐款 244.2 135.7 284.3 183.7 338.1 总资产周转天数 398 444 421 401 382 存货 1,680.7 1,688.2 2,036.7 2,113.9 2,513.8 投资资本周转天数 147 163 156 147 139 其他流动资产 137.6 239.6 239.6 239.6 239.6 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 7.7% 8.4% 10.8% 12.1% 13.4% 长期股权投资 24.0 23.8 23.8 23.8 23.8 ROA 4.1% 4.7% 5.9% 7.1% 7.7% 投资性房地产 25.1 22.6 22.6 22.6 22.6 ROIC 13.2% 13.4% 18.5% 19.7% 24.2% 固定资产 1,167.9 1,083.1 1,001.7 917.5 829.8 费用率 在建工程 64.7 95.8 102.1 106.5 109