焦炭处于低谷，化工表现突出

焦炭处于低谷，化工表现突出 中国旭阳（1907.HK）23年收入460亿/+6.8%，净利润8.6亿/-53%，毛利率7.2%/-2.7ppt，净利率2.1%/-2.2ppt。焦炭价格在23年末触及近期最高点，之后持续回调，今年以来已回调较多。行业目前正处于低谷，但公司的竞争力在进一步增强。考虑到焦炭价格在今年以来的下跌，我们下调24/25/26年净利润至9.6/13.8/19.6亿人民币，对应EPS为0.26/0.36/0.51港元。维持“买入”评级，目标价为5.5港元。 报告摘要 焦炭价格下跌拖累焦炭业务利润，产能逆势扩张。23年焦炭及焦化业务收入180亿/+10.4%%，主要是旭阳中燃自23年6月纳入合并范围，可比口径下收入下滑16.3%。税前利润3.95亿 /-78.5%，主要是焦炭价格下跌，煤焦差收窄导致利润下跌。23年内蒙古呼和浩特生产园区年产300万吨焦化项目已全部投产；位于印度尼西亚苏拉威西生产园区年产480万吨焦化项目 中首160万吨焦炭产能已顺利点火及投产。全年焦炭业务量为1583万吨（含贸易），同比增长11.6%。未来公司还有印尼和萍乡项目在建，产能将会持续落地。 焦炭行业处于低谷，行业进入亏损状态。23年焦炭价格先跌后涨，进入24年由于需求疲软再次下跌至近五年低位。我们看到一些上市焦化企业已经开始亏损，整个行业的开工率下降，如西北、东北等地的开工率已经下降到极低水平。后续3、4月焦炭旺季来临，有望短期拉动 价格上升，但整体来看，我们预期24年全年焦炭价格将保持宽幅震荡。 化工表现突出。化工业务收入186亿/+21%，主要是己内酰胺产线投产，及旭阳中燃的化工业 务纳入合并范围。毛利润13.6亿/+26.8%，盈利能力有明显提升。税前利润4.59亿/-16.9%， 主要是非经常性的损益导致。化工品业务量达到485万吨/+23.7%。己内酰胺产线投产之后，公司成为全球第二大己内酰胺生产商，生产成本也在不断下降。公司未来还将加大研发投入， 公司动态 2024年3月21日 中国旭阳（1907.HK） 证券研究报告 焦化 投资评级：买入 目标价格：5.5港元 现价(2024-3-21)：2.99港元 总市值(百万港元)13,405.10 流通市值(百万港元)13,405.10 总股本(百万股)4,424.13 流通股本(百万股)4,424.13 12个月低/高(港元)3/3.3 平均成交(百万港元)13.35 股东结构（截止2023-06-30） 杨雪岗71.3% 其他股东28.7% 总计100.0% 股价表现 聚焦高附加值产品。氢能业务方面23年氢气销量达到930万方，同比增2.36倍，收入达到 6400万，突破历史新高。 托管业务持续扩张。运营管理业务收入20.17亿/+16倍，主要是增加了山东苯加氢项目和吉林苯胺项目。托管焦炭规模320万吨，化工规模74万吨。税前利润亏损0.33亿，主要是公司在部分项目采用了新的托管模式，在化工品价格下跌时会导致短期亏损，但是价格回升时 也会带来更多收益。贸易业务收入71.6亿/-36%，税前亏损1.7亿，主要是部分订单受价格波动出现亏损。公司通过运营管理项目筛选参股标的，通过贸易业务延伸业务边界，扩大在行业的影响力。 股价及恒指相对走势 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 9/22/23 10/6/23 10/20/23 11/3/23 11/17/23 12/1/23 12/15/23 12/29/23 1/12/24 1/26/24 2/9/24 2/23/24 3/8/24 0.0 成交额(百万港元) 160.0 140.0 120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 公司化工和焦炭两条腿走路，帮助在焦炭行业低谷期持续保持较为可观的利润。未来公司将加大在海外市场的拓展，探索国际市场定价权。我们认为公司的竞争优势还在不断加强。考虑到焦炭价格在今年以来的下跌，我们下调24/25/26年净利润至9.6/13.8/19.6亿人民币，对应EPS为0.26/0.36/0.51港元。维持“买入”评级，目标价为5.5港元，较当前股价有84%的上涨空间。 风险提示：焦炭价格下跌；石油价格下跌；环保政策变动。 人民币百万 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 38,430 43,139 46,066 49,640 55,216 58,611 增长率(%) 12.25% 6.78% 7.76% 11.23% 6.15% 归母净利润 2,613 1,855 861 960 1,380 1,960 增长率(%) -29.02% -53.60% 11.54% 43.74% 42.05% 毛利率(%) 14.39% 9.91% 7.22% 7.99% 7.82% 8.06% 净利润率(%) 6.80% 4.30% 1.87% 1.93% 2.50% 3.34% 每股收益(港元) 0.64 0.46 0.25 0.26 0.36 0.51 每股净资产(港元) 2.76 3.13 3.59 6.89 7.07 7.31 市盈率 4.6 6.5 12.2 11.6 8.3 5.9 市净率 1.1 1.0 0.8 0.4 0.4 0.4 净资产收益率(%) 26.81% 15.65% 6.36% 4.55% 4.91% 6.77% 股息收益率 5.22% 5.42% 5.53% 6.16% 8.86% 12.58% 数据来源：Wind资讯，安信国际预测 成交额（百万港元）1907.HK恒指相对走势 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 -3.73 -4.87 -0.08 绝对收益 -2.57 -4.72 -15.39 数据来源：wind、港交所、公司 曹莹消费行业分析师 Gloriacao@eif.com.hk 1盈利预测 图表1：盈利预测 人民币百万 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026 主营业务收入 38,430 43,139 46,066 49,640 55,216 58 焦炭及焦化产品 15,901 16,368 18,077 18,985 21,185 精细化工产品 12,579 15,430 18,681 21,111 24,111 运营管理 261 117 2,017 2,017 2,017 贸易 9,689 11,224 7,168 7,527 7 主营业务成本 -32,900 -38,864 -42,741 -45,676 毛利 5,530 4,275 3,325 3,964 毛利率 14.4% 9.9% 7.2% 8.0% 销售费用 -942 -985 -1,185 -1, 占收入比例 -2.5% -2.3% -2.6% 管理费用 -974 -933 -1,061 占收入比例 -2.5% -2.2% -2.3% 其他收入-经营 137 274 5 占收入比例 0.4% 0.6% 其他经营净收益 -96 -1 占收入比例 -0.2% 0.0% 财务费用 -905 -9 占收入比例 -2.4% 应收拨备 -116 占收入比例 -0.3% 上市费用 占收入比例 合营及联营公司损益 占收入比例 除税前溢利所得税 所得税率 净利润(含少数股东 少数股东损 净利润(不含EPS（港 市盈 数 2估值分析 我们采用可比公司和DCF两种方式进行估值。由于港股没有焦化公司，我们选取了A股焦化公司进行比较。2024年A股焦化公司预测PE的平均值在16.6x。考虑到目前行业处于低谷，企业净利润也大幅下降，我们给予PE倍数22x以反映长期的合理估值。结合2024年EPS，对应目标价5.2港元。 用DCF方式估算时，考虑公司的抗风险能力，以及未来高速增长的预期，我们给予WACC为12%，短期增长率5%，长期给予2%的增速，预测港股市值为253亿港元，对应目标价5.7港元。 公司 代码 市值 （亿） 货币 2021A 归母净利 2022A 润（亿元2023A ）2024E 2025E 2021A 2022A P/E2023A 2024E 2025E 美锦能源 000723.SZ 293 CNY 25.7 22.1 5.9 11.2 15.7 11.4 13.3 50.1 26.3 18.7 yoy 264% -14% -73% 90% 41% 陕西黑猫 601015.SH 78 CNY 15.3 2.8 5.1 28.2 yoy 449% -82% 山西焦化 600740.SH 128 CNY 12.6 25.8 16.8 18.3 20.6 10.1 4.9 7.6 7.0 6.2 yoy 15% 105% -35% 9% 13% 平均估值 8.9 15.5 28.8 16.6 12.4 综合可比公司和DCF的估值，我们认为公司合理目标价为5.5港元。图表2:可比上市公司当前市盈率对比 注：时间截止2024/3/20，预测值为wind一致预测 图表3:可比估值法下目标价的敏感性分析 2024年EPS 0.19 0.21 0.24 0.26 0.29 16.0 3.1 3.4 3.8 4.2 4.6 19.0 3.7 4.1 4.5 5.0 5.5 PE 22.0 4.2 4.7 5.2 5.8 6.3 25.0 4.8 5.4 6.0 6.6 7.2 28.0 5.4 6.0 6.7 7.3 8.1 资料来源：安信国际研究 图表4:自由现金流折让模型估值（DCFValuation） 3风险提示 焦炭价格下降，石油价格下降，环保政策变动。 4附录：财务报表预测 资产负债表利润表 人民币百万 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 人民币百万 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 现金及现金等值项目 1,201 1,239 2,931 4,697 6,832 主营业务收入 43,139 46,066 49,640 55,216 58,611 受限制存款 1,024 2,375 2,375 2,375 2,375 主营业务成本 -38,864 -42,741 -45,676 -50,900 -53,885 贸易应收款项 861 976 990 1,101 1,169 毛利 4,275 3,325 3,964 4,317 4,726 存货 3,221 3,406 3,541 3,946 4,178 销售费用 -985 -1,185 -1,277 -1,420 -1,508 预付及其他应收 4,607 6,585 7,096 7,893 8,378 管理费用 -933 -1,061 -1,143 -1,271 -1,350 其他流动资产 2,475 2,553 2,553 2,553 2,553 合营及联营公司损益 482 224 255 442 774 流动资产总额 13,389 17,134 19,485 22,565 25,485 其他收入/经营费用 361 729 761 973 1,044 物业、厂房及设备 22,168 26,897 37,496 35,194 32,892 财务费用 -997 -1,350 -1,340 -1,325 -1,289 使用权资产 1,989 2,217 2,217 2,217 2,217 除税前利润 2,203 682 1,220 1,714 2,397 无形资产 764 1,281 1,281 1,281 1,281 所得税 -344 308 -183 -257 -360 商誉 232 232 232 232 232 净利润 1,859 990 1,037 1,457 2,038 于联营及合营企业投资 3,896 3,660 4,660 5,660 6,660 归属母公司净利润 1,