Restaking：推动DeFi进入“新次元”

区块链 Restaking：推动DeFi进入“新次元” 将首次质押资产的衍生品进行再次质押（Restaking），不仅提高用户收益，且进一步提升了系统的金融效率，为多个DeFi网络提供流动性和稳定性。同时，也为系统带来未知的风险。再质押能否助推DeFi进入“新次元”？DeFi生态的资产流从底层质押/借贷、交易所（流动性挖矿）项 目起始，完成一些列的金融过程，提高了金融效率的同时，也是用户利润收益的根本来源。而再质押在此基础之上，为DeFi系统提供了跟高的金融效率以及更稳定的解决方案，这是否是助推DeFi进入“新次元”的杀手锏？ 在各类再质押的过程中，从参与者的角色来看，Restaking的生态系统主要包括三个部分：Restaker（再质押者）：再质押活动的最初用户；Operator（节点运营商）：受质押者委托进行再质押活动的节点运营者；AVS（主动验证服务）：为脱离主网的网络（或者独立节点）提供验证服务，确保账本可信。再质押者通过贡献他们的资产来支持区块链网络运营， 证券研究报告|行业专题研究 2024年03月22日 增持（维持）行业走势 通信沪深300 32% 16% 0% -16% -32% 2022-042022-082022-112023-03 积极参与质押过程。这些用户在平台上质押ETH或LSTETH（Liquid StakedEthereum），期望由于他们将自己的质押暴露于更高的风险之中，从而获得比传统简单质押更高的年化收益率(APR)。再质押方式可通过创建EigenPod合约，重新质押原生ETH，或将像Lidos的stETH这样的LSTs进行在质押，另外第三种选择是通过像EtherFi这样的协议实现再质押。例如通过在EtherFi平台上质押你的ETH，你可以获得相应的eETH，这个过程中你的ETH会被自动重新质押来赚取奖励。 同样在Restaking过程中，代表质押者运行验证器节点的节点运营商必须有权访问质押者验证器密钥。也就是说，质押者生成的验证器密钥应与相应的节点运营商共享。然而，如果验证器密钥被泄露，将造成极大的风 险和损失。因此，密钥的管理和共享是这个流程的核心。代表项目如EtherFi，使用安全且独特的ECIES实现质押者与节点运营商共享验证器密钥，同时使得质押者保留的控制权。 主动验证服务（AVS）是指确保这些（脱离以太坊等主网的）独立网络并验证其交易的过程，确保系统的共识。尽管以太坊拥有庞大的生态系统，但它无法验证任何离链交易。首次质押的ETH只能维护以太坊主网的共 识，因此，任何需要离链交互的应用都必须构建自己的验证者网络（AVS）。 再质押的优势与风险共存。对于整个restaking生态系统来说，一方面由于再质押的ETH可以同时“再质押”以确保多个协议的安全，因此一个或多个验证器的失败可能会影响使用EigenLayer协议的整个生态系统； 另一方面，可能存在恶意验证者可能串通形成多数，潜在地将协议的安全性置于危险之中。质押者在选择不同的AVS进行验证时，存在共识降低的风险（验证可信度低）。当然，站在系统的角度，这种在协议层、资产层的复杂组合，使得系统的复杂度和风险度进一步提升。另外，市场价格的波动以往会影响多个互相关联的DeFi生态系统，可能会造成“平仓”、价格下跌的正反馈，而再质押似乎依旧无法避免这种风险，相反，由于资产收益组合的复杂性提升，其不可控性亦有可能增加。 风险提示：模块化区块链技术研发不及预期；监管政策的不确定性； Web3.0商业模式落地不及预期。 作者 分析师宋嘉吉 执业证书编号：S0680519010002邮箱：songjiaji@gszq.com 分析师任鹤义 执业证书编号：S0680519040002邮箱：renheyi@gszq.com 相关研究 1、《通信：AI算力的ASIC之路——从以太坊矿机说起》2024-03-20 2、《通信：光学创新的黄金十年》2024-03-17 3、《通信：GTC将至，算力再预热》2024-03-10 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1.核心观点3 2.再质押进一步提升DeFi系统金融效率3 3.再质押流程中的三类角色5 3.1.Restaker（再质押者）5 3.2.Operator（节点运营商）：密钥管理与安全性是核心6 3.3.AVS：离开主链的共识与安全性如何获得？8 4.一些问题的思考：再质押风险、比特币网络再质押9 4.1.再质押面临的潜在风险9 4.2.Babylon：比特币网络再质押的探索10 风险提示11 图表目录 图表1：DeFi生态资产流模型3 图表2：主要POS区块链质押数据（截止3月12日）4 图表3：质押ETH数量呈上升趋势（截至3月12日）4 图表4：各类LSD质押网络ETH衍生品占比情况5 图表5：EtherFi再质押机制6 图表6：EtherF网络数据（截至3月13日）6 图表7：EtherFi网络质押者和节点运营商安全地进行密钥共享7 图表8：EtherFi网络节点运营商产生密钥界面7 图表9：EigenLayerTVL持续保持增长态势（截至3月13日）8 图表10：Eigenlayer节点运营商在Restaking流程中集成了Rollup与DA网络8 图表11：Eigenlayer使得AVS网络能够集成以太坊的安全性和共识9 图表12：Babylon再质押比特币两种路径博弈10 1.核心观点 质押作为DeFi生态最基础的金融环节，为整个生态提供信用、用户收益和金融稳定性，为DeFi系统的运转提供最基础的动力源。为进一步提高金融效率，将首次质押资产产生的衍生品进行再次质押（Restaking），提用户收益的同时，进一步提升了系统的金融效率，为多个DeFi网络提供流动性和稳定性。 从参与者的角色来看，Restaking的生态系统主要包括三个部分：Restaker（再质押者）：再质押活动的最初用户；Operator（节点运营商）：受质押者委托进行再质押活动的节点运营者；AVS（主动验证服务）：为脱离主网的网络（或者独立节点）提供验证服务，确保账本可信。 本文以典型的项目案例出发，分析了再质押各环节的核心问题，以及再质押风险和一些潜在的创新。 2.再质押进一步提升DeFi系统金融效率 DeFi生态的资产流从底层质押/借贷、交易所（流动性挖矿）项目起始，完成一些列的金融过程，提高了金融效率的同时，也是用户利润收益的根本来源。通过链上信息和资产（代币）的传递，项目合约之间可以更加高效地分配资源，帮助整体市场提升效率。 代币资产在DeFi协议中流经每一环节、每一合约节点都表现为一种新的代币合约形式出现，这些代币资产不断衍生的过程中，高效流转和收益实现是整个系统稳定运转的核心。其中，质押（Staking）是DeFi系统中最基础的金融行为。 图表1：DeFi生态资产流模型 资料来源：国盛证券研究所整理 Staking即质押，是指将资产或财产用作抵押以获取贷款或信用的行为。而在这特指网络参与者将一定数量的原生代币质押在共享的验证节点上，以确保PoS区块链网络的安全性，并获得交易费作为奖励。截至3月12日，主要PoS区块链网络资产质押情况为，ETH质押率26.14%、质押资产规模1268亿美元，SOL质押率为65.18%、市值548亿美元，ADA质押率63.81%、市值176亿美元等。 图表2：主要POS区块链质押数据（截止3月12日） 资料来源：stakingrewards、国盛证券研究所 最常见的选择是质押ETH，目前已经有超过3134万ETH被质押，场规模超过1268亿美元，且依旧保持较强的上升态势。 图表3：质押ETH数量呈上升趋势（截至3月12日） 资料来源：beaconcha、国盛证券研究所 Restaking将首次质押衍生品再次质押，提收益的同时，进一步提升了网络的金融效率，为多个DeFi网络提供流动性和稳定性。质押者将为了保持资产的流动性，质押者可获得一定数量的流动质押衍生品（Liquidstakingderivatives、LSDs）。LSDs可以1:1的比 例代表质押的ETH，为了给质押者保留ETH流动性的同时，也可以参与其他金融活动，如在DeFi生态DApp中使用，或将其用作借贷的抵押品以潜在地增加收益，因此行业开发了新的协议和DeFi应用形式，即将质押的ETH或LSDs在以太坊及其他平台上再进行质押，就被称为“Restaking”——再质押。 Restaking又分为nativerestaking（本地再质押）和liquidrestaking（流动再质押LRT）。Nativerestaking是指加密货币持有者直接将其资产再质押在原生链上，即锁定到原网络中。例如，对于持有原生ETH的用户来说，最佳方式是创建一个EigenPod合约，允许通过将信标链提取凭证配置到EigenPod地址来进行ETH在本地重新质押。而LRT是将已经质押的ETH或LSTs质押到其他平台或链上。目前常见的LSTs包括Lido平台的stETH，其他平台的包括rETH（基于RocketPool）、cbETH（Coinbase）等，然而这会涉及到脱链交易及AVS（ActivelyValidatedService，主动验证服务）等，其中蕴含的风险稍后详述。截至3月12日，Lido平台的LSD占比超过71%。 图表4：各类LSD质押网络ETH衍生品占比情况 资料来源：defillama、国盛证券研究所 3.再质押流程中的三类角色 在各类再质押的过程中，从参与者的角色来看，Restaking的生态系统主要包括三个部分：Restaker（再质押者）：再质押活动的最初用户；Operator（节点运营商）：受质押者委托进行再质押活动的节点运营者；AVS（主动验证服务）：为脱离主网的网络（或者独立节点）提供验证服务，确保账本可信。 3.1.Restaker（再质押者） 再质押者通过贡献他们的资产来支持区块链网络运营，积极参与质押过程。这些用户在平台上质押ETH或LSTETH（LiquidStakedEthereum），期望由于他们将自己的质押暴露于更高的风险之中，从而获得比传统简单质押更高的年化收益率(APR)。再质押方式可通过创建EigenPod合约，重新质押原生ETH，或将像Lidos的stETH这样的LSTs进行在质押，另外第三种选择是通过像EtherFi这样的协议实现再质押。例如通过在EtherFi平台上质押你的ETH，你可以获得相应的eETH，这个过程中你的ETH会被自动重新质押来赚取奖励。典型的项目如EtherFi，是一项委托质押服务，它通过让质押者完全控制其验证器密钥以控制其自身的资产，这一点区别于先前的质押平台如RocketPool和Lido。 图表5：EtherFi再质押机制 资料来源：ether.fi、国盛证券研究所 截至3月13日，EtherFi平台共锁定超过62万ETH代币，总价值超过24亿美元，预估年化收益率（APR）为3.5%左右。 图表6：EtherF网络数据（截至3月13日） 资料来源：ether.fi、国盛证券研究所 3.2.Operator（节点运营商）：密钥管理与安全性是核心 对于持有分散资产的用户，可以将资产委托为节点运营商（Operator）进行再质押。节点运营商的作用类似于以太坊验证器，他们的工作是确保网络账本正确运行，同时保护其选择的主动验证系统（AVS）。值得注意的是，节点运营商也可以作为再质押者的角色委托为其他运营商进行再质押，这两个角色并不是互相排斥的。 同样在Restaking过程中，代表质押者运行验证器节点的节点运营商必须有权访问质押者验证器密钥。也就是说，质押者生成的验证器密钥应与相应的节点运营商共享。然而，如果验证器密钥被泄露，将造成极大的风险和损失。因此，密钥的管理和共享是这个流程的核心。 EtherFi使用安全且独特的ECIES实现质押者与节点运营商共享验证器