深入推进高端化战略，核心竞争力持续提升
投资要点 事件：公司发布2023年年报，2023年实现营收6.7亿，同比+6.3%；归母净利润1.1亿，同比+16.7%；扣非归母净利润0.60亿，同比+27.6%。单季度来看，Q4实现营收2.0亿，同比-8.5%，环比+22.3%；归母净利润0.4亿，同比-5.8%，环比+81.2%；扣非归母净利润0.30亿，同比+0.1%。高端产品持续放量，毛利率、净利率提升。 拳头产品和自研发新品等核心产品放量驱动，公司营收稳健增长。2023年，搭载公司自研核心技术平台数字示波器产品的销售占整体示波器销售比例提升至76.03%，同比+5.6pp，拳头产品高端（带宽≥2GHz）和高分辨率（垂直分辨率≥12bit）数字示波器营收快速增长，占整体数字示波器销售金额比例提升至54.3%（23Q1、23Q1-Q3分别为41.9%、50.2%），高端核心产品愁绪放量拉动公司业绩稳步提升；公司射频类仪器收入同比+14.4%、DHO系列产品收入同比+194%，系推动公司营收增长的重要力量。 重视研发投入，深入推进产品高端化战略，公司盈利能力显著提升。2023年，公司产品高端化战略持续推进，综合毛利率为56.5%，同比+4.1pp，毛利率提升主要系高端及自研核心技术平台产品对数字示波器等产品毛利率拉动显著，数字示波器产品毛利率为58.26%，同比+3.3pp；净利率为16.1%，同比+1.4pp。 单23Q4来看，公司毛利率为56.3%，同比+2.9pp，环比-2.0pp，净利率为20.2%，同比+0.6pp，环比+6.6pp。另外，公司重视研发投入，加大研发和人员财务费用投入：2023年公司期间费用率为46.3%，同比+1.4pp，细分来看，销售、管理、研发和财务费用率分别同比-0.9pp、-0.7pp、+1.4pp、+1.7pp；单Q4来看，费用管控效果显现，23Q4期间费用率为38.4%，同比-1.8pp，环比-15.9pp，其中，销售、管理、研发和财务费用率分别同比-4.0pp、-0.5pp、+1.9pp、+0.9pp。 产品矩阵持续扩张，核心竞争力持续提升。2023年公司陆续推出13GHz示波器、“便携家族系列产品”（函数/波形信号发生器和五位半台式万用表）等新产品，新品放量将持续优化公司业务结构、进一步放大产品协同效应，随着新产品持续交付，公司盈利能力有望进一步提升。 24M1 公司发布公告拟收购耐数电子100%股权，耐数电子专注于数字阵列系统的研发与应用，为遥感探测、量子信息、射电天文、微波通信等领域提供专业的电子测量设备及系统解决方案，本次收购有望进一步强化公司解决方案能力，提升公司竞争力。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.8、2.6、3.6亿元，未来三年归母净利润复合增长率为49%，维持“持有”评级。 风险提示：研发突破不及预期风险、政策支持不及预期风险、技术落后风险。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 公司业务主要为电子测试测量仪器，包括数字示波器、频谱分析仪、射频/微波信号发生器、万用表、数据采集器、电源及电子负载等通用电子测量仪器，其中核心拳头产品位数字示波器和频谱类仪器。 假设1：公司在数字示波器领域具备核心芯片自研能力，数字示波器的“仙女座”技术平台、“凤凰座”技术平台、“半人马座”技术平台在模拟带宽、实时采样率、垂直分辨率、波形捕获率、存储深度等示波器核心技术指标都实现了显著的国内领先优势，并达到国际同类产品先进水平，有望深度受益通用电子测量仪器国产替代；预计2024-2026年公司数字示波器订单分别增长50%、35%、30%；公司高端（带宽≥2GHz）和高分辨率（垂直分辨率≥12bit）数字示波器占整体数字示波器销售金额比例持续提升，该板块产品毛利率有望稳中有升。 假设2：公司近年加大募投项目高端微波射频仪器的研发，微波射频类仪器芯片已完成高端新品预研，2023年发布了“便携家族系列产品”函数/波形信号发生器等，目前该系列产品销售收入大幅增长；随着新产品放量，预计2024-2026年公司微波射频类仪器订单增速分为45%、35%、30%；随着高端产品占比持续提升、且公司自研芯片带来成本优势，该产品毛利率有望稳中有升。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 相对估值 我们选取鼎阳科技、创远仪器、坤恒顺维3家公司作为可比公司。其中，鼎阳科技是电子测量仪器国家级重点“小巨人”企业；创远仪器是微波射频测量仪器龙头；坤恒顺维是无线电测试仿真仪器仪表领先厂商，3家可比公司2024-2025年平均PE分别为24、19倍。 司深耕通用电子测量仪器领域，系国内唯一自研芯片龙头，考虑到自研芯片稀缺性，理应享受估值溢价；预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.8、2.6、3.6亿元，对应PE分别为39、27、20倍，未来三年归母净利润复合增长率为49%，维持“持有”评级。 表2：可比公司估值（截至2024年3月21日）
