国内分子筛催化剂龙头之一，移动源脱硝与钛硅分子筛两大核心产品推动公司稳定发展

以特种分子筛为核心，16年深耕成为国内分子筛催化剂龙头之一。公司成立于2008年，是我国催化剂生产领域的主要厂商之一，其主要业务为催化剂的研发与销售以及提供相应技术服务，应用领域包括环境保护、能源化工等多个行业。公司核心产品为特种分子筛及催化剂，2022年销售收入为6.39亿元，占主营业务收入比例为93.84%，其中移动源脱硝分子筛占比较高。 催化剂国产替代趋势下，公司积极投入研发创新快速发展。相对于国外催化剂产业发展，我国催化剂行业发展仍存在一定差距。国家积极出台相关政策，推动新材料及催化剂产业发展。公司把握这一机遇，以完善的科研平台、强大的科研团队以及内外结合的研发模式推动创新，陆续推出了多种拥有自主知识产权的产品，实现国产替代化，同时形成了深厚的技术储备。 尾气排放标准日益严格，移动源脱硝业务前景良好。随着环保意识的加强，国内外柴油车尾气排放标准日趋严格，我国已从“国五”向“国六”迈进，尾气脱硝市场规模逐渐扩大。分子筛催化剂优势明显，预计成为“国六”标准下SCR尾气脱硝主流产品。公司作为巴斯夫移动源脱硝分子筛亚洲市场的独家供货商，应当在亚洲脱硝催化剂市场占有较大市场份额。 HPPO法优势显著，钛硅分子筛实现国产替代。公司钛硅分子筛催化剂用于HPPO法合成环氧丙烷。相对于污染严重的氯醇法以及受制于联产物的共氧化法，HPPO法具有绿色环保的特点，有望成本主流工艺。公司打破技术垄断，实现HPPO法催化剂国产化替代。相对于国外催化剂以及配套工艺，公司产品具有较强的成本以及技术优势。 投资建议 ：根据上述预测，我们预计中触媒2023-2025年收入分别为5.49/8.14/10.18亿元，YOY分别为-19.30%/48.16%/25.11%，归母净利润分别为0.77/1.60/2.01亿元，YOY分别为-49.50%/108.77%/25.33%，对应EPS分别为0.43/0.91/1.14元。结合公司2024年3月19日收盘价，对应PE分别为48/23/18倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：客户集中风险、传统能源车受冲击风险、环保政策推行滞后风险、技术迭代风险 1.创新驱动，终成国内分子筛催化剂行业龙头之一 1.1国内分子筛催化剂行业龙头之一 深耕16年，成为国内分子筛催化剂行业龙头之一。中触媒，全称中触媒新材料股份有限公司，是我国催化剂生产领域的主要厂商之一，其主要业务为催化剂的研发与销售以及提供相应技术服务。其前身为大连多相触媒有限公司，由自然人李进、刘颐静于2008年8月设立，2015年正式更名为中触媒新材料股份有限公司，2016年在中小企业股票转让系统挂牌并公开转让，2017年终止在中小企业股票转让系统挂牌，2022年2月，公司在上海证券交易所科创板上市。截至2023年三季报，李进和刘颐静夫妇合计持有公司25.67%的股权，为公司实际控制人。 图表1：公司十大股东（截至2023年三季报） 以点带面，特种分子筛为公司营收提供坚实保障。公司主要产品及业务为特种分子筛及催化剂、非分子筛催化剂、催化应用工艺及化工技术服务三大类，应用领域包括环境保护、能源化工等多个行业。特种分子筛及催化剂为公司核心产品，2018年-2023H1特种分子筛及催化剂系列销售收入分别为1.47亿元、3.12亿元、3.79亿元、5.27亿元、6.39亿元、1.85亿元，占主营业务收入分别为87.53%、94.46%、94.22%、95.35%、93.84%、77.99%，其中移动源脱硝分子筛产品在特种分子筛及催化剂占比较高，根据公司招股说明书披露，2018年至2021年上半年，移动源脱硝分子筛产品销售收入分别为0.17亿元、1.55亿元、2.54亿元及2.31亿元，占公司主营业务收入比例分别为9.86%、46.98%、63.16%及72.17%。 图表2：2018年-2023H1公司各项主营业务收入 图表3：2018年-2021H1移动源脱硝分子筛销售额及收入占比 1.2公司发展良好，盈利基本保持上行趋势 公司营业收入以及归母净利润短期承压。2018-2023年前三季度公司营业收入分别为1.69亿元、3.33亿元、4.06亿元、5.61亿元、6.81亿元以及3.64亿元，2019-2023年前三季度相应同比增速分别为96.88%、21.91%、38.15%、21.37%以及-10.79%； 归母净利润分别为0.09亿元、0.53亿元、0.92亿元、1.34亿元、1.52亿元以及0.43亿元，2019-2023年前三季度相应同比增速为479.28%、71.82%、45.55%、13.54%以及-49.91%。根据公司2023年业绩快报披露，2023年公司营业收入为5.50亿元，同比下降19.21%，归母净利润为0.77亿元，同比下降49.33%。2023年公司业绩出现下滑的主要原因为下游需求疲软导致产品销量出现下滑。 图表4：2018-2023年前三季度公司营业收入及同比增速 公司毛利率维持较高水平。2018年-2023年前三季度毛利率分别为36.54%、36.49%、44.06%、45.17%、39.64%以及38.39%，毛利率维持较高水平的原因主要有两点，其一与产品自身特点相关，催化剂在下游产品成本中占比较小，但对成品质量以及产量起着至关重要的作用，催化剂产品存在较强的客户黏性，客户对催化剂产品价格敏感度不高。其二，随着公司市场的拓展，产量增加，规模效应逐步显现，且公司持续研发改进技术，降本增效，有助于毛利率的保持。2022年毛利率下滑主要系原材料及能源成本上涨所致，2023年毛利率下降主要系排产减少、产能利用率下降、单位产品分摊固定费用升高所致。 图表6：2018-2023年前三季度公司毛利率变化 公司销售费用控制较好且积极投入研发。公司销售费用率较低，2018年-2023年前三季度分别为3.66%、2.05%、1.59%、1.72%、1.83%以及1.76%，均处于较低水平，其原因主要是巴斯夫等战略客户开发及维护一般由董事长、研发部、销售部门、生产部门等共同完成，与此相关的销售费用较低。公司研发费用率较高，2018年-2023年前三季度分别为13.20%、8.91%、6.94%、6.59%、7.28%以及10.51%，均处于较高水平，2018-2021年研发费率下降是由于公司营业收入增长高于研发费用增长速度所致。 图表7：2018-2023年前三季度公司销售费用率及研发费用率变化 2.催化行业国产替代趋势下，公司凭借创新快速发展 2.1化工生产重要组件，催化剂为生产效率提高提供保障 公司主要产品及业务为特种分子筛及催化剂、非分子筛催化剂、催化应用工艺及化工技术服务等。催化剂是一种能够改变化学反应速率，同时又不影响原反应化学平衡的物质，其作用机理主要是通过改变反应途径，从而降低反应的活化能，其在工业生产中可以缩短反应时间，提高反应效率，从而提升企业的生产能力。 图表8：公司主营业务与主要产品 催化剂使用范围广泛。根据公司招股说明书及中经智盛市场研究显示，90%以上的工业过程涉及催化剂的使用，包括化工、石化、生化、环保等多个领域。在石油化工中超过90%以上的过程需要催化剂，其需求占整个化工催化剂需求的70%。炼油化工中，除常减压、焦化等少数几个过程外，80%以上的过程为催化反应过程。大部分催化剂由三类组分构成，分别是承担主要催化作用的活性组分、承载活性组分的载体以及提高催化性能的助催化剂。催化剂种类繁多，但主要可分为分子筛催化剂，金属催化剂等，络合物催化剂等。 图表9：催化剂改变反应路径 图表10：催化剂构成与分类 分子筛催化剂性能良好，有望成为新发展方向。分子筛是一类具有规则而均匀孔道结构的无机晶体材料，具有筛分分子和择形催化的作用，可作为催化材料、吸附分离材料以及离子交换材料使用。分子筛催化剂是指以分子筛作为主要活性组份或主要载体的催化剂，其主要应用于环保，能源化工以及精细化工等领域，其具有更高的性能和成本优势，可以在对应的生产过程中提高产品的产率和选择性。除此之外，分子筛催化剂作为固体催化剂，在失活便于回收，且无毒无味、无腐蚀性，属于环境友好型新型材料。 由于催化剂广阔的应用领域，其市场规模将持续扩大。根据恒州博智调研机构的数据，2022年全球催化剂市场规模为252.99亿美元，预计到2029年全球规模将达到342.91亿美元，年复合增长率为接近5%。分子筛因其良好的催化、吸附以及离子交换功能，拥有广阔的市场前景。根据华经产业研究院数据，2020年分子筛市场容量为64亿美元，预计到2028年将达到84.9亿美元，复合年增长率为3.8%，其中主要增量将集中在分子筛催化剂。 图表11：全球催化剂市场规模（亿美元） 图表12：分子筛市场容量（亿美元） 2.2行业壁垒深厚，造就企业坚固护城河 催化剂生产涉及多学科交叉领域（如材料化学，结构化学，工业催化及自动控制等），工艺较为复杂，生产难度较高。催化剂行业壁垒较高，主要体现在技术壁垒、市场壁垒、规模壁垒以及人才壁垒这几个方面。 技术壁垒主要体现在新技术开发难度方面。新技术的开发需要经过基础研究开发等多个环节，逐步进行工业放大试验和工业应用试验。因此整个催化剂技术开发周期较长，需要有长期的技术积累以及经验沉淀，新企业在短时间内很难形成技术沉淀。 市场壁垒体现市场需求多样以及客户黏性方面。由于下游企业多样化的催化剂需求，公司需要深入了解客户的具体需求，提供相配套的催化剂服务。另外，由于催化剂在生产中的重要作用，客户对于产品质量的要求较高，认证周期较长，且客户不会轻易改变催化剂的生产厂家，因此催化剂市场存在一定的客户黏性。对于新企业来说，难以在短时间内建立稳定的下游客户源以及销售渠道，市场开拓较为困难。 规模壁垒体现在规模效应方面。成熟催化剂企业因其较大的业务规模，具有规模经济的优势，从而导致企业生产成本的降低和企业竞争力的增强。新公司很难满足客户规模化、可持续的采购需求，并且在生产成本无法与行业内成熟企业竞争。 人才壁垒主要体现在研发人才与管理人才的储备上。企业需组建优秀的研发团队，不断进行技术创新以及产品迭代，保持技术领先优势，不被市场所淘汰。企业管理人员应当具有战略眼光，把下游客户需求以及产品发展趋势，为公司产品的布局指明方向。相对于业内成熟企业，新公司很难再技术人员与管理人员水平上与之抗衡，因而具有劣势。 2.3催化剂发展存在差距，国产替代进程逐渐加快 相对于国外催化剂产业发展，我国催化剂行业发展仍存在一定差距。以环保催化剂行业以及石油催化剂行业为例，我国大部分催化剂企业存在科创能力不足、生产过程中技术含量较低以及服务能力较差等问题。根据公司招股说明书披露，全球行业龙头企业大多为国外知名企业如巴斯夫、庄信万丰等，其凭借资金以及经验优势，在被称为“经验科学”的催化剂行业形成了一定的寡头垄断。下游行业如精细化工，能源化工等对国外催化剂进口较为依赖。以未列名反应引发剂、促进剂、催化剂这一细分品种为例，根据中国海关总署的数据，该品种长期处于贸易逆差状态，2023年贸易逆差为1.47亿美元。 图表13：2017-2023年我国未列名反应引发剂、促进剂、催化剂进出口金额 近年来，我国积极推进产业结构优化，加快新材料及催化剂领域的发展。根据国家发改委发布的《产业结构调整指导目录》，石油及化工催化剂的制造以及气体的分离净化属于国家大力发展的行业，其对于我国节能减排以及环境治理有着重要推动意义。基于政策推动的大背景下，我国已涌现出一批具有优秀研发能力的新兴催化剂制造企业。我国催化剂出口金额呈增长趋势，这说明我国催化剂产品已经逐渐得到国际客户的认可。 从长期来看，催化剂国产替代化为大势所趋，其有助于降低下游企业的成本压力，推动相关下游产业的发展，进一步为国内催化剂市场带来更多空间。根据前瞻产业研究院统计，2010-2021年间，我国化工催化剂产量已由每年15.2万吨增长至43.2万吨，年复合增长率约为10%。