核心业务利润维持高位稳定，智能电动车业务有望释放估值

浦银国际研究 公司研究|科技行业 小米集团（1810.HK）：核心业务利润维持高位稳定，智能电动车业务有望释放估值 重申小米的“买入”评级，上调目标价至18.6港元，潜在升幅28%。 重申小米的“买入”评级：小米4Q23业绩表现强劲，经调整利润人民币49亿元，同比增长236%，符合我们预期。我们预计经调整并扣除新业务费用后，小米2024年核心业务（智能手机、IoT、互联网）利润有望保持高位。小米智能电动车近期将开启交付，贡献收入，有望逐步释放该业务估值。同时，我们认为小米也是AI端侧落地手机直接受益标的。进一步展望2025年，小米核心业务利润有持续增长能力，配合智能电动车业务毛利增量，预期小米经调整总利润将增长加速。目前目标价对应2024年、2025年经调整利润市盈率为16.3x、14.9x，估值有吸引力，因此重申小米“买入”评级。 聚焦小米智能电动车发布交付：小米将在3月28日举行小米汽车发布会，届时将公布小米汽车SU7的价格，并同步开启交付。得益于小米的粉丝基础，我们对于小米汽车初期的需求保持乐观，重点关注公司汽车初期产能爬坡和交付能力。同时，随着小米持续扩张门店和经销商，小米汽车交付量有望持续增长。我们预期这将带来小米汽车业务的估值释放，从而推动股价表现。 预计2024年小米核心业务利润维持高位稳定：在2024年，我们 沈岱 浦银国际 首席科技分析师tony_shen@spdbi.com(852)28086435 黄佳琦 科技分析师sia_huang@spdbi.com(852)28090355 2024年3月21日 公司研究 评级 目标价（港元）18.6 潜在升幅/降幅+28% 目前股价（港元）14.5 52周内股价区间（港元）9.86-16.98 总市值（百万港元）361,752 近3月日均成交额（百万港元）1,235 注：截至2024年3月20日收盘价 市场预期区间 认为小米有望通过手机份额销量的增长、产品结构调整改善对冲中上游零部件成本上扬，从而带来公司经营性杠杆提升，维持利润高位稳定在人民币260亿元左右。其中，手机业务受到物料成本上行影响更大，利润会有下行，但是IoT和互联网业务有望实现收入和 HKD 10.7 HKD14.5 HKD18.6 HKD27.7 毛利率同步上行。同时，小米收入增长带动经营性杠杆提升，推动公司今年整体核心业务利润维持稳定。 估值：我们采用分部加总估值法对小米进行估值。我们分别给予小米2025年智能手机、IoT、互联网业务12.0x、16.0x、12.0x的目标 SPDBI目标价目前价市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 小米集团（1810.HK） 股价表现 小米集团-W股价（港元） 相对于MSCI中国信息技术指数表现(右轴) 市盈率，给予智能电动车1.5x的目标市销率，得到18.6港元的目标价，潜在升幅28%。 投资风险：智能手机等消费电子产品需求恢复不如预期。手机供应链零部件及上游半导体成本上升过快。行业竞争加剧，玩家利润率承压。智能电动车交付量不如预期。 图表1：盈利预测和财务指标（2022-2026E） 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 280,044 270,970 314,086 363,863 436,458 同比增速 -15% -3% 16% 16% 0% 经调整净利润 8,518 19,273 14,650 20,188 23,100 同比增速 -61% 126% -24% 38% 14% 目标PE(x) 48.3 21.4 28.2 20.4 17.9 E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 30 20 10 0 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 60% 40% 20% 0% (20%) 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测 利润表 资产负债表 人民币百万元2022 2023 2024E 2025E 2026E 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入280,044 270,970 314,086 363,863 436,458 货币资金 27,607 33,631 65,110 94,930 127,078 销货成本(232,467) (213,494) (252,766) (294,488) (354,218) 受限制资金 33,831 57,592 46,074 36,859 29,487 毛利润47,577 57,476 61,320 69,374 82,240 短期投资 18,125 30,548 27,494 27,494 27,494 经营支出(42,465) (43,451) (49,006) (50,922) (59,853) 应收账款和应收票据 11,795 12,151 14,084 16,316 19,572 销售费用(21,323) (19,227) (21,609) (21,565) (25,353) 存货 50,438 44,423 52,594 61,276 73,704 管理费用(5,114) (5,127) (5,800) (6,060) (7,118) 其他流动负债 18,618 20,707 24,002 27,806 33,354 研发费用(16,028) (19,098) (21,597) (23,297) (27,382) 流动资产合计 160,415 199,053 229,358 264,680 310,688 经营利润5,112 14,025 12,314 18,452 22,387 物业、厂房及设备 9,138 13,721 15,673 18,008 21,071 非经营收入(1,178) 7,986 8,551 8,684 8,690 无形资产 4,630 8,629 6,469 4,850 3,636 财务费用1,117 2,002 2,563 2,691 2,691 长期投资收益 63,912 67,122 73,834 81,218 89,339 投资收益(2,062) 3,547 3,551 3,556 3,562 其他非流动资产 35,412 35,723 35,723 35,723 35,723 其他(233) 2,437 2,437 2,437 2,437 总资产 273,507 324,247 361,057 404,479 460,458 税前利润3,934 22,011 20,865 27,136 31,077 短期借贷 2,151 6,183 7,673 8,841 10,202 税务费用(1,431) (4,537) (4,495) (5,710) (6,507) 应付账款和应付票据 53,094 62,099 73,521 85,657 103,030 税后利润含少数股东权益2,503 17,474 16,369 21,427 24,570 其他流动负债 34,383 47,306 54,833 63,523 76,196 少数股东权益29 (1) (1) (1) (1) 流动负债合计 89,628 115,588 136,027 158,021 189,429 净利润2,474 17,475 16,370 21,428 24,571 长期借款 21,493 21,674 21,674 21,674 21,674 基本股数（百万）24,828 24,885 24,885 24,885 24,885 其他非流动负债 18,463 22,724 22,724 22,724 22,724 摊销股数（百万）25,297 25,325 25,325 25,325 25,325 总负债 129,584 159,986 180,425 202,419 233,827 基本每股收益（元）0.10 0.70 0.66 0.86 0.99 股本 0 0 0 0 0 摊销每股收益（元）0.10 0.69 0.65 0.85 0.97 储备 143,658 163,995 180,365 201,793 226,364 少数股东权益 265 266 266 266 266 其他 (0) 0 0 0 0 股东权益总额 143,923 164,262 180,632 202,060 226,630 总负债和股东权益 273,507 324,247 361,057 404,479 460,458 现金流量表 主要财务比率 人民币百万元2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流(4,390) 51,114 28,633 34,356 40,575 营运指标增速 税前利润3,934 22,011 20,865 27,136 31,077 营业收入增速 -14.7% -3.2% 15.9% 15.8% 20.0% 折旧2,311 3,032 4,553 5,200 5,975 毛利润增速 -18.3% 20.8% 6.7% 13.1% 18.5% 摊销1,396 1,159 2,160 1,619 1,214 营业利润增速 -73.6% 174.4% -12.2% 49.9% 21.3% 其他营业活动现金流13,762 5,953 2,564 2,692 2,692 净利润增速 -87.2% 606.3% -6.3% 30.9% 14.7% 营运资金变动(21,255) 25,498 5,550 6,108 8,816 应收账款减少（增加）4,347 (356) (1,933) (2,232) (3,255) 盈利能力 库存减少（增加）(5,449) 6,015 (8,172) (8,681) (12,428) 净资产收益率 1.8% 11.3% 9.5% 11.2% 11.5% 应付账款增加（减少）(20,514) 9,005 11,423 12,136 17,373 总资产报酬率 0.9% 5.8% 4.8% 5.6% 5.7% 其他经营资金变动362 10,834 4,232 4,886 7,126 投入资本回报率 2.2% 4.9% 3.7% 5.5% 6.1% 税务费用(3,420) (4,537) (4,495) (5,710) (6,507) 利息收入（支出）(1,117) (2,002) (2,563) (2,691) (2,691) 利润率 投资活动现金流15,549 (45,006) 1,356 (5,704) (9,789) 毛利率 17.0% 21.2% 19.5% 19.1% 18.8% 资本支出(5,800) (5,612) (6,505) (7,535) (9,039) 营业利润率 1.8% 5.2% 3.9% 5.1% 5.1% 取得或购买长期投资(7,741) (3,210) (6,712) (7,383) (8,122) 净利润率 0.9% 6.4% 5.2% 5.9% 5.6% 银行存款增加10,226 (23,760) 11,518 9,215 7,372 短期投资20,094 (12,424) 3,055 - - 营运能力 其他(1,231) - - - - 现金循环周期 (0) (1) (13) (13) (13) 融资活动现金流(7,855) 4,213 1,489 1,168 1,362 应收账款周转天数 19 16 15 15 15 借款(2,791) 4,213 1,489 1,168 1,362 存货周期天数 81 81 70 71 70 发行股份- - - - - 应付账款周转天数 100 98 98 99 97 发行债券- - - - - 其他(5,063) - - - - 净