业绩符预期，高端产品组合反馈正面，成本压力缓解引领利润率回升

交银国际研究 公司更新 消费 收盘价 港元26.00 目标价 港元33.85↓ 潜在涨幅 +30.2% 2024年3月22日 恒安国际(1044HK) 业绩符预期，高端产品组合反馈正面，成本压力缓解引领利润率回升 2023年业绩符合预期，下半年利润率改善显著：恒安2023年销售额同比增长5.1%至237.7亿（人民币，下同），核心业务（纸巾、卫生巾、纸尿片）销售同比增长8.0%至211.8亿人民币，归母净利润同比增45.5%至 28.1亿人民币。受竞争加剧和促销费用管控的影响，销售额增速从2023上半年的9%放缓至下半年的1.3%，但是受益于高端产品组合的推动及原材料成本下跌，利润率保持恢复趋势。2023下半年毛利率大幅改善至36.5% 个股评级 买入 1年股价表现 （2022年同期：32.8%），环比提升5.5个百分点，全年毛利率维持稳定。1044HK恒生指数 叠加外汇损失的大幅下降，共同支撑全年经营利润率和净利润率提升 4.1/3.3个百分点至16.7%/11.8%。2023年每股派息总额为1.4元（2022年： 1.4元），派息率为58%（2022年：85%）。 纸巾业务销售额同比增长12%；高端产品组合持续获正面反馈：公司的纸巾/卫生巾/纸尿片/其他业务分别占全年销售额58%/26%/5%/11%，实现同比增长12%/0.4%/4%/-14%。高端产品对纸巾业务的贡献不断提升，湿纸巾录得10.5%的同比增长，而"云感柔肤"系列更是实现同比26.6%的高增（贡献纸巾业务约12%，去年同期为10%）。结合木浆成本下跌（木浆成本于2023下半年环比下跌超20%）的正面作用，下半年纸巾业务毛利率环比提升8.4个百分点至26.1%。卫生巾和纸尿片业务的高端产品系列同样表现良好，裤型卫生巾/奇莫纸尿片收入同比增长73.4%/21.8%，分别贡献低个位数/36.4%的品类收入。结合原材料价格下降的因素，卫生巾和纸尿片业务毛利率环比提升超4个百分点至66.0%/40.5%。 2024年展望：预计核心业务呈现低个位数增长：受益于高端产品组合的推动，卫生巾业务于2024年1季度表现良好，预计全年表现优于2023全年。尽管木浆价格大幅下降有利于毛利率同比改善，但加剧的市场竞争也将对均价造成压力，叠加2023上半年的高基数，公司将在上半年加大营销费用的投放，预计上半年纸巾业务可实现低个位数同比增长。 维持买入，下调目标价至33.85港元：鉴于高端产品组合的良好表现以及原材料成本的下行，我们对利润率的改善持乐观态度。但鉴于目前高端产品对纸巾业务贡献较小，竞争的加剧可能会使纸巾业务增长放缓。我们下调公司每股盈利和目标价至33.85港元（原为37.6港元），基于11.0倍2024-2025年市盈率（原为12.5x2024年市盈率）和1.0xPEG。 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% -40% 3/237/2311/233/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)36.95 52周低位(港元)22.65 市值(百万港元)30,215.12 日均成交量(百万)3.67 年初至今变化(%)(10.50) 200天平均价(港元)26.32 资料来源:FactSet 吕浩江,CFA,CESGA edward.lui@bocomgroup.com (852)37661809 谭星子,FRM kay.tan@bocomgroup.com 财务数据一览 (852)37661856 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 22,616 23,768 24,583 25,994 27,354 同比增长(%) 8.8 5.1 3.4 5.7 5.2 净利润(百万人民币) 1,925 2,801 3,238 3,439 3,821 每股盈利(人民币) 1.66 2.41 2.74 2.96 3.29 同比增长(%) -40.5 45.8 13.4 8.0 11.1 前EPS预测值(人民币) 2.79 3.12 调整幅度(%) -1.8 -5.1 市盈率(倍) 14.4 9.9 8.7 8.1 7.3 每股账面净值(人民币) 16.80 17.59 18.14 19.33 20.47 市账率(倍) 1.42 1.36 1.32 1.24 1.17 股息率(%) 5.9 5.9 7.8 8.7 9.0 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 2023年业绩一览 图表1:恒安2023年业绩对比交银国际/市场预测 百万人民币，12月年结 2022 实际 2023 实际 %同比 2023 交银国际预测 %差异 2023 市场预测 %差异 收入 22,616 23,768 5.1% 24,693 -3.7% 24,283 -2.1% 销售成本 (14,926) (15,757) 5.6% (16,720) -5.8% 毛利 7,689 8,011 4.2% 7,973 0.5% 7,990 0.3% 营销费用 (3,369) (3,553) 5.4% (3,728) -4.7% 其中:广告费用 (1,067) (1,101) 3.1% (1,079) 2.0% 行政费用 (1,539) (1,516) -0.2% (1,572) -3.6% 其他经营收入* 88 1,159 1222.1% 1,156 0.3% 经营利润 2,869 3,978 38.6% 3,808 4.5% 3,614 10.1% 财务收入 446 273 -38.7% 330 -17.2% 财务费用 (468) (647) 38.1% (595) 8.7% 应占联营公司利润 (14) 1 -105.1% 税前利润 2,833 3,605 27.3% 3,543 1.7% 3,396 6.2% 税项 (884) (798) -9.7% (797) 0.1% 少数股东权益 (24) (7) -71.4% (34) -79.7% 归母净利润 1,925 2,801 45.5% 2,712 3.3% 2,639 6.1% 毛利率 34.0% 33.7% -0.3% 32.3% 1.4% 32.9% 0.8% 经营利润率 12.7% 16.7% 4.1% 15.4% 1.3% 14.9% 1.9% 税前利润率 12.5% 15.2% 2.6% 14.4% 0.8% 14.0% 1.2% 净利润率–呈报 8.5% 11.8% 3.3% 11.0% 0.8% 10.9% 0.9% 资料来源:公司资料、交银国际 图表2:恒安业务分部表现 恒安国际 2022 百万人民币 2023 百万人民币 %同比 1H23 百万人民币 2H23 百万人民币 %同比 %同比 销售 22,616 23,768 5.1% 12,205 11,563 9.0% 1.3% 纸巾 12,248 13,748 12.2% 7,170 6,578 22.7% 2.7% 卫生巾 6,156 6,178 0.4% 3,219 2,959 2.9% -2.3% 纸尿裤 1,202 1,254 4.3% 665 589 5.0% 3.5% 其他(如家居用品) 3,009 2,587 -14.0% 1,150 1,437 -27.9% 1.6% 销售结构 100% 100% 100% 100% 纸巾 54.2% 57.8% 3.7% 58.7% 56.9% 6.6% 0.8% 卫生巾 27.2% 26.0% -1.2% 26.4% 25.6% -1.6% -0.9% 纸尿裤 5.3% 5.3% 0.0% 5.5% 5.1% -0.2% 0.1% 其他(如家居用品) 13.3% 10.9% -2.4% 9.4% 12.4% -4.8% 0.0% 毛利率 34.0% 33.7% -0.3% 31.0% 36.5% -4.2% 3.7% 纸巾 20.7% 21.7% 1.0% 17.7% 26.1% -5.4% 7.5% 卫生巾 66.8% 63.8% -3.0% 61.8% 66.0% -3.5% -2.4% 纸尿裤 36.9% 38.1% 1.2% 36.0% 40.5% 0.7% 1.8% 其他(如家居用品) 19.9% 23.5% 3.6% 25.3% 22.1% 4.8% 2.8% 经营利润率 12.7% 16.7% 4.1% 13.9% 19.7% -2.9% 11.1% 纸巾 1.1% 1.8% 0.7% 0.1% 3.6% -5.2% 6.3% 卫生巾 40.7% 37.5% -3.2% 35.7% 39.4% -6.8% 0.6% 纸尿裤 11.3% 15.5% 4.2% 4.5% 27.9% -11.5% 21.9% 其他(如家居用品) 2.9% 5.0% 2.1% 3.5% 6.2% 0.9% 2.9% 资料来源:公司资料、交银国际 图表3:恒安国际(1044HK)目标价及评级 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表4:交银国际消费行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 291HK 华润啤酒 买入 38.15 43.90 15.1% 2024年03月19日 啤酒 1876HK 百威亚太 买入 11.98 15.60 30.2% 2024年02月29日 啤酒 600597CH 光明乳业 买入 9.40 12.30 30.9% 2023年09月05日 乳业 2319HK 蒙牛乳业 买入 20.65 34.70 68.0% 2023年09月04日 乳业 600887CH 伊利股份 买入 28.90 33.20 14.9% 2023年08月30日 乳业 6186HK 中国飞鹤 中性 3.60 3.40 -5.6% 2024年03月11日 乳业 600882CH 妙可蓝多 中性 14.22 17.60 23.8% 2023年08月30日 乳业 1112HK 健合国际 中性 11.32 10.40 -8.1% 2023年08月24日 乳业 9633HK 农夫山泉 买入 42.10 51.80 23.0% 2023年08月30日 食品饮料 2313HK 申洲国际 买入 68.60 95.50 39.2% 2023年08月31日 纺服代工 6690HK 海尔智家 买入 23.15 31.05 34.1% 2024年02月21日 家电 000333CH 美的集团 买入 60.55 85.50 41.2% 2024年01月11日 家电 000651CH 格力电器 中性 37.92 37.63 -0.8% 2024年01月11日 家电 1044HK 恒安国际 买入 26.00 33.85 30.2% 2024年03月21日 个护家清 3331HK 维达国际 中性 23.35 19.20 -17.8% 2023年07月21日 个护家清 9922HK 九毛九 买入 6.13 9.90 61.5% 2024年02月19日 餐厅 2020HK 安踏 买入 82.10 129.00 57.1% 2023年08月23日 运动品牌 2331HK 李宁 中性 21.25 21.00 -1.2% 2024年03月20日 运动品牌 6110HK 滔搏国际 买入 5.53 7.20 30.2% 2023年10月24日 体育用品经销商 3813HK 宝胜国际 买入 0.69 1.46 111.6% 2023年08月15日 体育用品经销商 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2024年3月21日 财务数据 损益