每日一基专题系列之三：均衡型基金评价体系——基于alpha持续性

每日一基专题系列之三 证券研究报告·金融工程·金工专题报告 均衡型基金评价体系——基于alpha持续性2024年03月21日 如何客观评价非行业主题型基金经理业绩，一直以来是基金评价中的难点。本文致力于构建一个统一的评价体系，刻画不同投资能力圈、不同投资风格的基金经理当前的投资状态。 本文在主动均衡型基金的基础上，构建了基金时序α因子，有别于传统的横截面选基，对主动权益的基金经理的α能力进行时序上的观察，判断基金经理α的可持续性。 绩优基金池不光考察短期超额收益，综合考量了管理人历史业绩表现，更符合主观选基的审美标准。策略长期稳定跑赢偏股基金指数，超额收益稳健，不依赖于抱团行情。 证券分析师林依源 执业证书：S0600522090006 linyy@dwzq.com.cn 相关研究 《重拾自信选股因子更新——从过度自信到重拾自信》 2024-03-05 《沪深300流入千亿，A50ETF募集完成》 基金经理评级体系 对alpha形态，我们根据上述指标对alpha形态进行分类并参考债券评级，给出A、B、C、D共计4大档、10小档评级体系，构建三类基金池。 绩优基金池为：AAA、AA+、AA、BB+四类。 AAA级别为稳定alpha型基金经理。其相对自适应基准长期超额收益胜率在所有基金经理中排名前25%，且alpha值较为分散，没有下滑迹象。该类基金可作为底仓型选手。 AA+级别为α持续上升型基金，其α值序列呈现稳健提升的态势。刻画了一类高胜率、越来越好的基金经理。 AA级别为α择时型基金。包含两类基金经理，不加以区分。这类基金胜率高，基金经理在管理期间，α时而间断，时而爆发。这类基金经理下限不低，上限很高。在合适的时候买入他们，可以获得更好的持有体验。 BB+级别基金刻画了一类逆风翻盘的基金经理。如果从传统“4433选基法”此类产品有可能被剔除掉，但从α的持续性角度看，这类基金经理往往是组合超额收益的最大贡献者。 可选池为：AA-、BBB、BB三类基金，该类基金表现中等偏上的水平。 危险池为：BB-、C、D三类基金，该类基金当前形态较为危险，在基金选择上或有更好的替代。 风险提示：本报告所有统计结果均基于历史数据，未来市场可能发生重大变化。本报告中持仓分析采用基金季报披露持仓，实际持仓可能发生变化。本报告对所述基金产品的客观数据展示不应被视为对其投资建议。 2024-03-05 1/16 东吴证券研究所 内容目录 1.引言4 2.均衡型基金经理如何锚定业绩比较基准4 2.1.业绩比较基准的构建4 2.2.alpha计算6 2.3.Alpha形态评定8 3.Alpha评价模型11 3.1.基金经理评级体系11 3.2.基于基金经理评级体系的选基策略12 3.3.绩优30组合14 4.风险提示15 2/16 东吴证券研究所 图表目录 图1：A基金每月对业绩比较基准回归R2结果6 图2：形态判定指标8 图3：基金等级评价体系11 图4：不同等级基金池表现（2016/1/1-2023/8/31）12 图5：绩效指标（2016/01至2023/08）12 图6：分年度超额收益（2016/01至2023/08）13 图7：基金等级月度转移矩阵（2016/01至2023/08）13 图8：基金池数量（2014/12至2023/07）13 图9：绩优精选30组合业绩表现（2016/1/1-2023/8/31）14 图10：A基金逐月得分与业绩表现15 图11：B基金逐月得分与业绩表现15 表1：基金业绩比较基准（截至2023/12/31）5 表2：精选业绩比较基准5 表3：某基金每个月最终选择业绩比较基准（近72期）6 表4：每期不同基金选择基准的占比情况7 表5：超额收益绩效表现（2016/01-2023/08）14 表6：分年度表现（截至2023/08）14 3/16 东吴证券研究所 1.引言 如何客观评价非行业主题型基金经理业绩，一直以来是基金评价中的难点。投资如同登山，每个人的路线、装备、分配策略都有不同，直接对比有失偏颇。本文致力于构建一个统一的评价体系，刻画不同投资能力圈、不同投资风格的基金经理当前的投资状态。 我们在《每日一基》中通过30余个指标，结合基金经理的画像分析和定性研究给出一个开放性的回答，并在《基于ChatGPT的基金评价探究》中输入这些特征，让GPT给出基金的具体打分。本文延续此前研究，尝试对基金经理给出一个综合打分。本文在主动均衡型基金的基础上，构建了基金时序α因子，有别于传统的横截面选基，对主动权益的基金经理的α能力进行时序上的观察，判断基金经理α的可持续性。 绩优基金池不光考察短期超额收益，综合考量了管理人历史业绩表现，更符合主观选基的审美标准。策略长期稳定跑赢偏股基金指数，超额收益稳健，不依赖于抱团行情。 2.均衡型基金经理如何锚定业绩比较基准 2.1.业绩比较基准的构建 研究基金经理alpha能力首先需要确定基金业绩比较基准。我们首先观察基金合同中规定的业绩比较基准。基金业绩比较基准通常是多个指数的加权形式，我们选取权重超过50%的指数作为该基金的业绩比较基准并进行统计。 截至2023年底，一共统计2870只基金，使用沪深300作为业绩比较基准的最多，占比48%，其次是中证800（16%），中证500（4%）。使用前10大指数作为业绩比较基准的共计2274只，占比79.2%。可以看到合同业绩比较基准暴露的问题较多：1、沪深300占比近半数，无法有效区分；2、业绩比较基准较为单一，选择不多。3、过时的基准，比如一年定存。 4/16 东吴证券研究所 表1：基金业绩比较基准（截至2023/12/31） 指数代码 平均权重(%) 基金数目 指数名称 占比 1 000300.SH 69.11 1373 沪深300 48% 2 000906.SH 69.04 451 中证800 16% 3 000905.SH 74.09 128 中证500 4% 4 000933.SH 70.31 81 800医卫 3% 5 000942.CSI 72.82 55 内地消费 2% 6 000171.CSI 67.80 50 新兴成指 2% 7 000907.CSI 73.82 38 中证700 1% 8 HSI.HI 73.00 35 恒生指数 1% 9 DEPO1Y.WI 93.97 34 一年定存 1% 10 000964.CSI 68.97 29 中证新兴 1% 前10指数 2274 79.2% 全体指数 2870 100% 数据来源：Wind、东吴证券研究所 基于以上事实，我们对A股指数进行了系统整理，部分细节可以参考《每日一基专题报告：指数基金标签体系》。一共从宽基、板块、风格、策略中选取了28个指数作为本模型的业绩比较基准。 表2：精选业绩比较基准 类别 代码 名称 类别 代码 名称 宽基 000300.SH 沪深300 风格 399375.SZ 中盘价值 宽基 000688.SH 科创50 风格 399376.SZ 小盘成长 宽基 000852.SH 中证1000 风格 399377.SZ 小盘价值 宽基 399006.SZ 创业板指 风格 8841431.WI 万得微盘股指数 宽基 000905.SH 中证500 主题 995066.SSI 专精特新 宽基 000906.SH 中证800 主题 8841415.WI 茅指数 板块 CI005921.WI 稳定(风格.中信) 主题 866012.WI 新能源汽车 板块 CI005919.WI 消费(风格.中信) 主题 866011.WI 新基建 板块 CI005918.WI 周期(风格.中信) 主题 8841601.WI 券商金股聚焦指数 板块 CI005905.WI TMT(中信) 主题 8841351.WI 陆股通指数 板块 CI005917.WI 金融(风格.中信) 主题 399974.SZ 国企改革 风格 399372.SZ 大盘成长 主题 931167.CSI 先进制造100 风格 399373.SZ 大盘价值 主题 000922.CSI 中证红利 风格 399374.SZ 中盘成长 主题 399262.SZ 数字经济 数据来源：Wind，东吴证券研究所 5/16 2.2.alpha计算 构建指数池后，我们开始计算基金经理alpha值。样本池我们选择偏股混合型、灵活配置型和普通股票型的初始基金，并剔除行业型基金和股票仓位低于60%的基金。 Alpha的计算有别于《正则化基金评价》中复杂的选股能力构建方式，我们分别对基金净值和26个指数进行一元线性回归。选取R方最大的指数作为当期业绩比较基准，并使用对应截距项作为当期alpha。 如下图所示，以A基金为例，其在2016年-2017年投资风格偏向于中小盘成长，因此每个月与中证500、中盘成长、小盘成长显示的R2均比较接近。另一个问题是在16/10，17/9两期，选取指数出现跳空情况，因此我们使用过去6期平均修正，避免对标指数频繁变动。 图1：A基金每月对业绩比较基准回归R2结果 Index 年/月 16/1 16/2 16/3 16/4 16/5 16/6 16/7 16/8 16/9 16/10 16/11 16/12 17/1 17/2 17/3 17/4 17/5 17/6 17/7 17/8 17/9 17/10 17/11 17/12 000300.SH 沪深300 0.71 0.78 0.78 0.76 0.78 0.84 0.74 0.66 0.71 0.71 0.62 0.59 0.51 0.52 0.48 0.46 0.45 0.36 0.37 0.36 0.29 0.24 0.35 0.43 000688.SH 科创50 000852.SH 中证1000 0.87 0.94 0.94 0.94 0.96 0.95 0.90 0.87 0.85 0.83 0.74 0.66 0.70 0.69 0.62 0.59 0.62 0.60 0.55 0.56 0.58 0.53 0.44 0.43 000905.SH 中证500 0.89 0.95 0.95 0.95 0.96 0.96 0.91 0.88 0.87 0.85 0.77 0.70 0.72 0.71 0.65 0.61 0.66 0.64 0.58 0.59 0.59 0.55 0.51 0.51 000906.SH 中证800 0.81 0.88 0.87 0.86 0.88 0.91 0.84 0.79 0.81 0.80 0.72 0.68 0.64 0.65 0.60 0.58 0.61 0.56 0.54 0.53 0.49 0.45 0.50 0.57 000922.CSI 中证红利 0.81 0.86 0.84 0.82 0.84 0.87 0.79 0.73 0.75 0.72 0.62 0.59 0.51 0.51 0.46 0.44 0.46 0.36 0.40 0.35 0.28 0.23 0.30 0.40 399006.SZ 创业板指 0.83 0.89 0.88 0.88 0.91 0.91 0.86 0.82 0.83 0.80 0.72 0.63 0.67 0.66 0.62 0.59 0.63 0.62 0.53 0.54 0.54 0.48 0.46 0.43 399262.SZ 数字经济 0.83 0.90 0.89 0.88 0.92 0.92 0.87 0.84 0.81 0.80 0.74 0.67 0.71 0.68 0.65 0.60 0.61 0.58 0.52 0.52 0.50 0.49 0.56 0.56 399372.SZ 大盘成长 0.64 0.71 0.75 0.75 0.76 0.85 0.76 0.65 0.67 0.66