仍有改善货币化的潜力

2024年3月21日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 PDD控股公司（PDDUS） 仍有改善货币化的潜力 PDDHoldigs（PDD）宣布（3月20日）第4季度业绩：收入同比增长123%（第4季度22：46%；第3季度23：94%）至889亿元人民币，比彭博社的共识高出11%，我们将其归因于国际扩张强于预期，以及国内业务的货币化改善好于预期。No-GAAPNP同比增长110%，达到255亿元人民币，比普遍预期高出52%，我们将其归因于国内业务利润创造好于预期，以及Tem业务产生的亏损可能窄于预期，这得益于业务规模扩张的速度快于预期，以及消费者补贴的优化好于预期。尽管2024年行业竞争可能会变得更加激烈，但PDD仍有空间推动货币化率的进一步提升，得益于其“百亿补贴”计划佣金率的提升，以及新广告产品的推出。海外扩张有望支持PDD的长期收入和盈利增长。为了考虑国际业务的快速发展，以及国内业务的货币化改善好于预期，我们将基于DCF的TP提高9%，至155.4美元（142.6美元）；维持买入。 第四季度的结果再次显示出强劲的货币化改善。在线营销服务和其他收入同比增长57% （第四季度增长：同比增长38%；第三季度增长：同比增长39%）至第四季度 487亿元人民币（占总收入的55%）， 目标价155.40美元 （以前的TP为142.60美元） 涨/跌21.7% CurrentPriceUS$127.68 中国互联网SaiyiHe,CFA(852)39161739 YeTAO 卢文涛，CFA 库存数据 市值上限（百万美元）183,900.4平均3个月t /o（百万美元）975.6 52w高/低（美元）151.33/60.02已发行股份总数（mn）1440.3来源：FactSet 比普遍预期高6%。23年第四季度的交易服务收入同比增长357%（22年第四季度： 股权结构郑下属实体黄 27.9% 同比增长86%；23年第三季度：同比增长315%）至 4020亿元人民币，领先共识17%，我们认为这可以归因于Temu业务的创收强于预期，业务规模扩张速度超过预期，优化 附属实体与腾讯15.5% 来源：纳斯达克 份额业绩 消费者补贴支出，以及强于预期的佣金 1-mth 绝对 -2.8% 相对 -6.0% “百亿补贴”计划中的利率扩张。 3-mth-12.8%-20.3% 比预期更有效的销售和营销支出推动了OPM的成功。由于Tem业务的发展，PDD的 GPM在第4季度下降至60.5％（第4季度22：77.6％），但比共识好0.8个百分 点。23年第四季度，非GAAP总运营费用率为32.9%，同比下降15个百分点。非GAAPS&M支出在第4季度为262亿元人民币，同比增长53%，相当于总收入的29.5%（第4季度22：43.2%；第3季度23：30.9%）。尽管国际扩张以超出预期的速度持续，但PDD在第四季度的总体OPM为25.2％（第四季度22：22.9％ ；共识：20.9％）。 质量增长仍然是2024年的优先事项。管理层强调，质量增长仍然是2024年的关键词 ，它将专注于改善PDD平台上提供的产品和服务的多样性，深化其物有所值的主张， 升级购物体验并增强用户活动。PDD将加大对高质量消费，供应和平台生态系统的投资，为消费者提供价值。 来6-源m：thFactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 35.1%12.6% 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 错误!未找到引用源。 收益汇总(YE12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 收入（百万元） 130,558 247,639 389,619 492,359 540,111 净利润（百万元） 31,538.1 60,026.5 83,882.9 118,906.4 127,694.3 调整后净利润（百万元） 39,529.7 67,899.4 91,719.2 127,320.5 136,828.3 同比增长（%） 185.8 71.8 35.1 38.8 7.5 每股收益（调整后）（人民币） 27.45 46.51 62.83 87.21 93.72 共识每股收益（人民币） 27.45 41.13 54.17 71.19 82.47 市盈率（x） 15.4 14.7 14.8 10.5 9.7 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 图1：PDD：季度财务业绩 （百万元人民币） 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 4Q23 共识 差异(%) 在线营销服务及其他 18,202 25,223 28,482 31,023 27,244 37,933 39,688 48,676 46,030 5.7% 同比增长（%） 29.0% 39.5% 58.7% 38.3% 49.7% 50.4% 39.3% 56.9% 交易服务费用 5,591 6,216 7,022 8,797 10,393 14,348 29,153 40,205 34,237 17.4% 同比增长（%） 90.7% 106.7% 102.0% 86.2% 85.9% 130.8% 315.1% 357.1% 总收入 23,794 31,440 35,504 39,820 37,637 52,281 68,840 88,881 79,874 11.3% 同比增长（%） 7.3% 36.4% 65.1% 46.2% 58.2% 66.3% 93.9% 123.2% 毛利营业利润 16,634 23,478 28,090 30,893 26,512 33,591 42,010 53,803 47,683 12.8% 2,154 8,697 10,437 9,114 6,929 12,719 16,656 22,395 16,716 34.0% 非GAAP净利润 4,200 10,776 12,447 12,106 10,126 15,269 17,027 25,476 16,795 51.7% GPM(%) 69.9% 74.7% 79.1% 77.6% 70.4% 64.3% 61.0% 60.5% 59.7% 0.8ppt OPM(%) 9.1% 27.7% 29.4% 22.9% 18.4% 24.3% 24.2% 25.2% 20.9% 4.3ppt 非GAAPNPM（%） 17.7% 34.3% 35.1% 30.4% 26.9% 29.2% 24.7% 28.7% 21.0% 7.6ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图2：PDD：预测修正 十亿元人民币 2024E Current 2025E 2026E 2024E 上一页 2025E 2026E 2024E 变更(%) 2025E 2026E 收入 389.6 492.4 540.1 296.5 358.9 - 31.4% 37.2% - 毛利润 243.4 308.1 335.7 185.4 225.1 - 31.2% 36.9% - 营业利润 91.2 133.6 144.6 70.0 94.4 - 30.3% 41.5% - 非GAAP净利润 91.7 127.3 136.8 75.2 98.0 - 21.9% 30.0% - 毛利率 62.5% 62.6% 62.2% 62.5% 62.7% - -0.1ppt -0.1ppt - 营业利润率 23.4% 27.1% 26.8% 23.6% 26.3% - -0.2ppt 0.8ppt - 非GAAP净利润 23.5% 25.9% 25.3% 25.4% 27.3% - -1.8ppt -1.4ppt - 来源：CMBIGM估计 图3：PDD：DCF估值（终端增长2%；加权平均资本成本12%） （十亿元人民币） 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 总收入 389,619 492,359 540,111 574,552 599,531 616,584 631,816 FCFNPV 590,221 折扣终值 727,940 PDD股权估值总额 1,633,041 股份数量（摊薄，百万股） 1,460 每股估值（美元） 155.4 来源：CMBIGM估计 财务摘要损益表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日（百万元人民币）收入 93,950 130,558 247,639 389,619 492,359 540,111 销货成本 (31,718) (31,462) (91,724) (146,265) (184,283) (204,406) 毛利润 62,232 99,095 155,916 243,354 308,076 335,705 营业费用 (55,335) (68,693) (97,217) (152,132) (174,524) (191,089) 销售费用 (44,802) (54,344) (82,189) (135,395) (155,342) (169,868) 管理费用 (1,541) (3,965) (4,076) (4,675) (5,268) (5,671) 研发费用 (8,993) (10,385) (10,952) (12,062) (13,914) (15,549) Others 0 0 0 0 0 0 营业利润 6,897 30,402 58,699 91,221 133,552 144,616 利息收入 3,062 3,997 10,238 11,947 13,540 13,640 利息支出 (1,231) (52) (44) (81) (81) (81) 外汇损益 72 (150) 36 36 36 36 Others 656 2,221 2,953 2,953 2,953 2,953 税前利润 9,455 36,419 71,881 106,075 149,999 161,164 所得税 (1,934) (4,726) (11,850) (22,192) (31,092) (33,469) Others 247 (155) (5) 0 0 0 税后利润 7,769 31,538 60,027 83,883 118,906 127,694 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 净利润 7,769 31,538 60,027 83,883 118,906 127,694 调整后净利润 13,830 39,530 67,899 91,719 127,320 136,828 资产负债表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日（百万元人民币）流动资产 160,909 216,618 294,750 397,079 525,568 652,683 现金及等价物 6,427 34,326 59,794 157,464 282,581 408,129 限制性现金 59,617 57,974 61,985 61,985 61,985 61,985 应收账款 674 588 3,914 6,158 7,782 8,537 预付款 3,425 2,298 4,213 6,628 8,376 9,189 其他流动资产 90,767 121,431 164,843 164,843 164,843 164,843 非流动资产 20,301 20,502 53,328 58,735 58,970 58,859 PP&E 2,203 1,045 980 3,931 4,466 4,356 使用权资产 939 1,416 4,105 4,105 4,105 4,105 无形资产 70