核心技术全面提升，渠道升级更具竞争力

雅迪控股（1585）更新报告 买入2024年3月21日 核心技术全面提升，渠道升级更具竞争力 2023年净利润增长22.2%：雅迪2023年销售收入347.6 亿元人民币，同比增长11.9%；净利润26.4亿，同比增长 22.2%，符合预期。上半年单车净利润145元，下半年单车 净利润175元，同比2022年下半年的162元提升8.2%。电动两轮车全年销量1652万辆，增长18%，市场份额提升至30.2%，保持第一。 核心技术能力构建竞争优势：2023年公司研发费用11.9亿。电池方面，石墨烯铅酸电池优势持续领先市场。公司 发布了第一代钠离子电池，有望在钠离子电池占据先机。公司公告收购无锡凌博电子，该公司主要产品为FOC矢量控制器、电池管理系统BMS，中央控制单元等，在国内外具有技术领先优势。公司在四电系统构建核心技术领先优 势，从产品上和对手拉开差距。技术领先支撑产品价格，预计2024年单价有望提升5%以上，带动毛利率提升1-2%。 渠道升级见成效：对经销商实行4728战略：从建议零售 价、专营权、产品结构和营销陈列、店务管理各方面提升 渠道运营质量。渠道整顿初见成效，产品结构优化，预计未来将持续整顿。目前雅迪有4000个分销商，覆盖4万个销售点，经销商的面貌和规范化对长期发展至关重要。 海外市场增速快：继续加大在越南的产能投入，预计 2025年越南工厂达到200万台产能。去年还完成泰国印尼 等基地布局，开始在南美洲做考察，未来5年在海外建设 8-10个基地。由于基数较低，预计海外收入每年翻番。 目标价21港元，买入评级：预计公司2024年-2026年销售额为385亿元、420亿元和457亿元，同比增长11%、 8.9%和8.9%，2024年-2026年净利润分别为32.3亿元、 37.5亿元和42.9亿元，同比增长22.2%、16.3%和14.1%。 我们给予公司2024年18倍的PE估值，12个月目标价为21港元，较现价有52%上升空间，维持买入评级。 陈晓霞 +852-25321956 xx.chen@firstshanghai.com.hk 主要数据行业 制造业 股价 13.8港元 目标价 21港元（+52%） 股票代码 1585 已发行股本 30.64亿股 市值 422.8亿港元 52周高/低 10.48/23.13港元 每股净资产 2.74元人民币 主要股东 董经贵、钱静红： 62.5% 盈利摘要股价表现 截止日12月31日 2022实际 2023实际 2024预测 2025预测 2026预测 收入(百万元人民币) 31,059 34,763 38,588 42,007 45,732 变化 15.2% 11.9% 11.0% 8.9% 8.9% 净利润(百万元人民币) 2161 2640 3227 3754 4285 变化 57.8% 22.2% 22.2% 16.3% 14.1% 市盈率@13.8港元(倍) 17.4 14.4 11.8 10.1 8.9 每股收益(人民币元） 0.729 0.880 1.076 1.251 1.428 每股派息（港币） 0.40 0.48 0.59 0.68 0.78 息率 2.9% 3.5% 4.3% 5.0% 5.7% 来源:公司资料,第一上海预测 来源:wind 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 附录1：主要财务报表 损益表财务分析人民币百万元,财务年度截至12月底 2022实际2023实际2024预测2025预测2026预测2022实际2023实际2024预测2025预测2026预测 营业收入 31,059.4 34,762.8 38,587.7 42,007.1 45,731.9 盈利能力 营业成本 (25,445.4) (28,877.5) (31,602.7) (34,212.3) (37,089.7) 毛利率(%) 18.1% 16.9% 18.1% 18.6% 18.9% 毛利 5,614.0 5,885.2 6,985.0 7,794.8 8,642.3 EBITDA率(%) 8.7% 8.3% 9.7% 10.4% 10.9% 其他收入 453.7 979.8 738.3 750.2 786.5 净利率(%) 7.0% 7.6% 8.4% 8.9% 9.4% 销售及分销开支 (1,358.2) (1,435.5) (1,543.5) (1,638.3) (1,783.5) 行政开支 (896.1) (1,105.4) (1,080.5) (1,134.2) (1,189.0) 研发开支 (1,105.8) (1,192.0) (1,273.4) (1,344.2) (1,417.7) 财务费用 (59.4) (44.2) (39.5) (39.2) (39.0) 营运表现 联营公司 (32.9) (67.9) (33.9) (23.8) (16.6) SG&A/收入(%) 10.8% 10.7% 10.1% 9.8% 9.6% 除税前利润 2,615.3 3,020.0 3,752.5 4,365.3 4,982.9 实际税率(%) 16.5% 12.6% 14.0% 14.0% 14.0% 所得税开支 (432.3) (379.8) (525.4) (611.1) (697.6) 股息支付率(%) 50% 50% 50% 50% 50% 年度利润 2,183.0 2,640.2 3,227.2 3,754.2 4,285.3 库存周转天数 18.8 15.0 11.3 11.1 10.9 归属母公司股东 2,161.1 2,640.2 3,227.2 3,754.2 4,285.3 少数股东 21.9 0.0 0.0 0.0 0.0 应收账款天数 4.5 4.8 5.3 5.3 5.2 折旧及摊销 285.3 274.9 307.1 331.1 350.5 EBITDA 2,711.2 2,879.9 3,730.3 4,351.3 4,969.6 EPS增长 0.73 0.88 1.08 1.25 1.43 财务状况负债/股本 2.8 2.1 1.7 1.4 1.2 总收入(%) 15.2% 11.9% 11.0% 8.9% 8.9% 收入/总资产 1.2 1.4 1.4 1.4 1.5 EBITDA(%) 87.6% 6.2% 29.5% 16.6% 14.2% 总资产/股本 3.8 3.1 2.7 2.4 2.2 每股收益(%) 55.1% 20.7% 22.2% 16.3% 14.1% 应付账款天数186.4169.9155.7142.3128.6 资产负债表现金流量表人民币百万元,财务年度截至12月底 人民币百万元,财务年度截至12月底 2022实际2023实际2024预测2025预测2026预测2022实际2023预测2024预测2025预测2026预测 现金及等价物金融资产及抵押 6,782.6 7,913.8 8,915.0 10,127.9 11,666.3 EBITDA 2,711.2 2,879.9 3,730.3 4,351.3 4,969.6 存款 8,078.3 6,075.6 6,215.1 6,361.6 6,515.4 其他营运活动变 (687.1) 15.0 0.0 0.0 0.0 应收账款及票据 388.3 545.9 593.9 633.6 676.0 营运资金变化 1,350.9 1,076.2 (231.2) (357.4) (359.0) 存货 1,458.0 955.4 1,024.7 1,087.1 1,155.0 所得税 (296.6) (379.8) (525.4) (611.1) (697.6) 其他流动资产 8,766.0 7,426.7 7,687.9 7,834.4 7,988.2 营运性现金流 3,078.4 3,591.3 2,973.8 3,382.8 3,913.0 总流动资产 17,395.0 16,841.9 18,221.5 19,683.0 21,485.4 固定资产 3,291.2 3,940.3 4,413.1 4,766.2 5,052.1 资本开支 (588.3) (884.3) (779.9) (684.1) (636.5) 预付土地款 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 其他投资活动 (1,467.7) (2,770.3) 119.3 127.9 139.0 其他固定资产 4,266.4 4,878.0 4,878.0 4,878.0 4,878.0 投资性现金流 (2,056.0) (3,654.5) (660.6) (556.3) (497.5) 总资产 24,952.7 25,660.1 27,512.6 29,327.1 31,415.5 应付账款 13,592.9 13,672.2 13,658.9 13,382.3 13,112.1 负债变化 (192.9) (63.3) 8.1 0.0 0.0 其它应付 2,261.4 2,107.7 2,128.8 2,150.0 2,171.5 股本变化 727.8 0.0 0.0 0.0 0.0 短期银行贷款 225.5 162.3 170.4 170.4 170.4 股息 (705.3) (1,034.7) (1,320.1) (1,613.6) (1,877.1) 应付税款 111.8 133.1 146.4 161.0 177.1 其他融资活动 (209.1) 0.0 0.0 0.0 0.0 总短期负债 17,520.4 16,396.3 16,412.0 16,158.7 15,913.9 融资性现金流 (379.4) (1,098.0) (1,312.0) (1,613.6) (1,877.1) 长期银行贷款 0.0 0.0 0.0 1.0 2.0 其他负债 500.2 565.2 593.5 623.2 654.3 现金变化 643.0 1,131.2 1,001.2 1,212.9 1,538.4 总负债 18,310.1 17,258.9 17,302.8 17,079.2 16,865.6 汇率影响 66.5 0.0 0.0 0.0 0.0 少数股东权益 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 期初持有现金 6,073.1 6,782.6 7,913.8 8,915.0 10,127.9 股东权益 6,642.4 8,401.0 10,209.5 12,247.7 14,549.7 期末持有现金 6,782.6 7,913.8 8,915.0 10,127.9 11,666.3 每股净资产 2.27 2.74 3.40 4.08 4.85 数据来源：公司资料、第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平