稳定的收入增长 ， 减少了在轨损失

2024年3月20日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 金蝶（268香港） 稳定的收入增长，减少了在轨损失 金蝶公布了2023年财务业绩：收入57亿元人民币，同比增长17%（2022年：同比增长 17%），归属于普通股股东的净亏损2.1亿元人民币（2022年：亏损3.89亿元人民币） ，均符合我们的估计和彭博社的共识。金蝶的减损工作步入正轨，亏损利润率由2022年的-17.9%收窄至2023年的-12.1%，毛利率提升2.6个百分点，在订阅收入增加、云基础设施成本优化以及运营效率提升的推动下。我们仍然乐观地认为，金蝶有能力从国内替代趋势中受益，并有强大而持续增强的产品能力和合作伙伴生态系统作为后盾。我们将估值上调至2024E ，我们的新目标价格15.5港元（之前为15.1港元）基于FY24E企业价值/销售额的6.4 倍，与一年期均值一致。维持买入。 2023年，云计算贡献了79%的收入。金蝶实现了2023年的业绩，收入同比增长17% ，达到57亿元人民币。云收入同比增长21%，达到45亿元人民币（占收入的79%； 同比增长3个百分点）。ERP业务和其他收入也同比增长2%（2022年：同比下降 19%），受部分线下国企项目实施一次性收入推动。尽管面临宏观不利因素，但我们认 为，ARR同比增长34%（2022年：36%）和认购合同负债同比增长30%（2022 年：38%）仍表明金蝶2024年SaaS增长前景稳健。 中小企业：银河维持稳健利润率扩张。金蝶核心SaaS产品银河实现收入20亿元,同比增长16.3%(2022年:18.4%)。到2023年底，Galaxy记录了超过39,000个客户，表明净增长超过8,000个（2022年：5,600个），订阅ARR同比增长29%。2023年 美元留存率稳定在97.2%，同比持平。管理层强调，Galaxy业务的营业利润率在2023 年进一步增加到22％（2021年：20％），如果排除对Galaxy旗舰版本投资的影响 ，则将达到约30％。 大型企业：预计2024年收入增长将重新加速。受益于持续的软件本地化需求以及增强的产品能力，金蝶宇宙星座（C＆C）收入同比增长40.9％，达到9.81亿元人民币（占收入的17.3％）。鉴于强劲的项目管道和ARR增长（同比增长48.7％）， 管理层预计C＆C收入增长将在2024E重新加速。 财务指导的最新情况。管理层指导：1）2023-2026E收入复合年增长率为15-20% ；2）2023-2026E认购ARR复合年增长率为30%； 3）2024年至少有9亿元人民币的经营现金流，表明同比增长至少38%。此外，管理层发誓要在2024年不断提高运营效率，并力争在2025年之前实现盈亏平衡。 收益汇总 (YE31Dec)FY22AFY23AFY24EFY25EFY26E 收入（人民币元mn) 4,866 5,679 6,722 7,980 9,250 YoY增长率(%) 16.6 16.7 18.4 18.7 15.9 净利润（元mn) (389.2) (209.9) (10.6) 251.7 484.1 每股收益（报告）（人民币美分) (11.21) (6.04) (0.30) 7.24 13.93 共识每股收益（人民币美分)不适用(1.64)7.3427.67 市盈率（x）nsnsns118.461.6 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE 目标价15.50港元 （以前的TP为15.10港元） 涨/跌66.3% CurrentPriceHK$9.32 中国软件及资讯科技服务 SaiyiHe,CFA (852)39161739 YeTAO 卢文涛，CFA 库存数据 市值上限（百万港元）32,387.0平均3个月t/o（百万港元）175.5 52w高/低（港元）14.54/7.41已发行股份总数（mn）3475.0来源：FactSet 股权结构 徐先生-主席20.3% 东方道Limited11.1% 来源：港交所 份额业绩 绝对相对 1个月17.2%14.6% 3个月-7.9%-8.0% 6个月-10.6%-2.6% 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 图1：金蝶：CMBI预测的变化 2024E 2025E 2026E 百万元人民币 New 老 %Diff New 老 %Diff 新老 %Diff Sales 6,722 6,747 -0% 7,980 7,849 2% 9,250- - 毛利润 4,335 4,237 2% 5,172 4,930 5% 6,025- - OP利润 -405 -394 3% -80 -174 n.a. 199- - 税前利润 -78 -49 60% 246 204 21% 521- - 净利润 -11 -37 -72% 252 156 61% 484- - EPS -0.00 -0.01 -72% 0.07 0.04 61% 0.14- - 边距GM 64.5% 62.8% 169个基点 64.8% 62.8% 201个基 65.1%- - 点 OPM -6.0% -5.8% -18个基点 -1.0% -2.2% 122个基 2.2%- - 点 PBT边距 -1.2% -0.7% -44bps 3.1% 2.6% 48个基点 5.6%- - 净利润 -0.2% -0.6% 40个基点 3.2% 2.0% 116个基 5.2%- - 点 来源：CMBIGM估计 图2：金蝶：CMBI预测与彭博社共识 2024 2025 2026 百万元人民币 CMBI 街道 Diff CMBI 街道 Diff CMBI 街道 Diff Sales 6,722 6,925 -3% 7,980 8,337 -4% 9,250 10,100 -8% 毛利润 4,335 4,405 -2% 5,172 5,401 -4% 6,025 6,650 -9% 营业利润 -405 -168 n.a. -80 178 -145% 199 895 -78% 税前利润 -78 -99 n.a. 246 275 -10% 521 930 -44% 净利润 -11 -91 n.a. 252 249 1% 484 825 -41% EPS -0.00 -0.08 n.a. 0.07 -0.08 -195% 0.14 0.92 -85% 边距GM 64.5% 63.6% 88个基点 64.8% 64.8% 4个基点 65.1% 65.8% -70个基 点 OPM -6.0% -2.4% -359个基 -1.0% 2.1% -313个基点 2.2% 8.9% -671个基 点 点 PBT边距 -1.2% -1.4% 26个基点 3.1% 3.3% -21bps 5.6% 9.2% -358个基 点 净利润 -0.2% -1.3% 115个基 3.2% 3.0% 17个基点 5.2% 8.2% -293个基 点 点 来源：彭博社，CMBIGM估计 图3：金蝶：一年平均企业价值/销售额 a. 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 3/20/2023 +2SD=8.7x +1SD=7.5x 平均值=6.4x -1SD=5.3x -2SD=4.1x 5/20/2023 7/20/2023 9/20/2023 11/20/2023 1/20/2024 10 来源：彭博社，CMBIGM估计 风险 1）收入增速低于预期；2）利润率扩张低于预期；3）行业竞争加剧超预期。 财务摘要损益表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日（百万元人民币）收入 4,174 4,866 5,679 6,722 7,980 9,250 销货成本 (1,541) (1,868) (2,035) (2,387) (2,808) (3,224) 毛利润 2,634 2,998 3,644 4,335 5,172 6,025 营业费用 (3,392) (3,826) (4,249) (4,740) (5,252) (5,826) 销售费用 (1,741) (2,027) (2,320) (2,614) (2,906) (3,223) 管理费用 (466) (504) (490) (540) (589) (667) 研发费用 (1,185) (1,295) (1,440) (1,585) (1,757) (1,936) 营业利润 (758) (828) (605) (405) (80) 199 净利息收入/（费用） 76 100 90 109 102 114 Others 299 254 214 218 224 208 税前利润 (382) (474) (301) (78) 246 521 所得税 44 22 31 8 (25) (52) 少数股东权益 36 63 60 60 30 15 净利润 (302) (389) (210) (11) 252 484 资产负债表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日（百万元人民币）流动资产 4,471 3,984 5,703 5,584 5,931 6,487 现金及等价物 2,047 1,943 2,964 2,830 3,087 3,559 限制性现金 392 293 364 389 462 535 预付款 370 626 1,045 1,045 1,045 1,045 其他流动资产 1,339 776 968 976 986 996 合同资产 323 347 362 344 351 352 非流动资产 6,616 7,747 8,436 9,177 10,005 10,887 PP&E 1,045 1,377 1,919 2,448 2,992 3,529 无形资产 1,037 1,192 1,232 1,445 1,728 2,073 其他非流动资产 4,534 5,178 5,284 5,284 5,284 5,284 总资产 11,087 11,731 14,139 14,761 15,936 17,374 流动负债 3,084 3,766 4,529 5,194 6,154 7,103 短期借款 0 85 20 22 21 23 应付账款 759 899 1,231 1,187 1,327 1,447 其他流动负债 160 150 101 101 101 101 合同责任 2,165 2,631 3,177 3,884 4,705 5,531 非流动负债 200 558 908 935 928 949 长期借款 0 385 757 784 777 798 其他非流动负债 200 173 151 151 151 151 负债总额 3,284 4,324 5,437 6,129 7,082 8,052 股本 83 84 87 87 87 87 资本公积 5,149 5,085 6,512 6,512 6,512 6,512 留存收益 1,619 1,230 1,020 1,010 1,262 1,746 其他储备 744 867 979 979 979 979 股东权益合计 7,596 7,265 8,599 8,589 8,840 9,324 少数股东权益 207 142 103 43 13 (2) 权益和负债合计 11,087 11,731 14,139 14,761 15,936 17,374 现金流量 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日（百万元人民币）Operating税前利润 (382) (474) (301) (78) 246 521 折旧与摊