下游需求回暖略需时间，外围不明朗因素增加

香港股市|医药 药明康德（2359HK） 下游需求回暖略需时间，外围不明朗因素增加 2023年业绩符合预期 公司2023年收入同比增加2.5%至403.4亿元（人民币，下同），其中化学（WuxiChemical）、测试（WuXiTesting）、生物（WuXiBiology）、细胞及基因疗法CTDMO业务（WuXiATU）收入分别同比增加1.1%、14.4%、3.1%、0.1%。由于新冠相关业务的收入从2022年的约90亿元下降至30亿元，而且2023年药企融资环境不佳部分药企削减研发支出，导致公司收入增长放缓。虽然如此，公司通过提升营运效率将毛利率从去年同期的36.9%提升至40.6%。股东净利润同比增加21.3%至106.9亿元，反映核心业务盈利的经调整Non-IFRS股东净利润同比增加15.5%至108.5亿元，收入与盈利均符合预期。 下游药企需求恢复略需时间，外围不明朗因素增加 我们预计公司2024-25年收入将逊于早先预期，基于：1）公司管理层表示，由于新建产 更新报告 评级：中性 目标价：37.00港元 股票资料（更新至2023年3月19日） 现价39.55港元 总市值156,115.22百万港元 流通股比例（H股）87.75% 已发行总股本（H股）387.08百万 52周价格区间36.45-103.6港元 3个月日均成交额500.10百万港元主要股东李革等（占19.99%）来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 能建成后需磨合等原因，部分订单交付时间延长。2）由于下游药企经营环境不佳削减研发开支，主要业务化学业务四季度新增分子数量略逊预期。3）从动脉网数据与公司管理层掌握的情况看，2024年前两个月国内医疗健康行业融资环境温和回暖，但距离明显好转还需时间。融资环境对于中小型药企来说至关重要，如中小型药企经营环境不佳，将导致CXO企业所从事的研发外包服务需求下降。从目前的情况看，需求的明显回升仍需时间。4）虽然《美国生物法案草案》最终还需众议院审议并提交总统审批，距离正式立法尚需时间，但是目前参议院已通过，而且公司近期脱离美国著名生物技术组织 （BIO），我们认为这些情况难免对美国业务造成影响。美国业务占公司2023年收入的 (港元)120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 (百万股) 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 64.8%，如美国业务收入放缓，将对公司产生影响。综合以上情况，我们将2024-25E收入预测分别下调17.4%、24.3%。股东净利润预测下调15.3%、24.4%。反映核心业务盈利的经调整Non-IFRS股东净利润预测下调16.3%与25.1%。 目标价调整至37.00港元，给予“中性”评级 除盈利预测调整外，考虑到《美国生物法案草案》目前未决，如最终通过将对公司美国业务造成长远影响，我们温和上调DCF模型中的风险溢价假设，并将永续增长率假设调整为4.0%，目标价调整至37.00港元，维持“中性”评级。我们将继续关注《美国生物法案草案》的审批情况及公司新增订单的情况。 年结:12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E Scarlett.shi@ztsc.com.hk 总收入 39,355 40,352 39,686 45,357 49,682 增长率 38.5 2.5 (1.7) 14.3 9.5 股东净利润 8,814 10,690 9,611 10,737 10,446 增长率 72.2 21.3 (10.1) 11.7 (2.7) 每股盈利（人民币） 2.98 3.62 3.25 3.63 3.54 市盈率（倍） 12.2 10.1 11.2 10.0 10.3 每股股息（人民币） 0.90 0.98 0.88 0.98 0.95 股息率（%） 2.46 2.68 2.41 2.69 2.62 每股净资产（人民币） 15.9 18.8 21.3 24.3 27.0 市净率（倍） 2.3 1.9 1.7 1.5 1.3 风险提示：（一）客户减少研发支出；（二）项目进展中出现问题可能导致中断主要财务数据（百万人民币）（估值更新至2024年3月19日） 22-9-236-11-2321-12-234-2-2420-3-24 成交量(右轴)股价恒生指数 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 2023-11-1：药明康德（2359HK）:三季度表现逊预期，2024年起收入增速将回升 分析师 施佳丽（ScarlettShi） +85223591854 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 图表1：2023年业绩点评（年结：12月31日，单位：百万人民币） 2022年实际 2023年实际 同比（%） 2023年预测 实际与预测差异 中泰国际评论 营业收入服务成本毛利 39,355 -24,848 14,507 40,352 -23,979 16,372 2.5 -3.5 12.9 40,332 (23,866) 16,466 0.10.5 -0.6 新冠业务收入减少，药企融资环境转差削减研发支出，导致收入增长放缓至单位数 其他收入与收益 1,856 2,313 24.6 1,692 36.7 政府补贴增加 SG&A -3,675 -3,696 0.6 (3,564) 3.7 研发开支 -1,614 -1,441 -10.7 (1,426) 1.1 其他 -249 -358 0 不适用 经营溢利 10,825 13,191 21.9 13,168 0.2 财务成本 -160 -194 21.1 (229) -15.6 利息支出减少 联营合营损益 -46 -68 46.0 (140) -51.7 除税前利润 10,618 12,930 21.8 12,799 1.0 所得税开支 -1,716 -2,132 24.2 (2,078) 2.6 所得税增加 年度利润 8,903 10,798 21.3 10,721 0.7 非控股权益 89 108 21.2 92 16.5 股东净利润 8,814 10,690 21.3 10,628 0.6 图表2：盈利预测调整（年结：12月31日，单位：百万人民币） 来源：公司资料、中泰国际研究部预测^Non-IFRS经调整净利润剔除股权激励开支、可转换债券发行成本、可转换债券衍生金融工具部分的公允价值亏损、汇兑损益、并购所得无形资产摊销、权益类投资损益 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 旧预测 旧预测 新预测 新预测 调整幅度（%） 调整幅度（%） 营业收入 48,045 59,893 39,686 45,357 (17.4) (24.3) 服务成本 (28,368) (35,406) (23,535) (27,122) (17.0) (23.4) 毛利 19,677 24,487 16,151 18,235 (17.9) (25.5) 其他收入与收益 197 197 955 914 385.1 364.6 SG&A (4,242) (5,408) (3,703) (4,274) (12.7) (21.0) 研发开支 (1,698) (2,117) (1,416) (1,603) (16.6) (24.3) 其他 0 0 0 0 0.0 0.0 经营溢利 14,131 17,470 11,987 13,272 (15.2) (24.0) 财务成本 (301) (206) (310) (218) 2.8 6.2 联营合营损益 (147) (147) (80) (80) (45.6) (45.6) 除税前利润 13,682 17,117 11,597 12,974 (15.2) (24.2) 所得税开支 (2,221) (2,779) (1,881) (2,102) (15.3) (24.4) 年度利润 11,461 14,338 9,716 10,872 (15.2) (24.2) 非控股权益 109 136 105 135 (3.1) (0.7) 股东净利润 11,352 14,202 9,611 10,737 (15.3) (24.4) NonIFRS经调整净利润 12,206 15,230 10,216 11,407 (16.3) (25.1) 来源：中泰国际研究部预测^Non-IFRS经调整净利润剔除股权激励开支、可转换债券发行成本、可转换债券衍生金融工具部分的公允价值亏损、汇兑损益、并购所得无形资产摊销、权益类投资损益 图表3：DCF模型（年结：12月31日，百万人民币） 2024E2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E EBIT 11,90713,192 14,259 15,257 16,130 16,893 17,629 18,351 19,086 19,849 加：折旧及摊销 2,6892,950 3,152 2,453 1,945 2,044 2,136 2,224 2,313 2,405 减：税费 (1,881)(2,102) (2,267) (2,478) (2,620) (2,744) (2,864) (2,981) (3,100) (3,224) 营运资本变动 2,204(3,101) 1,845 2,126 2,529 2,953 3,395 3,534 3,675 3,822 资本开支 (5,000)(4,989) (5,465) (4,253) (3,372) (3,544) (3,704) (3,855) (4,010) (4,170) 自由现金流 5,51012,151 7,834 8,852 9,553 9,696 9,803 10,205 10,613 11,037 税后债务成本 1.7% 无风险利率 2.6% 风险溢价 10.0% 贝塔系数 1.0 权益成本 12.6% WACC 10.1% 永续增长率 4.0% 股权价值（百万港币） 109,290 每股内涵价值（港币） 37.00 图表4：每股股权价格敏感性分析（单位：港币） 来源：中泰国际研究部预测 永续增长率 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 9.2% 39.81 40.95 42.33 44.00 46.06 9.6% 37.51 38.41 39.48 40.75 42.30 WACC 10.1% 35.45 36.17 37.00 37.97 39.14 10.6% 33.69 34.26 34.92 35.68 36.57 11.2% 32.10 32.55 33.07 33.66 34.35 来源：中泰国际研究部预测 损益表 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 现金流量表 20222023E2024E2025E2026E 营业收入 39,355 40,352 39,686 45,357 49,682 税前利润 化学业务 28,850 29,171 27,325 30,605 33,665 折旧及摊销 测试业务 5,719 6,540 6,932 8,318 8,984 营运资金变动 生物学业务 2,475 2,553 3,063 3,676 4,043 已付利息 公司CTDMO业务 1,308 1,310 1,504 1,804 1,985 已付税款 国内新药研发服务部 970 726 799 879 923 其他 其他业务 34 52 63 75 83 经营业务现金净额 服务成本 (24,848) (23,979) (23,535) (27,122) (29,822) 资本开支 毛利 14,507 16,372 16,151 18,235 19,861 其他 其他收入与收益 1,856 2,313 955 914 914 投资活动现金净额 SG&A (3,675