收入延续高增，并购资产业绩超承诺值

2024年03月20日奥马电器(002668.SZ) 收入延续高增，并购资产业绩超承诺值 公司快报 证券研究报告 白色家电Ⅲ 投资评级买入-A维持评级 6个月目标价10.01元股价(2024-03-19)7.91元 事件：奥马电器公布2023年年报。报告期间公司完成收购TCL家用电器（合肥）有限公司，且TCL家电（合肥）和奥马电器属同一控制人下并购。2023年TCL家电（合肥）资产负债表、利润表、现金流量表均纳入并表范围，并追溯至2021年4月30日起 调整比较期间财务报表。经追溯调整后，公司2023年实现收入 151.8亿元，YoY+30.1%；实现归母净利润7.9亿元，YoY+69.4%，全年归母净利润实际值略超此前业绩预告中间值。 Q4收入仍然延续高增：据公司公告，TCL家电（合肥）全年收入约43.7亿元，奥马电器2023年剔除TCL家电（合肥）的收入约为108.1亿元。经折算，剔除并购后的Q4收入约为27.2亿元，YoY+42%。奥马Q4收入延续高增趋势，我们认为主要是因为奥马持续受益冰箱出口景气持续恢复。根据产业在线数据，奥马冰箱2023Q4外销量YoY+103%，行业整体YoY+64%，公司冰箱出口业务领先行业增长。我国2024M1的冰箱外销量YoY+33%，仍维持较高出口增速。奥马作为冰箱外销龙头企业，有望持续受益冰箱出口景气恢复。 Q4盈利能力同比维持稳定：根据公司公告，经剔除TCL家电（合肥）后计算，奥马电器Q4归母净利润约为1.3亿元，Q4可比净利率同比基本持平。虽然2022Q4同期因汇兑损益财务费用有基数压力，但因原材料价格同比基本稳定，且公司产品结构持续优化，公司盈利能力维持稳定。 并购资产业绩超承诺值。根据公司公告，TCL实业与奥马电器签订TCL家电（合肥）业绩承诺补偿协议。TCL实业承诺TCL家电 （合肥）2023年扣非归母净利润不低于3,562.21万元，而2023年实际扣非归母净利润为4,452.86万元，超出承诺值25%。我们认为，TCL家电（合肥）盈利能力有望持续改善。 投资建议：冰冷海外市场规模较大，中国冰箱外销增速长期高于内销。奥马电器作为冰箱出口龙头企业，在大客户关系及规模上具有优势，公司冰箱外销毛利率较高。TCL控股后公司有望和TCL冰洗形成协同效应，进一步打开潜在业务空间（详见深度报告《奥马电器：冰箱出口隐形冠军的复出》）。我们预计公司2024~2025年的EPS分别为0.77/0.90元，给予6个月目标价 10.01元/股，对应2024年13x的动态市盈率，维持买入-A的投资评级。 风险提示：原材料价格波动、并购整合不及预期、汇率波动 交易数据总市值(百万元) 8,575.32 流通市值(百万元) 8,575.32 总股本(百万股) 1,084.11 流通股本(百万股) 1,084.11 12个月价格区间5.24/9.04元 奥马电器 沪深300 41% 31% 21% 11% 1% -9% -19% 2023-032023-072023-112024-03 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 22.7 12.9 38.2 绝对收益 27.8 20.2 28.6 李奕臻 分析师 SAC执业证书编号：S1450520020001 liyz4@essence.com.cn 相关报告 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 7,842.7 15,179.6 16,390.2 18,149.0 20,089.0 净利润 423.7 786.6 839.9 973.0 1,149.9 每股收益(元) 0.39 0.73 0.77 0.90 1.06 每股净资产(元) 0.78 1.30 2.31 3.21 4.27 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 20.2 10.9 10.2 8.8 7.5 市净率(倍) 10.2 6.1 3.4 2.5 1.9 净利润率 5.4% 5.2% 5.1% 5.4% 5.7% 净资产收益率 50.3% 55.6% 33.6% 28.0% 24.9% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 40.1% 58.2% 48.4% 32.0% 33.5% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 表1：财务指标分析% 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 营业收入YoY -10.9 -24.8 -30.8 -21.0 19.6 45.7 44.6 23.6 归母净利YoY 115.4 220.6 12.0 324.0 660.1 72.8 13.6 39.3 扣非归母净利YoY -113.2 -205.7 -1.0 16,665.5 683.4 72.0 5.0 40.4 销售毛利率 16.6 22.6 27.3 31.9 27.0 29.2 27.7 18.7 销售费用率 5.1 3.3 4.0 4.0 4.3 3.6 3.8 4.3 毛利率-销售费用率 11.5 19.3 23.3 28.0 22.7 25.6 23.9 14.4 销售净利率 3.5 14.8 19.1 9.5 14.6 16.6 14.1 4.4 ROE 5.1 25.8 26.2 12.1 18.6 21.0 15.0 13.4 扣非后ROE 4.8 25.3 27.5 11.8 18.3 20.5 14.5 9.2 ROA 1.0 3.8 4.7 2.4 5.1 6.1 4.9 3.0 销售商品提供劳务收到的现金/收入 111.2 115.7 98.3 110.5 90.7 83.7 103.5 94.1 经营活动现金净流量/收入 -1.7 16.3 -0.3 1.2 9.4 22.9 35.9 12.6 经营活动现金净流量/经营净收益 -149.6 106.1 -1.5 8.8 59.8 112.2 226.1 265.9 经营现金流净额占比 65.4 121.7 1.5 89.8 57.1 -679.2 395.7 -222.7 投资现金流净额占比 -100.7 -64.9 227.4 -158.3 -114.7 774.4 82.6 272.6 筹资现金流净额占比 135.4 43.3 -128.9 168.5 157.6 4.8 -378.3 50.1 资料来源：Wind，国投证券研究中心 图1.收入与净利润增长率 营业收入增长率 净利润增长率 100%8 80%6 60%4 40%2 0 20%- 0%- -20%- 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 -40%- 资料来源：Wind，国投证券研究中心 财务报表预测和估值数据汇总 利润表财务指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 7,842.7 15,179.6 16,390.2 18,149.0 20,089.0 成长性 减:营业成本 5,916.5 11,585.5 12,691.9 13,944.2 15,322.4 营业收入增长率 -22.5% 93.6% 8.0% 10.7% 10.7% 营业税费 38.8 69.0 73.9 66.2 73.5 营业利润增长率 110.2% 67.2% 5.0% 15.6% 18.2% 销售费用 320.7 617.4 657.5 728.1 805.9 净利润增长率 -630.2% 85.7% 6.8% 15.8% 18.2% 管理费用 388.8 642.5 688.2 762.0 843.5 EBITDA增长率 -18.8% 76.6% -5.7% 17.0% 17.2% 研发费用 321.8 542.1 595.3 659.2 729.6 EBIT增长率 -20.5% 73.7% -2.6% 16.8% 16.1% 财务费用 -94.3 -102.9 -100.7 -120.2 -190.0 NOPLAT增长率 50.5% 70.0% 8.3% 14.7% 15.8% 资产减值损失 -48.1 -61.6 - - - 投资资本增长率 -69.3% 76.9% -186.9% -217.0% -118.3% 加:公允价值变动收益 2.9 13.3 - - - 净资产增长率 18.1% 33.5% 80.0% 44.8% 36.5% 投资和汇兑收益 114.5 -23.3 45.6 30.0 30.0 营业利润 1,068.7 1,787.1 1,876.3 2,169.6 2,564.1 利润率 加:营业外净收支 -24.4 -8.8 -14.8 - - 毛利率 24.6% 23.7% 22.6% 23.2% 23.7% 利润总额 1,044.2 1,778.3 1,861.5 2,169.6 2,564.1 营业利润率 13.6% 11.8% 11.4% 12.0% 12.8% 减:所得税 126.0 240.6 207.4 253.3 299.4 净利润率 5.4% 5.2% 5.1% 5.4% 5.7% 净利润 423.7 786.6 839.9 973.0 1,149.9 EBITDA/营业收入 14.7% 13.4% 11.7% 12.4% 13.1% EBIT/营业收入 13.0% 11.7% 10.5% 11.1% 11.7% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 37 33 44 39 36 货币资金 2,398.7 2,414.7 3,278.0 5,366.8 6,637.5 流动营业资本周转天数 -89 -57 -51 -46 -46 交易性金融资产 250.8 1,127.6 1,127.6 1,127.6 1,127.6 流动资产周转天数 245 173 187 203 221 应收帐款 1,208.4 2,903.9 1,081.1 3,331.6 1,552.8 应收帐款周转天数 56 49 44 44 44 应收票据 8.7 733.3 77.0 820.2 172.9 存货周转天数 41 29 26 22 21 预付帐款 65.6 91.6 80.6 108.6 99.3 总资产周转天数 315 227 251 262 274 存货 908.7 1,540.7 790.1 1,383.4 1,004.9 投资资本周转天数 -45 -15 -1 -1 -6 其他流动资产 86.3 875.0 918.8 964.7 1,013.0 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 50.3% 55.6% 33.6% 28.0% 24.9% 长期股权投资 - - - - - ROA 13.9% 12.2% 16.0% 11.9% 15.6% 投资性房地产 - - - - - ROIC 40.1% 58.2% 48.4% 32.0% 33.5% 固定资产 777.9 1,972.1 1,991.8 1,977.3 2,033.9 费用率 在建工程 391.4 116.0 166.0 166.0 33.2 销售费用率 4.1% 4.1% 4.0% 4.0% 4.0% 无形资产 186.4 268.6 258.5 248.3 238.1 管理费用率 5.0% 4.2% 4.2% 4.2% 4.2% 其他非流动资产 308.4 528.6 554.7 582.1 610.9 研发费用率 4.1% 3.6% 3.6% 3.6% 3.6