多产品布局平抑波动，氨基酸格局改善可期

证券研究报告|公司点评报告 2024年03月19日 多产品布局平抑波动，氨基酸格局改善可期 梅花生物(600873) 评级： 买入 股票代码： 600873 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 11.05/8.39 目标价格： 总市值(亿) 308.77 最新收盘价： 10.49 自由流通市值(亿) 308.77 自由流通股数(百万) 2,943.43 事件概述 公司发布2023年年报，报告期内，公司实现营业收入277.61亿元，同比-0.63%，实现归母净利润31.81亿 元，同比-27.81%。2023Q4，公司实现营业收入72.34亿元，同比+1.66%，环比+4.27%；实现归母净利润10.20亿元，同比+5.99%，环比+29.22%。 分析判断: ►主产品价格拖累，全年归母净利同比下滑 2023年公司实现营业收入277.61亿元，与2022年基本持平，实现归母净利润31.81亿元，同比下降27.81%。据公司公告，公司收入减少利润下降的主要原因为主要产品价格下降导致。分产品来看，（1）食品味觉性状优化产品实现营收98.32亿元，同比-2.64%，毛利率22.93%，同比增加1.25pct；（2）动物营养氨基酸实现营收 145.39亿元，同比-2.46%，毛利率12.22%，同比减少10.98pct；（3）人类医用氨基酸实现营收5.63亿元，同比+2.25%，毛利率27.25%，同比减少6.56pct；（4）黄原胶、海藻糖等实现营业收入32.52亿元，同比 +33.78%。在拳头产品饲料氨基酸价格下降的情况下，黄原胶等明星产品持续发力，2023年公司黄原胶实现量 价齐增，销量同比增加26.86%，平均销售价格增长5.85%。得益于多产品布局，在主产品价格波动下，公司保持了收入的相对稳定。 ►价格下行拖累业绩，饲料氨基酸产品迎来格局改善 据公司年报，2023年，公司拳头产品赖氨酸盐酸盐（98%赖氨酸）、赖氨酸硫酸盐（70%赖氨酸）、苏氨酸销量同比分别增加6.91%、3.93%、24.33%，但销售价格同比分别下降16.75%、10.41%、5.25%，销售价格下降导致营业收入及利润减少。据博亚和讯数据，2023年70%赖氨酸5803.86元/吨，同比-11.33%，2023H2相比2023H1情况有所改善，2024年一季度再度回落。2023年98.5%赖氨酸均价9441.67元/吨，同比-12.03%，2023年下半年情况改善，2023Q4升至10399.19元/吨，截止3月19日，2024年98.5%赖氨酸均价为9358.16元/吨，同比+7.31%。 2023年下游生猪养殖持续亏损，添加剂等饲料原料需求疲软，另一方面，2023年玉米价格持续下跌，成本对价格支撑不利。随着生猪产能去化，周期反转渐进，目前猪价企稳回升，我们预计未来有望提振赖氨酸等饲料添加剂需求，增厚公司收入&利润。 ►明星产品量价齐升，助力公司平稳收入 2022年由于国际地缘政治冲突带动石油价格大涨，工业级黄原胶需求旺盛，需求增长带来价格快速上涨。2023年，黄原胶价格坚挺，据公司公告，2023年公司黄原胶平均销售价格增长5.85%，销量同比增加26.86%。公司吉林黄原胶项目自2022年下半年立项开始建设，2023年3月底带料调试，5月完成满批运行，6月实现达产达效，及时达产保证了黄原胶产量增加，助力黄原胶实现量价齐升。2022年公司苏氨酸产能30万吨，通辽苏氨酸项目于2023年5月份完成主厂房封闭，6月份开始单机调试，7月份按计划以水代料试车，项目产能约25万吨/年，项目投产有望进一步提升公司市占率。另外据公司年报，2023年谷氨酸新菌种、厌氧缬氨酸菌种、谷氨酰胺新菌种以及赖氨酸、苏氨酸新工艺在生产基地成功落地，新增年化效益近两亿元。2024年，公司将继续扩大生产规模，按计划建成通辽基地味精项目、新疆基地异亮氨酸技改项目，吉林基地赖氨酸项目具备开工条件。公司多产品布局及充裕的产能配套，有望在波动的产品行情中稳定公司收入，未来新项目的投产也有望为公司贡献新的收入和利润增长点。 投资建议 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2023年由于主产品价格调整，公司营收和归母净利润同比出现下滑。2023年下半年，随着产品库存的逐渐消化，饲料氨基酸产品迎来格局改善，产品价格逐步上行，2024年截止目前98.5%赖氨酸价格同比显著上升，我们认为未来随着下游养殖行业改善公司饲料添加剂产品需求有望恢复，助力公司业绩修复。且在赖氨酸等拳头产品价格调整的同时，黄原胶、医药氨基酸等明星产品持续发力，保证了收入的相对稳定。基于此，我们下调2024年至2025年营业收入310.54/348.57亿元至296.29/329.55亿元，下调2024年至2025年归母净利润 36.53/43.83亿元至32.62/39.67亿元，新增预测2026年营业收入为376.56亿元，归母净利润为43.21亿元，下调公司24-25年EPS1.24/1.49元至1.11/1.35元，新增预测2026年EPS为1.47元，2024年3月18日股价10.49元/股对应24-26年PE分别为9/8/7X，维持“买入”评级。 风险提示 产品价格波动，产品销售不及预期，政策扰动 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 27,937 27,761 29,629 32,955 37,656 YoY（%） 21.1% -0.6% 6.7% 11.2% 14.3% 归母净利润(百万元) 4,406 3,181 3,262 3,967 4,321 YoY（%） 83.4% -27.8% 2.6% 21.6% 8.9% 毛利率（%） 25.1% 19.7% 19.4% 20.3% 19.7% 每股收益（元） 1.50 1.08 1.11 1.35 1.47 ROE 32.6% 22.5% 18.7% 18.5% 16.8% 市盈率 7.01 9.71 9.47 7.78 7.15 盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所分析师：周莎 邮箱：zhousha@hx168.com.cnSACNO：S1120519110005 联系电话：0755-23947349 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 27,761 29,629 32,955 37,656 净利润 3,181 3,268 3,970 4,325 YoY(%) -0.6% 6.7% 11.2% 14.3% 折旧和摊销 1,379 1,037 1,037 1,037 营业成本 22,297 23,870 26,253 30,226 营运资金变动 464 -441 33 7 营业税金及附加 243 267 292 336 经营活动现金流 5,229 3,850 5,027 5,350 销售费用 414 468 511 584 资本开支 -1,329 -2,266 -2,136 -2,157 管理费用 925 1,009 1,126 1,280 投资 -177 0 0 0 财务费用 -33 85 26 55 投资活动现金流 -1,509 -2,249 -2,122 -2,138 研发费用 314 321 358 412 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 -5 2 3 2 债务募资 4,065 0 0 0 投资收益 8 17 14 19 筹资活动现金流 -3,108 0 0 0 营业利润 3,813 3,840 4,657 5,075 现金净流量 652 1,601 2,905 3,212 营业外收支 -90 -7 -6 -7 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润总额 3,723 3,833 4,651 5,069 成长能力 所得税 542 565 681 743 营业收入增长率 -0.6% 6.7% 11.2% 14.3% 净利润 3,181 3,268 3,970 4,325 净利润增长率 -27.8% 2.6% 21.6% 8.9% 归属于母公司净利润 3,181 3,262 3,967 4,321 盈利能力 YoY(%) -27.8% 2.6% 21.6% 8.9% 毛利率 19.7% 19.4% 20.3% 19.7% 每股收益 1.08 1.11 1.35 1.47 净利润率 11.5% 11.0% 12.0% 11.5% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率ROA 13.7% 12.2% 12.7% 11.9% 货币资金 4,970 6,571 9,475 12,688 净资产收益率ROE 22.5% 18.7% 18.5% 16.8% 预付款项 252 319 346 391 偿债能力 存货 2,923 3,753 4,062 4,582 流动比率 1.46 1.73 2.07 2.37 其他流动资产 1,363 1,272 1,387 1,520 速动比率 0.97 1.14 1.47 1.76 流动资产合计 9,507 11,914 15,270 19,181 现金比率 0.76 0.95 1.28 1.57 长期股权投资 19 19 19 19 资产负债率 38.8% 34.9% 31.5% 29.1% 固定资产 11,429 12,430 13,433 14,435 经营效率 无形资产 1,076 1,301 1,397 1,514 总资产周转率 1.20 1.11 1.05 1.04 非流动资产合计 13,650 14,876 15,975 17,095 每股指标（元） 资产合计 23,157 26,790 31,245 36,275 每股收益 1.08 1.11 1.35 1.47 短期借款 1,544 1,544 1,544 1,544 每股净资产 4.81 5.92 7.27 8.74 应付账款及票据 2,609 2,853 3,188 3,629 每股经营现金流 1.78 1.31 1.71 1.82 其他流动负债 2,376 2,497 2,647 2,911 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 6,529 6,894 7,379 8,084 估值分析 长期借款 2,000 2,000 2,000 2,000 PE 9.71 9.47 7.78 7.15 其他长期负债 465 465 465 465 PB 1.98 1.77 1.44 1.20 非流动负债合计 2,465 2,465 2,465 2,465 负债合计 8,994 9,360 9,844 10,549 股本 2,943 2,943 2,943 2,943 少数股东权益 0 6 9 13 股东权益合计 14,163 17,431 21,401 25,726 负债和股东权益合计 23,157 26,790 31,245 36,275 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 周莎：FRM，四川大学应用数学系本科，南开大学应用数据系硕士；四年消费行业买方研究经历，五年农林牧渔卖方研究经历；曾先后任职于红塔红土基金、国海证券、招商证券、国金证券、太平洋证券，带领团队获得2018年中国证券报金牛奖农林牧渔行业第二名。2019年10月加盟华西证券研究所，担任农林牧渔行业首席分析师。2020年获得中国证券报金牛奖、第二节新浪金麒麟农林牧渔新锐分析师第二名、第八届Wind金牌分析师农林牧渔行业第三名、东方财富最佳分析师农林牧渔行业第一名。2021年度获得21世纪金牌分析师农林牧渔行业第五名、第九届Wind金牌分析师农林牧渔行业第四名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资