多产品布局平抑波动，氨基酸格局改善可期

公司发布2023年年报，报告期内，公司实现营业收入277.61亿元，同比-0.63%，实现归母净利润31.81亿元，同比-27.81%。2023Q4，公司实现营业收入72.34亿元，同比+1.66%，环比+4.27%；实现归母净利润10.20亿元，同比+5.99%，环比+29.22%。 分析判断: 主产品价格拖累，全年归母净利同比下滑 2023年公司实现营业收入277.61亿元，与2022年基本持平，实现归母净利润31.81亿元，同比下降27.81%。据公司公告，公司收入减少利润下降的主要原因为主要产品价格下降导致。分产品来看，（1）食品味觉性状优化产品实现营收98.32亿元，同比-2.64%，毛利率22.93%，同比增加1.25pct；（2）动物营养氨基酸实现营收145.39亿元，同比-2.46%，毛利率12.22%，同比减少10.98pct；（3）人类医用氨基酸实现营收5.63亿元，同比+2.25%，毛利率27.25%，同比减少6.56pct；（4）黄原胶、海藻糖等实现营业收入32.52亿元，同比+33.78%。在拳头产品饲料氨基酸价格下降的情况下，黄原胶等明星产品持续发力，2023年公司黄原胶实现量价齐增，销量同比增加26.86%，平均销售价格增长5.85%。得益于多产品布局，在主产品价格波动下，公司保持了收入的相对稳定。 价格下行拖累业绩，饲料氨基酸产品迎来格局改善据公司年报，2023年，公司拳头产品赖氨酸盐酸盐（98%赖氨酸）、赖氨酸硫酸盐（70%赖氨酸）、苏氨酸销量同比 分别增加6.91%、3.93%、24.33%，但销售价格同比分别下降16.75%、10.41%、5.25%，销售价格下降导致营业收入及利润减少。据博亚和讯数据，2023年70%赖氨酸5803.86元/吨，同比-11.33%，2023H2相比2023H1情况有所改善，2024年一季度再度回落。2023年98.5%赖氨酸均价9441.67元/吨，同比-12.03%，2023年下半年情况改善，2023Q4升至10399.19元/吨，截止3月19日，2024年98.5%赖氨酸均价为9358.16元/吨，同比+7.31%。2023年下游生猪养殖持续亏损，添加剂等饲料原料需求疲软，另一方面，2023年玉米价格持续下跌，成本对价格支撑不利。随着生猪产能去化，周期反转渐进，目前猪价企稳回升，我们预计未来有望提振赖氨酸等饲料添加剂需求，增厚公司收入&利润。►明星产品量价齐升，助力公司平稳收入 2022年由于国际地缘政治冲突带动石油价格大涨，工业级黄原胶需求旺盛，需求增长带来价格快速上涨。2023年，黄原胶价格坚挺，据公司公告，2023年公司黄原胶平均销售价格增长5.85%，销量同比增加26.86%。公司吉林黄原胶项目自2022年下半年立项开始建设，2023年3月底带料调试，5月完成满批运行，6月实现达产达效，及时达产保证了黄原胶产量增加，助力黄原胶实现量价齐升。2022年公司苏氨酸产能30万吨，通辽苏氨酸项目于2023年5月份完成主厂房封闭，6月份开始单机调试，7月份按计划以水代料试车，项目产能约25万吨/年，项目投产有望进一步提升公司市占率。另外据公司年报，2023年谷氨酸新菌种、厌氧缬氨酸菌种、谷氨酰胺新菌种以及赖氨酸、苏氨酸新工艺在生产基地成功落地，新增年化效益近两亿元。2024年，公司将继续扩大生产规模，按计划建成通辽基地味精项目、新疆基地异亮氨酸技改项目，吉林基地赖氨酸项目具备开工条件。公司多产品布局及充裕的产能配套，有望在波动的产品行情中稳定公司收入，未来新项目的投产也有望为公司贡献新的收入和利润增长点。投资建议 2023年由于主产品价格调整，公司营收和归母净利润同比出现下滑。2023年下半年，随着产品库存的逐渐消化，饲料氨基酸产品迎来格局改善，产品价格逐步上行，2024年截止目前98.5%赖氨酸价格同比显著上升，我们认为未来随着下游养殖行业改善公司饲料添加剂产品需求有望恢复，助力公司业绩修复。且在赖氨酸等拳头产品价格调整的同时，黄原胶、医药氨基酸等明星产品持续发力，保证了收入的相对稳定。基于此，我们下调2024年至2025年营业收入310.54/348.57亿元至296.29/329.55亿元，下调2024年至2025年归母净利润36.53/43.83亿元至32.62/39.67亿元，新增预测2026年营业收入为376.56亿元，归母净利润为43.21亿元，下调公司24-25年EPS1.24/1.49元至1.11/1.35元，新增预测2026年EPS为1.47元，2024年3月18日股价10.49元/股对应24-26年PE分别为9/8/7X，维持“买入”评级。 风险提示 产品价格波动，产品销售不及预期，政策扰动 周莎：FRM，四川大学应用数学系本科，南开大学应用数据系硕士；四年消费行业买方研究经历，五年农林牧渔卖方研究经历；曾先后任职于红塔红土基金、国海证券、招商证券、国金证券、太平洋证券，带领团队获得2018年中国证券报金牛奖农林牧渔行业第二名。2019年10月加盟华西证券研究所，担任农林牧渔行业首席分析师。2020年获得中国证券报金牛奖、第二节新浪金麒麟农林牧渔新锐分析师第二名、第八届Wind金牌分析师农林牧渔行业第三名、东方财富最佳分析师农林牧渔行业第一名。2021年度获得21世纪金牌分析师农林牧渔行业第五名、第九届Wind金牌分析师农林牧渔行业第四名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。