宏观报告：美国房地产市场的五大特点

宏观报告证券研究报告 2024年03月19日 作者 美国房地产市场的五大特点 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 2023年以来，美国地产市场表现�较强韧性：整体价格保持高位震荡， 抵押贷款违约率并未大幅上升。 2024年美国货币政策路径变化依然扑朔迷离，如果演进中的地产周期推动价格反弹，美联储的降息预期可能进一步推迟；而走向尾声的去库周期亦会在地产周期的带动下刺激地产后周期商品补库，加速中国相关�口的改善。 当前美国地产呈现�五大特点： 第一个特点：地产销售分化，新屋销售稳步回升，成屋销售仍在探底。第二个特点：整体房屋供给仍紧，房屋空置率处历史低位。 第三个特点：租金调整幅度有限，整体租售回报率有所增加。 第四个特点：月均还款中位数快速上行，全款购房人数增加，但违约率保持稳定。 第五个特点：独栋住宅（single-family）与多户住宅（multiple-family）的开工数明显分化。 总的来看，美国房地产市场已经较早在加息周期中完成了衰退，不仅没有 �现房地产危机，反而在高利率背景下展现�了韧性。 由于整体供给偏紧，较低的空置率、提升的租金回报率以及回落的利率水平，都会成为房价反弹的动力。 房价反弹又会推动美国核心通胀的反弹，从而延缓美联储货币政策宽松的节奏。 风险提示：美国房地产抵押贷款质量迅速恶化；美国就业超预期下行；美国大型建筑商流动性风险。 相关报告 1《宏观报告：宏观-从�口份额看中 国制造竞争力变化》2024-03-17 2《宏观报告：宏观-金融数据中的几 点信息》2024-03-17 3《宏观报告：宏观-价格战对物价水 平的影响》2024-03-13 2023年以来，美国地产市场表现�较强韧性：整体价格保持高位震荡，抵押贷款违约率并未大幅上升。 2024年美国货币政策路径变化依然扑朔迷离，如果演进中的地产周期推动价格反弹，美联储的降息预期可能进一步推迟；而走向尾声的去库周期亦会在地产周期的带动下刺激地产后周期商品补库，加速中国相关�口的改善。 图1：美国新屋与成屋平均售价保持高位震荡 500,000 450,000 400,000 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 2024-01 100,000 新屋售价:中位数(美元)成屋售价:中位数(美元) 资料来源：Wind，天风证券研究所 因此，我们认为厘清当前美国房地产市场现状十分重要。总的来说，当前美国房地产市场呈现�五大特点： 第一个特点：地产销售分化，新屋销售稳步回升，成屋销售仍在探底。 在快速加息的压制下，新屋和成屋销售共同下行至2022年底。随后开始分化，新屋销售稳步回升，成屋销售持续探底。 图2：美国新屋与成屋销售�现分化 750 700 650 600 550 500 450 400 350 300 160 140 120 100 80 60 40 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 20 成屋销量(万套)新屋销量(万套，右轴) 资料来源：Wind，天风证券研究所 我们认为分化走势背后有两个原因： 首先，开始加息后，新屋开发商流动性压力增大。为了尽早的回收资金，开发商以提供 暂时性利率买断(TemporaryRateBuydown)的形式对新屋利率优惠。 根据房地美的估算，暂时性买断占比从2022年下半年起迅速上升，新屋利率低于成屋利率约0.6pp（最近数据截止于2023年6月）；且大型建筑商提供的利率优惠更高。 图3：暂时性买断占比自2022年下半年起迅速上升 资料来源：房地美，天风证券研究所 图4：美国新屋利率明显低于成屋利率 资料来源：AEI，天风证券研究所 其次，疫情初期大量业主再融资锁定了十分低的房贷利率，购房者被迫转向新屋市场。 总的来看，2020Q2至2021Q4美国经历了2003年以来最大的再融资潮，大约1400万份房贷在此期间进行了再融资，其中约64%是利率再融资，36%是现金再融资。 2020Q4美国30年期抵押贷款利率平均为2.76%，是有史以来最低水平。 如此急而多的再融资将美国存量房贷利率从疫情前的4.3%拉至最低约3.5%，截止2023Q3也仅为3.8%。其中，约28.1%的房贷利率低于3%。房贷利率高于4%（薪资增速）的占比为仅34.6%，远低2013-2019年61.8%的平均水平。 图5：美国存量房贷利率依然低于疫情前水平 <3%3%-4%4%-5%5%-6%>6%美国平均存量房贷利率(右轴) 3.8 1005.5 90 805 70 604.5 50 404 30 203.5 10 03 2013Q32014Q42016Q12017Q22018Q32019Q42021Q12022Q22023Q3 资料来源：FHFA，天风证券研究所 而从2020Q1到2023Q2，通过房贷现金再融资的方式，美国居民部门共获得了约3000 亿美元的现金流。这些现金再融资也明显压制了成屋供给意愿。 图6：通过现金再融资，美国居民部门获得了约3000亿美元现金流 资料来源：纽约联储，天风证券研究所 第二个特点：整体房屋供给仍紧，房屋空置率处相对低位。 当前美国地产供给依然偏紧，Realtor.com显示总挂牌数为100万套，仅为2017-2019 年的70%左右，且自住房屋空置率与租赁房屋空置率也处于相对低位。 整体库存周期在4.1个月，但新屋与成屋的库存周期也�现分化。新屋库销比自2023年中以来持续走高，2024年1月录得8.3个月，已经高于疫情前水平。而成屋库销比仅为3个月，进一步反映�成屋供给尤其空缺。 图7：美国房屋空置率处相对低位 12% 10% 8% 6% 4% 2% 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 0% 自住房屋空置率租赁房屋空置率 资料来源：Wind，天风证券研究所 图8：新屋库销比有所提升，成屋库存依旧紧张 12 10 8 6 4 2 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 0 成屋库销比新屋库销比 资料来源：Wind，天风证券研究所 第三个特点：租金调整幅度有限，整体租售回报率有所增加。 因为租期锁定的原因，整体的租金价格变动幅度相对有限。且近半年来，相较于波动较大的销售价格，各口径下观测到的新租金并未明显降温。 图9：美国住房租金环比增速依然保持在约0.5%水平 资料来源：BEA，CoreLogic，Zillow，RealPage，FED，天风证券研究所 租金的相对粘性推高了美国整体的租售比。大部分主要城市的租售比高于当前30年期抵押贷款利率（基准成本），而几乎所有主要城市租售比都高于30年期国债收益率（无风险机会成本）。 而租金回报率的提升或将进一步带来更多的购房需求。 图10：美国部分主要城市租售回报率高于30年期抵押贷款利率 6.74% 4.30% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 资料来源：Numbeo，Wind，天风证券研究所 第四个特点：月均还款中位数快速上行，全款购房人数增加，但违约率保持稳定。 在高利率影响下，美国新房贷的月均还款中位数从2020年初的约1200美元上升至2022 年初的1400美元，随后进一步上升至2024年初的约2000美元，4年间上涨67%。 图11：美国新房贷月均还款中位数约为2000美元 资料来源：OptimalBlueLLC,OptimalBlueMortgagePriceData.,FED,天风证券研究所 美国全款购房比例从2020年的约15%上升至2023年的约25%；同时美国人口统计局数据显示，美国约有40%的屋主没有房贷。 全款购房的增加以及存量利率的稳定对冲了部分高利率的影响，当前整体地产的违约率趋于稳定。无论是FHA的StressNationalMortgageDefaultRate(NMDR，以2007年金 融危机强度为背景进行压力测试)，还是从广义居民部门来看的房贷逾期率，都并未大幅上升。这体现�美国房地产市场的韧性。 图12：美国抵押贷款违约率以及整体地产风险并未升高 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 2024-01 0% 16% 15% 14% 13% 12% 11% 10% 9% 8% 抵押贷款拖欠率NMDR(右轴) 资料来源：FHFA，Wind，天风证券研究所 第五个特点：独栋住宅（single-family）与多户住宅（multiple-family）的开工数明显分化。 随着新屋销售在2022年底一起反弹的还有住宅建造许可数（permit）和独栋住宅新开工数等先行指标。住宅建造许可数已持续反弹14个月，独栋住宅开工数也同时震荡反弹至今，但多户住宅的开工数仍然还在下行，两者�现明显分化。 其背后主要原因是多户住宅本质上更类似商业地产：建造周期长，多用于�租，可以把利率成本转嫁给租金，因此对高利率不敏感，对经济环境的反应更慢。 2021-2022年间大量开工的多户住宅将陆续竣工，我们认为未来这一分化或将加剧；多户住宅也将会增加租房市场供给，新租金价格或有望降温。 图13：美国抵押贷款违约率以及整体地产风险并未升高 20070 18060 160 14050 12040 100 8030 6020 40 2010 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 00 已开工私人住宅:独立单元(万套) 已获批准的新建私人住宅：独立单元(万套)已开工私人住宅:多户住宅(万套,右轴) 资料来源：Wind，天风证券研究所 总的来看，美国房地产市场已经较早在加息周期中完成了衰退，不仅没有�现房地产危机，反而