大类资产周报第21期：“超宽松政策”退出，对日股冲击有多大？

3月7日以来，随着市场对日本“超宽松政策”退出预期的升温，日股市场步入调整。“超宽松政策”退出的潜在影响、日股后续的可能演绎？本文分析，可供参考。 热点思考：“超宽松政策”退出，对日股冲击有多大？ 一问：近期日本资本市场的焦点？“超宽松政策”或将退出，一度引发市场的担忧 3月7日以来，出于对“超宽松货币政策”退出的担忧，日股在创下历史新高后、持续调整。随着经济企稳、通胀改 善，日央行官员频频发言表示“包括负利率政策、收益率曲线控制等政策或将调整”；截至3月15日，隔夜互换利率 显示，日央行在3月19日加息概率已升至56%。受此影响，3月7日以来日股则步入调整，日经225下跌3.5%。市场的担忧并非“空穴来风”，超宽松政策退出，从分母端和分子端似乎对日股都构成一定利空。第一，“负利率”退出或带来日债利率上行，从分母端利空日股。第二，日股营收中42%为海外收入，“超宽松政策”调整或驱动日元升值，进而冲击日股盈利。第三，前期净出口是日本经济重要支撑，“超宽松政策”退出也有可能影响日本经济复苏的成色。 二问：超宽松政策退出，市场冲击几何？日债、日元波动或有限，对日股盈利等冲击不大 在前期多次调整后，YCC最终退出，对日债收益率影响或相对有限。第一，2023年8月以来，日央行未再进行“无限 期固定利率购债”，YCC已“名存实亡”。第二，当下10Y日债掉期利率为0.89%、与10Y日债利差收窄至10bp，显示市场对日债利率上行预期并不强。第三，前期被扭曲的日债期限结构近期已有一定修复，长期日债利率也未大幅上行。出口传导的时滞等，或弱化日元升值对日股盈利的冲击；而随着“通缩陷阱”的走出，日本经济已具有一定内生动能。第一，随着对冲成本上行、美日套息交易拥挤度下降，不必过分担忧套息交易逆转对日元的冲击。第二，日元汇率变 动领先出口，贬值对日企盈利拉动或仍有一定持续性。第三，消费与财政刺激的“接力”，有望助力日本经济复苏。三问：向后看，日股的可能演绎？基本面、资金面或有支撑，部分行业估值修复仍有空间 基本面，日企或将在未来2年继续实现盈利增长；资金面，当前海外资金对日股配置也并不高。1）日本经济正常化，或驱动日股盈利更广泛地修复；2024-2025年，日经225分别有67%和86%上市公司预期盈利增长。2）2022年以来，外资对日股净卖出2.7万亿日元、当前配置比例偏低；随着东证所改革效果逐步显现，日企相对吸引力或进一步提升。 情绪面，日股前期上涨有盈利的支撑，当前部分行业估值相对合理，仍具有一定的上行空间。自2012年以来，日经 225的上涨中，盈利贡献高达90%；近期，日股也仍受未来12个月EPS预期上修的助力，动态市盈率仅22.5倍、远低于1990年的“泡沫期”。从行业层面来看，当下可选消费、医疗等估值分位数仅39.3%、38.4%，仍有一定上行空间。周度回顾：美债收益率大幅上行，海外股指多数下跌（2024/03/11-2024/03/15） 股票市场：发达市场股指多数下跌，新兴市场股指走势分化。发达市场股指，标普500下跌0.1%，纳斯达克指数下跌 0.7%，澳大利亚普通股指数下跌2.3%；日经225下跌2.5%；新兴市场股指，创业板指上涨4.3%。 债券市场：发达国家10年期国债收益率全线上涨。美国10年期国债收益率上行22bp至4.31%，德国10年期国债收益率上行18bp至2.46%，意大利10年期国债收益率上行12bp至3.7%，日本10年期国债收益率上行5bp至0.79%。外汇市场：美元指数上行,人民币兑美元贬值。美元指数上行1%至103.5，美元兑人民币升值0.1%，美元兑在岸人民币和离岸人民币均为7.2。欧元兑美元贬值0.5%，英镑兑美元贬值0.9%，日元兑美元升值1.4%。 商品市场：原油价格创新高；黑色系普遍调整。EIA月报对原油需求的预期压制了美国的通胀数据，WTI一度超过81 美元，创4个月来最高。同受“供应增加、需求偏弱”的逻辑，焦煤和铁矿石分别下跌9.5%和10.9%。 风险提示 俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期 内容目录 一、热点思考：“超宽松政策”退出，对日股冲击有多大？5 一问：近期日本资本市场的焦点？“超宽松政策”或将退出，一度引发市场的担忧5 二问：超宽松政策退出，市场冲击几何？日债、日元波动或有限，对日股盈利等冲击不大7 三问：向后看，日股的可能演绎？基本面、资金面或有支撑，部分行业估值修复仍有空间9 二、大类资产高频跟踪（2024/03/11-2024/03/15）13 （一）权益市场追踪：发达市场股指多数下跌，新兴市场股指走势分化13 （二）债券市场追踪：发达国家10年期国债收益率全线上涨14 （三）外汇市场追踪：美元指数上行,其他货币兑美元分化15 （四）大宗商品市场追踪：有色全线上涨，黑色多数下跌16 风险提示17 图表目录 图表1：近期，日经225和东证指数小幅调整5 图表2：3月7日以来，信息技术、可选消费等行业领跌5 图表3：近期，日本核心-核心通胀持续高于政策目标5 图表4：净出口是过去一年日本经济的重要拉动5 图表5：日本官员近期频频表示或调整超宽松政策6 图表6：近期日债收益率上行，日元小幅升值6 图表7：前期日本YCC调整后，日债出现过阶段性上行6 图表8：2023年以来，净出口是日本经济的重要拉动6 图表9：日元贬值期间，日经225多表现强势6 图表10：2023年东证指数上市公司有42%营收来自海外6 图表11：2023年8月以来，YCC已“名存实亡”7 图表12：近期，10年期日债掉期利率小幅下行7 图表13：前期扭曲的日债利率期限结构已有一定恢复7 图表14：美元兑日元走势与美日利差密切相关7 图表15：当前，日元与美元的有套补套息已无利可图8 图表16：美元兑日元的远期、互换等规模已在缩窄8 图表17：日元贬值阶段，日本出口增速较快8 图表18：日股海外收入占比较高的行业，近期涨幅较大8 图表19：日本私人部门GDP增速的拉动拆解9 图表20：2023年以来，日本消费者信心指数持续回升9 图表21：近年来，日本政府支出持续维持在高位9 图表22：日本在2023年底推出17万亿日元的支出计划9 图表23：今年日本春斗调薪实现了5.3%的平均涨幅10 图表24：日股走势与日本经济基本面表现较为相关10 图表25：贬值驱动下，出口导向型行业更为受益10 图表26：日经225成分股2024、2025年盈利预期较好10 图表27：2022年以来，外资对日股的净买入量并不高11 图表28：伯克希尔哈撒韦公司多次以日元融资买入日股11 图表29：《伊藤报告》发布后，日股ROE持续攀升11 图表30：《伊藤报告》发布后高ROE个股取得超额回报11 图表31：日经225股权风险溢价相对偏高12 图表32：日经225指数2012年以来的上涨主因盈利贡献12 图表33：日经225的动态市盈率为22.5倍12 图表34：东证指数各行业的估值历史分位数12 图表35：当周，发达市场股指多数下跌13 图表36：当周，新兴市场股指走势分化13 图表37：当周，美国标普500行业走势分化13 图表38：当周，欧元区行业走势分化13 图表39：当周，恒生指数全线上涨14 图表40：当周，行业方面多数上涨14 图表41：当周，发达国家10年期国债收益率全线上涨14 图表42：当周，10Y收益率美英德均上涨14 图表43：当周，新兴市场10年期国债收益率多数上涨14 图表44：当周，土耳其和巴西10Y利率14 图表45：当周，美元指数上行,其他货币兑美元分化15 图表46：当周，英镑、欧元兑美元15 图表47：当周，主要新兴市场兑美元全线下跌15 图表48：土耳其里拉和韩元兑美元15 图表49：当周，人民币兑美元贬值、兑欧元和英镑升值15 图表50：当周，美元兑人民币升值15 图表51：当周，有色全线上涨，黑色多数下跌16 图表52：WTI原油、布伦特原油价格均上涨16 图表53：当周，焦煤价格下跌16 图表54：当周，铜铝价格均上涨17 图表55：当周，通胀预期升至2.32%17 图表56：当周，黄金、白银分化17 图表57：当周，10Y美债实际收益率升至1.99%17 3月7日以来，随着市场对日本“超宽松政策”退出预期的升温，日股市场步入调整。“超宽松政策”退出的潜在影响、日股后续的可能演绎？本文分析，可供参考。 一、热点思考：“超宽松政策”退出，对日股冲击有多大？ 一问：近期日本资本市场的焦点？“超宽松政策”或将退出，一度引发市场的担忧 3月7日以来，日股在创下历史新高后、持续调整。前期，在“AI”行情等驱动下，日经 225指数与东京证券指数均在3月7日创下历史新高，分别触及40472.1和2755.2。3月 7日以来，日股则步入调整；截至3月15日，日经225、东证指数分别下跌3.5%、2.9%。从行业层面来看，对分母端较为敏感的成长板块调整幅度更大；其中信息技术、可选消费、医疗保健分别下跌6.2%、4.1%、2.0%，公用事业、必选消费等防御板块受冲击有限。 图表1：近期，日经225和东证指数小幅调整图表2：3月7日以来，信息技术、可选消费等行业领跌 42000 40000 38000 36000 34000 32000 30000 28000 26000 24000 2900 2700 2500 2300 2100 1900 1700 近期，日经225和东证指数小幅调整 (%) 3月7日以来，日本股市各行业的表现 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 日经225 东证指数（右轴） 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 触发近期日股调整的直接因素，或是市场对日本“超宽松货币政策”退出的担忧。2023年四季度，日本GDP同比增长1.2%、外需对经济有明显支撑；与此同时，随着“春斗调薪”的落地，日本通胀的驱动力正在从输入性通胀转向内生驱动的通胀，工资-物价良性循环形成的可能性也趋于上行。随着经济的企稳、通胀的改善，日央行官员频频发言表示“包括负利率政策、收益率曲线控制等政策或将调整”；截至3月15日，隔夜互换的远期利率 显示，日央行在3月19日加息的概率已升至56.1%。这对市场形成了明显的冲击，近期 10年期日债收益率上行、日元升值，日股调整，或均是对货币政策收紧的担忧。 图表3：近期，日本核心-核心通胀持续高于政策目标图表4：净出口是过去一年日本经济的重要拉动 4.5(%) 3.5 2.5 1.5 0.5 -0.5 -1.5 日本核心CPI持续高于目标水平、但近来放缓 （8%） 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 2020-03 -10 日本GDP拉动拆解 （%）8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 2023-09 2023-12 -10 日本CPI同比核心CPI(除食品)核心-核心CPI(除能源、食品) 私人消费私人住宅投资私人企业投资 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 私人存货政府消费公共投资 公共存货净出口GDP（右轴） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表5：日本官员近期频频表示或调整超宽松政策图表6：近期日债收益率上行，日元小幅升值 发言人日期发言内容 (%)近期日债收益率上行、日元小幅升值 1.01550.91500.80.71450.61400.51350.40.31300.2125 10年期日债收益率美元兑日元（右轴） 日本财务大臣铃木俊一 2024/2/6 日本政府尊重日本央行在货币政策方面的独立性 日本央行行长植田和男 2024/2/22 植田和男就2024年以后的物价预期表示，“预计和2023年底之前相同的上涨趋势将会持