FY23 VNB + 33% ； 强劲的 MCV 势头持续到 1 - 2M24

2024年3月18日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 友邦保险集团有限公司（1299香港） FY23VNB+33%；强劲的MCV势头持续到1-2M24 友邦保险报告了全年业绩，VNB同比增长33%（CER基础上，AER+30%）至403.4亿美元，ANP同比增长45%（CER基础上，AER+41%）至76.5亿美元，与我们的预测一致 （VNB+31%，ANP+44%基于AER）。我们看到VNB利润率下降趋势收窄至52.6%，在2H23连续改善3.8pct至54.5%（而1H23：50.7%）。在四个细分市场的两位数增长中，友邦保险香港的VNB同比显着增长了82％，这得益于第四季度的连续增长，这是因为MCV需求受到了全行业放缓的影响。到目前为止，强劲的MCV势头仍在继续，推动了1-2M24的两位数VNB增长，我们认为这将支持1Q24中的两位数VNB增长。 尽管地理位置突出，但我们看到了盈利能力和电动汽车的混合模式，受到投资回报差异和更高的医疗索赔的不利影响，共同抵消了新业务增长的增长。展望未来，我们对友邦保险的长期OPAT增长持积极态度，因为1）合同服务利润率（CSM）释放的增长（同比增长6％ ）意味着未来的利润释放超过当前的OPAT（同比增长-1％）和2）医疗索赔将在产品重新定价中正常化。 我们通过将P/EV与RoEV两者都考虑到GordonGrowth和AssessmentValue方法，将以下假设调整为：1）长期RoEV从14％调整为11％；2）风险折现率从10％调整为 9.5％，以及3）涉及计算的8.6％的长期投资回报。折现因子，如图4所示。新的价格目标（TTM）为96.5港元。预期价值1.8倍。 友邦保险中国VNB在2-12月同比增长28%，这意味着韧性。友邦保险中国全年VNB同比增长20%，其中机构VNB在2月至12月同比增长20%，因为大流行中断消退。机构VNB利润率在2H23上升至63.4%， +鉴于产品组合转向传统保护和利润丰厚的长期储蓄，如私人养老金和退休计划，VNB利润率65%，从1H23的56.7%提高到6.7pct。在2H23中，危重病（CI）占保护VNB的约70％。银行保险发展迅速，占总VNB的6%，到2024年1月利润率连续增加至30% 。保险公司继续进行省级扩张，每年扩张到1-2个城市。展望未来，我们预计长期的储蓄势头将在长期的低利率环境中维持；但从24年第2季度开始，高基数可能会带来压力。 CSM同比增长6%，超过OPAT，支持财务健康。IFRSOPAT（按CER计算同比-1% ）低于市场预期，这是公司历史上的首次下跌。我们看到今年秋天的结果是：1）2.21亿 美元的医疗索赔负抵消了CSM对保险服务结果的贡献（同比增长6％）（同比增长-5 ％）；2）CSM低。受上年VNB下滑拖累。然而，我们并不担心：1）CSM，这意味着未来有效政策的未实现利润，同比增长超过OPAT增长6％，显示出集团的财务状况和未来利润的增量释放；2）EV营业利润同比增长30％，至89亿美元，支持持续的EV增长 ；3）保险公司通过降低AIA中国的风险贴现率（RDR）来完善EV假设，友邦保险泰国和友邦保险马来西亚，并提高大多数市场的长期股权投资回报。精炼后，平均值。RDR为 -45bps至9.5%和平均值。长期股票回报率为+8.5个基点至8.9%，为未来的电动汽车带来上行空间。 将目标价下调至96.5港元。我们用P/EV与RoEV和评估值方法得出的新价格目标来修正我们的估值。我们调整了以下假设：1）长期RoEV从14%到11%；2）风险贴现率从10%到9.5%；3）将8.6%的投资回报率增加到计算值。对于折扣系数。该股目前的市盈 率为1.2倍FY24EP/EV，而我们的新目标价意味着1.8倍FY24EP/EV。我们对保险公司的有机增长，严格的资本管理以及对股东的持续回报持积极态度。重申购买。 目标价96.50港元 （上一个TP港币118.00元） 涨/跌58.2% 现价61.00港元中国保险 NikaMA (852)39000805 张苗族 (852)37618910 库存数据 市值上限（百万港元）693,082.0 平均3个月t/o（百万港元）1,64.7.52w高/低（港元）85.90/59.10已发行股份总数（百万）11362.0 来源：FactSet 股权结构 纽约银行梅隆公司10.2%摩根大通&公司8.9% 来源：港交所 份额业绩 绝对相对 1个月-3.6%-8.1% 3个月-10.2％-9.8％ 6个月-8.3%-0.3% 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 审计师：普华永道近期报告： 1.友邦保险集团有限公司（1299HK）-长 期增长完好，预计下半年复苏（链接） 2.友邦保险集团有限公司（1299HK）-抑制香港增长的需求；提高TP（链接） 3.友邦保险集团有限公司（1299HK）-2H22复苏；2M23香港和中国大陆的乐观趋势（链接） 4.友邦保险集团有限公司（1299香港）-2013年第一季度强劲势头（链接） 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 收益汇总(YE12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 净利润（百万美元） 3,365 3,781 6,357 6,970 7,718 每股收益（报告）（美元） 0.28 0.33 0.58 0.64 0.73 共识每股收益（美元） n.a n.a 0.58 0.65 0.71 VNB/股（美元） 0.27 0.36 0.42 0.48 0.56 集团内含价值/股（美元） 5.87 5.94 6.60 7.28 8.07 P/B(x) 2.6 2.7 1.9 1.8 1.7 P/内含价值(x) 1.3 1.3 1.2 1.1 1.0 股息率（%） 2.0 2.1 2.9 3.3 3.7 净资产收益率(%) 6.6 8.8 15.0 15.5 16.2 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 重新编排的理由 除评估值之外，RoEV与P/EV。在我们之前的模型中，考虑到泛亚寿险公司主要在新兴市场开展业务，我们仅采用评估值方法来得出友邦保险的价格目标（118港元）。该方法的关键变量是新的业务乘数（NBM），这取决于精算假设，包括。风险折现率(RDR) 和长期股权投资收益,得出适当的折现系数。该方法的公式如下所述：。 总价值=内含价值+新业务价值*新业务乘数 鉴于新兴市场通常具有较低的保险渗透率和密度，该方法更多地关注新业务增长；但在我们看来，它可能无法提供内含价值（EV）走势的全貌。EV期初余额和期末余额的变化显示了保险公司价值产生的过程，以及从运营和投资角度来看，定价和实际差异之间的差异 。鉴于宏观不确定性的增加，除了评估值方法外，我们还将基于GordoGrowth的RoEV与 P/EV合并，以获得每股96.5港元的新价格目标（TTM）。(Fig.3/图4). 长期RoEV从14%到11%：除了运营的RoEV，我们还包括其他指标，i。Procedres.投资经验差异、经济假设变化的影响、其他非经营性差异和汇率变化等。作为内含价值回报的一部分。近年来，我们看到了负投资差异的趋势，抵消了电动汽车总利润的增长。在10年 以上的时间里，我们发现集团的RoEV波动在11%左右。 风险贴现率从10.0%降至9.5%：2023年，集团下调了友邦保险中国的核心经济假设，考虑到风险贴现率（RDR）从9.69％收缩了53个基点至9.16％，本地股票回报率从 9.30％下降了50个基点至8.80％，这是由于长期的低利率环境和低迷的市场情绪，如图1/图2所示。降息后，集团平均风险贴现率同比下降50个基点，从9.89%降至9.45%（图1）。 按市场划分的内含价值经济假设 图1：各市场风险贴现率（RDR）与10年期国债收益率（%） 风险折现率(RDR,%) 10 年期政府债券收益率 (%) Markets FY21 FY22 1H23 FY23 FY21 FY22 1H23 FY23 AIA澳大利亚 6.41 7.43 7.43 7.93 1.67 3.30 3.30 3.80 友邦保险中国 9.72 9.69 9.67 9.16 2.78 3.70 3.70 3.50 友邦保险香港 6.98 7.46 7.45 7.97 1.51 3.00 3.00 3.50 友邦保险印度尼西亚 12.98 13.09 13.13 13.17 6.38 7.50 7.50 7.50 AIA韩国 8.1 8.91 8.86 8.81 2.26 3.00 3.00 3.00 马来西亚友邦保险 8.56 8.92 8.86 8.80 3.58 4.50 4.50 4.50 AIA新西兰 6.53 7.43 7.39 7.85 2.39 3.30 3.30 3.80 AIA菲律宾 11.8 12.10 12.10 12.10 4.82 5.80 5.80 6.00 AIA新加坡 6.59 7.27 7.22 7.38 1.67 2.90 2.90 3.10 AIA斯里兰卡 14.7 21.00 21.00 14.70 11.71 10.00 10.00 10.00 AIA台湾 7.25 7.67 7.64 7.62 0.73 1.50 1.50 1.50 AIA泰国 7.69 8.09 8.00 7.81 1.9 3.20 3.20 3.40 AIA越南 9.16 9.57 9.55 9.54 2.08 4.00 4.00 4.00 Average 8.96 9.89 9.87 9.45 3.34 4.28 4.28 4.43 变更(bps) 93.5bps (44.5bps) 94.0bps 14.6bps 资料来源：公司年度报告，CMBIGM 图2：按市场划分的地方股权投资收益率（%）和风险溢价（%） 地方股权投资回报率(%) 风险溢价(%) Markets FY21 FY22 1H23 FY23 FY21 FY22 1H23 FY23 AIA澳大利亚 6.60 7.60 7.60 8.10 4.93 4.30 4.30 4.30 友邦保险中国 9.30 9.30 9.30 8.80 6.52 5.60 5.60 5.30 友邦保险香港 7.00 7.50 7.50 8.00 5.49 4.50 4.50 4.50 友邦保险印度尼西亚 12.00 12.00 12.00 12.00 5.62 4.50 4.50 4.50 AIA韩国 6.50 7.30 7.30 7.30 4.24 4.30 4.30 4.30 马来西亚友邦保险 8.60 9.10 9.10 9.10 5.02 4.60 4.60 4.60 AIA新西兰 6.80 7.80 7.80 8.30 4.41 4.50 4.50 4.50 AIA菲律宾 10.50 10.80 10.80 10.80 5.68 5.00 5.00 4.80 AIA新加坡 6.70 7.40 7.40 7.60 5.03 4.50 4.50 4.50 AIA斯里兰卡 11.00 12.00 12.00 12.00 -0.71 2.00 2.00 2.00 AIA台湾 5.60 6.10 6.10 6.10 4.87 4.60 4.60 4.60 AIA泰国 7.70 8.20 8.20 8.10 5.80 5.00 5.00 4.70 AIA越南 8.80 9.30 9.30 9.30 6.72 5.30 5.30 5.30 Average 8.24 8.80 8.80 8.88 4.89 4.52 4.52 4.45 变更(bps) 56.2bps 8.5bps -37.8bps-6.2bps 资料