大跌后震荡：关注一个现象与一个信号

本周沪指收于3055点，全A成交量跌至近9500亿附近，在3月后沪指一直围 相关报告透视A股：出海三条线，认 2024-03-08 准车船电政府工作报告总量解读及行 2024-03-06 业投资机会分析政府工作报告核心信号：高 2024-03-05 质量出现24次，科技28次创新高！两会临近：如何评估市场？ 2024-03-03 透视A股：历史上两会后市 2024-02-29 场有何特征？ 绕3050点上下波动。事实上，我们在春节前反复强调的是本轮在股市流动性危机解除后基于情绪自然修复情况下回升至上证综指历史长期均衡底部，这一过程接近尾声。结合A股历史行情来看，大涨之后有大跌，大跌之后是震荡。目前，我们维持判断：本轮股市流动性危机基本解除，开始逐步恢复到正常交易的状态，市场摆脱阶段性大跌思维，步入大跌后震荡市。 从目前看，对于当前市场后续走势的判断大致可以基于一个现象、一个视角和一个信号：1、以近期北向资金流入为代表的资金现象；2、以2月社融为代表的基本面视角；3、以本周“两强两严”的监管信号。根据我们的理解判断，短期市场核心矛盾应该是在以近期北向资金流入为代表的资金现象，意味着持续近一年的全球资本定价模式出现一定逆转，此前全球资本集中流入几类资产，如日本股市、中国30年国债、高股息板块在本周出现集体回调，与之相对应的是，代表中国核心资产的大盘成长和茅指数领涨。2月北向资金当月净流入额达607亿元，是2023年8月以来首次回正，且净流入额创下近13个月以来新高； 3月累计净流入达243.8亿元。事实上，面对当前北向资金的流入，在去年底年度策略会上我们率先提出：2024年市场向上的大beta来自美元外溢的开启，主要在观察降息节奏与FDI资金流入。可以明确，历史上尽管北向资金有阶段流入的迹象，但同期若FDI资金并没有流入，对市场定价左右则有限，更多是对应结构性行情，外商直接投资持续流入对A股定价更有意义。从近期美联储降息预期摇摆不定以及仍在回落的FDI同比增速可以看出，后续北向资金的流入持续性还需要跟踪观察，目前北向资金的仓位回补并不具备形成反转定价的迹象。 在风格层面，1-2月存在高股息向科技的明显切换。对于当前-季报期这段时间是否重回高股息，根据十年期国债收益率并不持续低于一年期同业存单利率的规律观察，我们维持高股息暂歇但不改中期看好，倾向于科技+出海双主线定价优势将仍然明显。存量博弈的环境下，在市场下跌的阶段，中证红利指数会相对跑赢，而在市场短期反弹和震荡的阶段，TMT指数会相对跑赢。在近期随着市场风险偏好的提升，避险情绪的回落使得高股息板块相对跑输，从两者在历史上的轮动规律来看，中证红利指数与TMT指数的比值在1.4~2.2的区间震荡，该比值从春节前的历史高位2.18回落到本周五的1.66，已经有相当大幅度的回落，但距离历史低点还有一定距离。同时，我们反复强调：2024年科技出海双主线分别对应历史复盘大跌后震荡市占优的两个方向：中小盘成长+低位景气Δg 短期超配行业：科技股美股映射（TMT+医药+人形机器人）；产业全球竞争力（机器人零部件、商用车、汽车零部件、船舶、光模块、家电、纺服、跨境电商、智能物流）、高股息（能源和电力）；消费平替。指数投资关注中证1000指数。风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 林荣雄分析师 2024年03月17日 大跌后震荡：关注一个现象与一个信号 报告摘要： 策略定期报告 证券研究报告 SAC执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 内容目录 1.近期权益市场重要交易特征梳理6 2.内部因素：1-2月社融整体平稳，政策托底下Q1经济进一步下行风险较低21 3.外部因素：年中美联储降息概率最高，维持软着陆判断和宽松交易，没那么快转入“衰退交易”预判26 3.1.美国2月CPI数据再升温，美联储降息或进一步延后26 3.2.美国2月PPI数据远超预期，通胀压力仍然顽固28 3.3.美国2月零售数据环比转正，消费者支出维持韧性29 3.4.日本春斗结果远超预期，三月加息预期升温30 图表目录 图1.本周全球权益市场有涨有跌，恒生科技领涨7 图2.本周万得低动量风格占优7 图3.本周主要指数涨跌幅一览8 图4.本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块8 图5.本周万得全A换手率和成交额有所上升8 图6.本周行业轮动8 图7.各行业北向资金周度净买入9 图8.各行业北向资金月度净买入9 图9.本周北向资金流入9 图10.持续了近一年的定价模式出现了一定的逆转10 图11.本轮机构重仓股的反弹力度明显高于近几年的另外几轮10 图12.近期随着人民币由贬值逐步转向升值，北向资金开始回流11 图13.2024年2月海外资金流入中国股市规模达到92亿美元，创近一年新高11 图14.2024年大Beta核心因素观察：美元外溢的开启和FDI资金的流入12 图15.本周融资买入占全A成交比例上升12 图16.本周DR007(%)小幅回升13 图17.一年期国债收益率（%）有所回升13 图18.近期信用利差有回升的趋势，主要是因为十年期国债收益率收敛较快13 图19.证监会四项文件主要内容梳理14 图20.2016年刘士余上任证监会主席后的一系列严监管行动14 图21.2016-2017年中小盘在严监管下明显跑输市场15 图22.历史上大小盘分化行情复盘：类比于2013-2016年、2017-2021年大小盘分化-收敛 周期，最终大小盘分化-收敛要形成一个巨大的喇叭口15 图23.近期市场对于出海逻辑的定价是较为明显的：出海三条线，认准车（商用车）船电 （家电）16 图24.2022年以来TMT指数与纳斯达克指数走势高度相关16 图25.当前十年期国债收益率和一年期同业存单利率之间已经十分接近17 图26.2022年以来，高股息和TMT呈现交替向上的格局17 图27.历史上高股息和TMT指数的轮动规律18 图28.近一周中美利差有所扩大（%）18 图29.10年期美债收益率震荡上行18 图30.本周金价走势震荡上行19 图31.本周金价与比特币涨幅明显19 图32.近期铜价持续上涨，带动A股铜产业相关股票上涨20 图33.社融增速同比回落22 图34.居民短贷同比大幅缩水（%）22 图35.1-2月累计新增人民币贷款同比下降22 图36.M2-M1剪刀差走阔(pct)23 图37.2月房价仍维持下行趋势23 图38.各线城市新房与二手房价格环比下降（%）23 图39.近期房地产数据整体低迷24 图40.石油沥青开工率近期处于低位(%)24 图41.2月钢铁产量环比下行（万吨）25 图42.高炉开工率(247家)同比下行(%)25 图43.CME降息预期（3月16日更新）27 图44.美国2月CPI再升温27 图45.美国能源分项CPI加速回升27 图46.美国住房分项CPI增速粘滞28 图47.美国2月PPI数据再升温29 图48.食品、能源分项PPI同比维持负增长，但能源需求显著上行29 图49.美国2月零售数据回暖30 图50.日本23年四季度GDP环比上修至0.1%31 本周沪指收于3055点，全A成交量跌至近9500亿附近，在3月后沪指一直围绕3050点上下波动。事实上，我们在春节前反复强调的是本轮在股市流动性危机解除后基于情绪自然修复情况下回升至上证综指历史长期均衡底部，这一过程接近尾声。结合A股历史行情来看，大涨之后有大跌，大跌之后是震荡。目前，我们维持判断：本轮股市流动性危机基本解除，开始逐步恢复到正常交易的状态，市场摆脱阶段性大跌思维，步入大跌后震荡市。 从目前看，对于当前市场后续走势的判断大致可以基于一个现象、一个视角和一个信号：1、以近期北向资金流入为代表的资金现象；2、以2月社融为代表的基本面视角；3、以本周“两强两严”的监管信号。事实上，面对当前北向资金的流入，在去年底年度策略会上我们率先提出：2024年市场向上的大beta来自美元外溢的开启，主要在观察降息节奏与FDI资金流入。可以明确，历史上尽管北向资金有阶段流入的迹象，但同期若FDI资金并没有流入，对市场定价左右则有限，更多是对应结构性行情，外商直接投资持续流入对A股定价更有意义。从近期美联储降息预期摇摆不定以及仍在回落的FDI同比增速可以看出，后续北向资金的流入持续性还需要跟踪观察，目前北向资金的仓位回补并不具备形成反转定价的迹象。 1、从资金交易的现象来看，值得关注的一个趋势是持续近一年的全球资本定价模式出现一定逆转，此前集中流入几类资产，如日本股市、中国30年国债、高股息板块在本周出现集体回调，与之相对应的是，代表中国核心资产的大盘成长和茅指数领涨。2月北向资金当月净流入额达607亿元，是2023年8月以来首次回正，且净流入额创下近13个月以来新高； 3月累计净流入达243.8亿元。近期北向资金大幅流入回补A股仓位，背后合理的解释在于市场预期日央行加息后美联储降息操作在即，全球资金回流新兴国家的进程提前，对应中国2024年5%的经济增长目标依然具备吸引力，而当前A股相较于其他资本市场明显的估值优势使得外资重回A股。 2、从基本面的视角来看，在万科事件阶段性边际缓和之后，周五公布2月社融数据并不理 想，我们认为当前基本面下行暂且不会使得市场出现“二次探底”打破1月底股市流动性危 机发生的起点位置。2月社会融资规模增量为1.56万亿元，比去年同期少1.6万亿元，同比增长9%（前值是9.5%）。具体而言：2月社融除春节错位影响之外，居民信贷偏弱、地产销售大幅下降、政府债错位发行等也是主要原因。事实上，2016年上半年基本面持续探底，但在流动性和在政策呵护下风险偏好环比持续改善形成大跌后的震荡市。目前看，需要承认当前基本面（房地产和财政）核心矛盾并未化解，但结合目前市场交流反馈，根据PPI与A股盈利增速走势的关系，只要明确Q2/Q3能够看到A股盈利增速拐点，那么上半年在流动性和风险偏好持续回升下有望支持大跌后震荡市的判断。 3、从监管释放的信号来看，15日证监会副主席带队多位司长在国新办开新闻发布会，非常明确地体现一严到底、投资者为本的监管理念，大批政策文件坚持目标导向、问题导向，突出两强两严：“强本强基”和“严监严管”。我们一直反复强调：当前趋严的监管环境和具备价值偏好的监管行为对于中小盘的定价可能存在影响。例如2016年-2017年的行情演绎过程中，在2016年上半年市场走出熊市阴影迎来了风险偏好的迅速修复，中小盘展现出较高的弹性，但随后不断趋严的监管政策，尤其是针对次新股炒作、股东违规减持、打击忽悠式重组、打破“不死鸟”题材等等行动，使得不少中小市值公司受到冲击，资金为了避免暴雷风险而涌入高确定性的大盘蓝筹股，造就了2016-2017年为期两年围绕大盘蓝筹股的慢牛 和结构牛。在这两年时间中，中证1000和国证2000先涨后跌，全区间跌幅分别达到13.75%和6.92%，而上证50和沪深300则分别大涨53.61%和40.03%。 在此，对于大盘指数中期运行的假设，我们维持判断：当前春节前后行情的演绎与2016年熔断行情的走势较为接近，此后步入大跌后的震荡（核心问题是股市流动性危机问题），而不是类比于08-09年定价（核心问题是金融经济危机问题，在没有实质性政策和经济数据持续好转下始终处于大跌中继式定价），同时，我们认为类比2018末-2019初则为时尚早（内外部定价条件改善共振形成反转定价）。 在风格层面，1-2月存在高股息向科技的明显切换。对于季报期是否重回高股息，根据十年期国债收益率并不持续低于一年期同业存单利率的规律观察，我们维持高股息暂歇但不改中 期看好，倾向于科技+出海双主线定价优势将仍然明显。1、回顾2023年以来A股的风格特征，基本符合我们在2023年初做出的判断“大盘价值高股息+小盘成长TMT双主线”，两大指数交替上涨反映在存量博弈的环境下，在市场下跌的阶段，中证红利指数会相对跑赢，而在市场短期反弹和