2月金融数据和MLF操作点评：底部已确认，向上仍需等

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2024年03月17日 【宏观快评】 底部已确认，向上仍需等——2月金融数据和MLF操作点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：文若愚 电话：010-66500868 邮箱：wenruoyu@hcyjs.com执业编号：S0360523060002 相关研究报告 《【华创宏观】政府工作报告之外的5个增量— —政策观察双周报第77期》 2024-03-15 《【华创宏观】降息周期中的“加息”效果——美国2月CPI数据点评》 2024-03-14 《【华创宏观】如何评估物价回升的持续性？— —2月通胀数据点评》 2024-03-10 《【华创宏观】失业率为何超预期上行？——美国2月非农数据点评&海外周报第42期》 2024-03-09 《【华创宏观】破案出口：�大类商品超强，持续性如何？——1-2月进出口数据点评》 2024-03-08 事项 2024年2月，新增社融1.52万亿（前值6.54万亿），新增人民币贷款1.45万亿（前值4.92万亿）。社融存量同比增长9.0%（前值9.5%），M2同比增长8.7%（前值8.7%），M1同比增长1.2%（前值5.9%）。 核心观点。 1、随着企业居民剪刀差的见底回升，经济进一步回落概率不高。 2、随着社融投放转换成定期存款和财政存款的比例下降，市场情绪进一步回落的概率也边际减小。 3、当下银行间利率整体仍易紧难松，MLF缩量不代表货币政策取向，只能表明短期资金供给满足资金需求，后续一旦央行加大投放，反而需要谨慎。 4、资产配置而言，参照《利率“无人区”&银行“不可能三角”》，债券短期有调整可能，但年度视角来看仍然偏多；权益市场趋势性机会需等待价格弹性，短期关注消费补贴、设备更新等主题机会。 从经济视角来看，当下经济进一步向下回落的概率不高 观测指标：企业与居民存款剪刀差，这一指标领先PMI大致半年左右，自2023年9月以来，上述剪刀差已经连续5个月高于2023年9月的最低点，底部改善基本确认。 居民存款观察：居民定期存款连续�月同比回落，并且居民活期存款开年同比向上修复，居民似乎有资金活化的可能。 企业存款观察：企业活期存款同比仍在低位，但是企业定期存款回落较为明显。企业活期定期均减少的态势在已有信息下尚难以得出多空的判断，仍需后续结合经济数据（比如民间固定资产投资，工业企业盈利，社零数据）进行进一步的观察。 展望未来：居民端资金活化的方向相对确定，居民预期行为存在边际好转的可能，但企业存款能否同比抬升存在较大的不确定性。综合判断下，PMI见底是大概率事件，但抬升与否仍需进一步观察。 市场情绪进一步回落概率不高 指标定义：从资金流动的视角来看，社融抬升不必然对应着广义流动性的明显改善。造成这两者差异的原因可能是：政府债发行后形成大量财政存款，并未投向市场（代表时间段，2021年下半年），再或是社融抬升后，对应形成大量的居民或企业的定期存款（代表时间段，2022年~2023年）。我们将居 民定期存款，非金融企业定期存款以及财政存款加总，定义为“被锁住的流 动性”。 当下状况：2023年，社融净增长33万亿的情境下，被锁住的流动性增长了20万亿，被锁住的流动性与社融的比值达到64%。2013年~2021年期间，这一比值的均值仅有32%。不过，开年以来，被锁住的流动性本身有所好转。最新这一指标的比例回落到了48%。 指标意义：被锁住的流动性净增量/社融净增量与万得全A的PE有较好的反向关系，随着被锁住的流动性边际减少，市场情绪进一步回落概率较低。 展望未来：在假设二季度政府加速发力的情境下，一方面社融本身同比抬升，另一方面财政存款有望进一步减少，只要没有特殊因素冲击引至居民和企业的定期存款再度大幅攀升，那么这种流动性的改善至少可以支撑市场一些结构性的亮点。 值得注意的是，我们认为当下通过M1与M2剪刀差来判断流动性松紧的意义相对有限，这一方面是由于M1-M2与M1的波动基本一致，观察这一剪刀差 没有任何增量信息，另一方面是当下M1统计不包含居民活期存款，因此难以捕捉居民行为变化。 对于2月MLF操作理解和展望 首先，MLF缩量不代表货币政策偏紧，只要法定存款准备金的缴纳需求能得到满足，那么央行的货币政策态度就没有偏紧的取向。考虑到2月央行通过50bp的降准大致投放了约1万亿的长期资金，因此3月MLF的缩量本身不意味着央行操作思路转向，这只是其正常的流动性管理操作。 其次，稳增长的背景下，后续一旦央行的再贷款投放量开始加码，市场反而需要警惕，因为这意味着当前的资金需求已经超越前期各类政策所提供的资金供给，此时央行投放资金的姿势就非常关键。如果后续观察到央行再度通过短久期的逆回购提供资金，那么市场可能需要谨慎，这意味着资金利率反 而有抬升的可能。 第三，从MLF利率来看，全球较高的名义利率客观上造成我国汇率较大的压力，结合近期央行操作方式，短期调整MLF利率的概率仍低，银行间利率整体易紧难松。后续降低实体融资成本可能主要通过LPR+存款利率调整的形式。 风险提示： 货币政策超预期 目录 一、2月金融数据背后的增量信息5 （一）当下经济进一步回落概率不高5 （二）“被锁住的流动性”正在逐步改善6 二、2月MLF操作的理解和展望7 三、2月金融数据点评：同比回落8 （一）信贷：企业中长期贷款仍偏强8 （二）社融：剔除政府债的社融增速较低9 （三）存款：M1再度下行9 图表目录 图表1企业居民剪刀差领先经济半年左右，当下已经见底5 图表2居民存款：资金活化明显6 图表3企业存款：定期存款大幅回落6 图表4社融净增长与被锁住的流动性6 图表5被锁住的流动性对市场估值有较大影响6 图表6M1与M2剪刀差本质就是M1的波动7 图表7过去（黄色）PMI低于50%利率下，本轮（蓝色）PMI低于50%利率升8 图表8银行间利率与逆周期因子的影子变量8 图表9开年企业中长期贷款依然强劲9 图表102月居民中长期贷款较弱9 图表112月政府债已有加速迹象9 图表12剔除政府债的社融大幅回落9 一、2月金融数据背后的增量信息 2月社融同比和M1同比均有所回落，市场情绪似乎较为悲观。我们认为，1、2月金融数据本身波动较大，同比数据起伏不必然对应着短期宏观经济发生剧烈变化，综合各类金融数据交叉印证，我们认为当下经济进一步回落的概率并不算高，居民甚至有资金活化的表现，不过企业似乎仍存在一定的压力。具体解释如下： （一）当下经济进一步回落概率不高 过去半年以来，我们多次提示，当下判断经济能否企稳的先行指标是“企业居民存款剪刀差”。历史规律来看，企业居民存款剪刀差领先PMI大致半年左右，自2023年9月以来，虽然这一剪刀差有所波动，但已经连续5个月高于当时的最低点。结合指标本身的领先性来看，我们基本可以判定，当下较大概率已经是经济阶段性低点。经济再进一步回落的概率并不算高。 企业居民剪刀差为何能反映经济预期？如果企业存款增速快于居民存款增速，那么意味着居民拿到工资后消费意愿较强，资金迅速回流企业，对应经济预期向上修复；但如果企业存款增速低于居民存款增速，那么意味着居民拿到工资后形成存款，居民的消费意愿较弱。 图表1企业居民剪刀差领先经济半年左右，当下已经见底 资料来源：华创证券 拆分居民和企业存款数据来看，居民和企业存款均呈现总量变弱，结构改善的特点： 居民和企业的存款总量都有所回落，这可能是受到了近期社融同比增速回落的影响。开年居民存款净增长57300亿，同比少增12626亿；企业存款收缩18500亿，同比多减 24245亿。 不过居民和企业的存款结构均有边际改善。居民方面，居民定期存款连续�月同比回落，活期存款开年同比向上修复，居民似乎有资金活化的可能。企业层面，企业活期存款同 比仍在低位，但是企业定期存款回落较为明显。企业活期定期均减少的态势在已有信息下尚难以得出多空的判断，仍需后续结合经济数据（比如民间固定资产投资，工业企业盈利，社零数据）进行进一步的观察。 展望未来，居民端资金活化的方向相对确定，居民预期行为存在边际好转的可能，但企业存款能否同比抬升存在较大的不确定性。综合判断下，PMI见底是大概率事件，但抬升与否仍需进一步观察。 图表2居民存款：资金活化明显图表3企业存款：定期存款大幅回落 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 （二）“被锁住的流动性”正在逐步改善 从资金流动的视角来看，社融抬升不必然对应着广义流动性的明显改善。造成这两者差异的原因可能是：政府债发行后形成大量财政存款，并未投向市场（代表时间段，2021年下半年），再或是社融抬升后，对应形成大量的居民或企业的定期存款（代表时间段，2022年~2023年）。 我们将居民定期存款，非金融企业定期存款以及财政存款加总，定义为“被锁住的流动性”。数据观察发现，2023年，社融净增长33万亿的情境下，被锁住的流动性增长了20万亿，被锁住的流动性与社融的比值达到64%。2013年~2021年期间，这一比值的均值仅有32%。 图表4社融净增长与被锁住的流动性图表5被锁住的流动性对市场估值有较大影响 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 不过，开年以来，被锁住的流动性本身有所好转。结合前文数据来看，开年以来，居民和企业的定期存款同比增长皆有所回落。从财政存款来看，财政存款开年净增长4800 亿，较2023年同期少增6580亿。在假设二季度政府加速发力的情境下，一方面社融本身同比抬升，另一方面财政存款有望进一步减少，只要没有特殊因素冲击引至居民和企业的定期存款再度大幅攀升，那么这种流动性的改善至少可以支撑市场一些结构性的亮点。 值得一提的是，我们认为当下单纯观察M1与M2剪刀差这一指标的现实意义相对有限。原因在于： 🕔M1波动偏大，M2波动较小，因此M1与M2剪刀差本身就是M1波动带来的，两者相减难有增量信息； ②现行货币统计制度下，M1不包含居民的活期存款，因此M1与M2这一指标难以捕捉到居民行为的变化。 图表6M1与M2剪刀差本质就是M1的波动 资料来源：wind，华创证券 二、2月MLF操作的理解和展望 2月MLF不降价加缩量的操作，我们整体认为属于中性偏乐观的消息： 首先，MLF缩量不代表货币政策偏紧，这本身就是两个概念。参照2020年三季度央行货币政策执行报告专栏《正确理解中央银行资产负债表与货币供应的关系》，央行明确表示“银行贷款创造存款后所产生的缴纳法定准备金的需求，央行既可以通过缩表的降准对冲，也可以通过扩表的再贷款工具提供。”简单来讲，只要法定存款准备金的缴纳需求能得到满足，那么央行的货币政策态度就没有偏紧的取向。考虑到2月央行通过50bp的降准大致投放了约1万亿的长期资金，因此3月MLF的缩量本身不意味着央行操作思路转向，这只是其正常的流动性管理操作。 其次，稳增长的背景下，后续一旦央行的再贷款投放量开始加码，市场反而需要警惕，因为这意味着当前的资金需求已经超越前期各类政策所提供的资金供给，此时央行投放资金的姿势就非常关键。对于央行而言，提供资金的方式包含逆回购，结构性工具（提出PSL，下同），MLF，PSL和降准等多种方式。上述不同方式的区别主要体现在久期的差异。逆回购（7天）属于短久期的投放工具，MLF（一年）以及结构性工具（一年） 均属于中期的投放工具，PSL（三到�年）和降准属于长久期的投放工具。2023年9月 ~11月央行投放资金以短久期的逆回购为主，客观上造成了资金体感偏紧状态；12月~2月以来，5000亿的PSL+50bp的降准提供的是长久期的资金，因此资金体感相对更好。如果后续观察到央行再度通过短久期的逆回购提供资金，那么市场可能需要谨慎，这意味着资金利率反而有抬升的可能。 第三，从MLF