再论运维与装备业务未来成长路径

运维与装备“双轮驱动”，业绩和估值有望“双击”。公司作为全球水泥综合服务龙头 ，工程、运维、 装备三业并举（ 截止至23H1三者毛利占比分别为46%/23%/24%）。根据公司“十四五”规划，到2025年末预期三主业利润将各占三分之一。一方面，未来两年公司运维、装备业务预计将实现快速增长，带动整体业绩保持稳健增速；另一方面，对比工程主业，装备、运维业务利润率更高、现金流更好，占比提升有望促商业模式持续优化，公司估值具备扩张空间，如若“十四五”目标达成，公司当年分部合理估值为PE13X，较2024年预计PE高出40%。因此运维和装备业务是驱动公司未来业绩和估值“双击”的主要动力。 运维业务成长路径：矿山运维：1）提升市占率：当前以石灰石矿运维为主，国内市占率18%排名第一，随着矿山环保及安全监管政策趋严，龙头竞争优势将更加凸显，叠加集团内部矿山运维业务逐步移交，未来市占率有望不断提升。2）扩展新品类：依托现有技术可向砂石骨料、有色金属等其他露天矿品种扩展，近几年已获取多个外行业千万吨级矿山，成长潜力大。3）加速国际化：当前业务主要集中境内，未来可依托中材国际国际化能力加速出海。境外水泥代运营：我们测算海外市场空间为117亿元，公司当前市占率为21%，相较EPC业务60%的市占率仍有较大提升空间。2023年公司新签水泥代运营订单同比增长61%，后续成长动力充足。 装备业务成长路径：1）提升自给率：海外装备市占率约20%，自给率较低，提升潜力大。合并合肥院后进行装备集团整合，有望减少内部同业竞争，同时进一步加强工程与装备协同，未来装备自给率有望提升。2）扩展新行业：部分核心装备可用于矿业、化工、电力等水泥外行业，有望进一步打开成长天花板（如立磨产品在水泥外行业收入占比已达50%）。3）备品备件突破：我们测算全球市场规模达453亿元，当前竞争格局极为分散。此前水泥新建EPC需求较多，单个项目体量大，因此公司对备品备件更换及维修服务重视程度较低。随着水泥进入存量市场，新建EPC项目将减少，而备品备件市场有望维持稳定，未来公司依托客户优势及全产业链综合服务能力，加强相关资源投入，有望快速起量。4）持续外延并购：公司装备业务定位整个中建材集团装备平台，后续可通过集团注入或并购外部优质标的方式向碳纤维、锂电、智能装备等高潜力领域拓展。 协同集团加速出海，成长空间再打开。公司公告联合天山股份增资中材水泥，增资后持有40%股权，中建材集团明确“力争用10年左右的时间，在海外再造一个中国建材”的战略，中材水泥是中建材集团基础建材国际化业务平台，将在其中发挥重要作用 ， 成长潜力巨大 。 按照中建材水泥产能保守测算 ， 预计到2025/2030年中材水泥产能有望达0.3/1万亿吨，控股产能0.15/0.5万亿吨，有望为公司贡献4.5/15亿投资收益，业绩拉动作用显著。此外，根据公告，中材水泥海外开拓涉及的工程运维等服务同等条件下将优先选取中材国际，后续集团海外投资有望给公司带来大量新增业务，海外成长空间再次打开。 投资建议：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为28.9/33.5/38.7亿元，同比增长32%/16%/16%，EPS分别为1.09/1.27/1.46元，当前股价对应PE分别为10/9/8倍，24年预期股息率为4.6%，维持“买入”评级。 风险提示：运维及装备业务增长不达预期、海外业务经营风险、测算假设存在不确定性等。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.运维与装备“双轮驱动”，业绩和估值有望“双击” 运维、装备业务是驱动公司未来业绩及估值“双击”的主要动力。公司作为全球水泥综合服务龙头，工程、运维、装备三业并举，业务结构持续优化，通过2020年以来的连续并购及集团资产注入，截止至2023年H1末公司运维及装备业务毛利合计占比已近50%。 根据公司“十四五”规划，到2025年末预期工程、装备、运维利润各占三分之一。一方面，从业绩维度看，未来两年运维、装备业绩复合增速有望超过30%，带动整体业绩实现稳健增长（股权激励考核解锁目标增速为15.5%）。另一方面，从估值看，对比工程主业，装备、运维业务利润率更高、现金流更好，占比提升有望促商业模式持续优化，公司估值具备扩张空间。因此运维和装备是公司未来实现业绩和估值“双击”的主要动力，本篇报告主要聚焦这两大业务未来增长的具体路径和空间。 图表1：公司发展战略规划 图表2：2020-2022年公司分业务营收结构 图表3：2020-2022年公司分业务毛利结构 估值角度看：假设工程、装备、运维利润各占三分之一，公司当年合理估值约13倍，较2024年预期PE高出40%。1）工程：公司EPC业务以海外工程（2023年海外订单占比54%）为主，我们选取国际工程龙头中钢国际、北方国际、中国化学作为可比公司，对应工程业务24年PE9.0X。2）装备：以高端水泥装备为主，选取中联重科、三一重工、徐工机械作为可比公司，对应装备业务24年PE13.4X。3）运维：包括水泥产线及矿山生产运维业务，现金流及业务需求相对稳定，我们选取龙源电力、三峡能源两大电力运营龙头作为可比公司，24年PE15.9X。假设工程、装备、运维利润各占1/3，对应当年加权平均PE12.8X，较公司2024年Wind一致预期PE（截止2024/3/15为9.1X）高出40%，未来估值具备扩张动力。 图表4：可比公司估值表 在运维、装备业务带动下，公司未来业绩有望实现稳健增速，ROE有望稳步提升，锚定公司股权激励目标。2021年12月公司发布《2021年限制性股票激励计划（草案）》，拟向不超过208人授予5950万份限制性股票，行权价格5.97元，行权条件为：1）2022-2024年加权平均净资产收益率分别不低于14.9%/15.4%/16.2%，且不低于当年对标企业75分位值水平。2）以2020年归母净利润为基数，2022-2024年归母净利润复合增速不低于15.5%（业绩考核目标不考虑新并表重组标的），且不低于当年对标企业75分位值水平。3）2022-2024年ΔEVA大于0。公司2022年顺利完成解锁目标。我们认为公司未来工程业务有望保持稳定，运维及装备有望实现更快增长，带动公司整体业绩实现稳健增速，同时ROE及现金流表现有望不断提升。 图表5：2021年股权激励方案 2.运维：矿山及水泥两大引擎，国内与国外加速成长 运维业务快速放量，业务占比提升带动盈利水平上行。公司运维业务主要涵盖水泥生产线运维、矿山运维、数字智能服务和固废资源化利用，其中矿山与水泥贡献主要收入，2022年在运维板块中收入占比分别为59%/28%。近年来公司大力推动运维业务发展，加快向运维服务商转型，2021年收购中材矿山，拓展矿山运维业务；2022年收购智慧工业，完善水泥运维全球布局，2022年公司运维业务实现营业收入90.9亿元，同增15.5%。对比工程主业，运维业务需求持续性较强，现金流相对稳定，商业模式较优，且盈利性显著优于EPC工程（2022年工程/运维毛利率分别为12%/23%）。2023全年运维业务新签合同额136亿元，同增14%，占总订单比22%，其中矿山运维/水泥运维新签80/27亿元，同增7%/61%，后续随着运维业务规模提升，有望带动公司综合盈利水平上行。 图表6：运维业务收入及同比增速 图表7：运维业务新签合同额及同比增速 图表8：2022年运维业务收入结构（金额单位：亿元） 图表9：运维业务及工程业务毛利率对比 2.1.矿山运维：向水泥外行业延伸，加速海外拓展步伐 矿山运维是目前运维业务主要收入来源。2021年9月，公司向中国建材发行股份收购中材矿山100%股权，将业务领域拓展至矿山运维，在矿山工程的基础上，为石灰石、砂石骨料或有色金属矿山客户提供矿山开采服务，业务绝大多数在国内开展。中材矿山为国家级矿山施工领军企业，由原中国中材集团旗下的四家矿山公司（天津矿山、西安矿山、南京矿山、兖州中材）整合重组成立，长期为国内大型水泥集团提供采矿服务。2022年公司矿山运维实现营业收入53.5亿元，2018-2022年收入复合增速23%，规模实现较快增长，当前是公司运维收入的最主要来源。 图表10：中材矿山历史沿革 图表11：矿山运维营收及同比增速 图表12：矿山运维签单及同比增速 图表13：中材矿山及中材国际供矿量 我们认为公司矿山运维未来成长路径有三： 2.1.1.路径一：持续提升水泥石灰石领域市占率 矿山环保监管政策加码，大型专业运维服务商市占率有望持续提升。2023年底《关于进一步加强绿色矿山建设的通知（征求意见稿）》发布，目标在2028年底前完成全部大型矿山及80%中型矿山达标，对矿山绿化、环境、生产工艺、数字化等方面提出更高要求，地方政府相应管理条例及建设办法相继出台，多数地方通过税收、用地等政策优惠激励企业建设绿色矿山，部分地区（如鄂尔多斯）对未达标企业采取行政罚款、吊销采矿许可证等处罚。随着政策监管趋严，业主出于生产安全及合规性考虑，将更倾向于外包大型矿山运维运维服务商，且综合实力较强的大型服务商竞争优势会越加明显。公司具备绿色智能矿山服务全链条服务能力，截止2022年底累计提供运维服务的绿色矿山达100座，其中国家级绿色矿山46座，运维优势突出，后续市占率有望持续提升。 图表14：绿色矿山相关政策要求 我们测算水泥石灰石矿运维市场规模约295亿元。矿山运维项目多基于供矿量结算，2022年中材国际供矿量5.2吨，营收53.5亿元，对应单吨运维费用约10.2元。2022年我国石灰石产量为28.8亿吨，假设所有的矿山业主均将采矿服务外包，对应市场规模295亿元。 图表15：石灰石及砂石矿山运维市场规模测算 公司水泥石灰石矿运维市占率约18%，后续提升空间广阔。2022年中材矿山供矿量5.22亿吨，占全国石灰石产量的18%（考虑部分运维业务为砂石矿，实际市占率预计低于18%）。母公司中建材系全球最大的综合性建材产业集团，拥有大量相关矿石采矿权，截至2020年末拥有石灰石矿储量约99.6亿吨，占全国建材用石灰岩储量的28.5%，后续随着集团内更多石灰石矿逐步交由公司运维，叠加矿山安全及环保监管趋严强化龙头竞争优势，公司后续石灰石矿市占率有望持续提升。 2.1.2.路径二：开拓水泥石灰石外品类矿山运维 石灰石以露天开采为主，技术可移植程度高，砂石骨料、有色金属等露天矿类也具备拓展潜力。按照开采方式不同，矿山开发服务业分为地下和露天矿山开发服务两种类型，其中地下开采指对埋藏地下较深或不适合露天开采的矿产资源通过竖井或斜井、斜坡道等途径进入地下开采；露天开采指对露出地表或埋藏较浅的矿产资源剥离表土后的直接开采，即移走矿体表面的覆盖物后从敞露地表的采矿场开采矿物，石灰石矿、砂石骨料矿、有色金属、铁矿多为露天矿山。公司目前以石灰石露天开采运维服务为主，拥有开采其他露天矿的技术储备，向其他露天矿领域拓展具备较大潜力。 图表16：露天开采流程及开采技术优势 图表17：不同国家矿石产量露天开采比例 公司近年来积极向水泥石灰石矿外市场拓展，已有多个成功案例，未来有望打造新成长点。近年来中材矿山立足石灰石矿运维优势，持续向其他品类矿延伸，包括广东惠州光大水泥骨料、江西东乡南方水泥骨料、河北九州矿业骨料、吉林天首钼业等大型矿业项目，其年供矿规模均超1000万吨。目前公司矿山运维仍以石灰石矿为主，后续有望逐步向水泥骨料矿、铁矿、钼矿等多品类矿延伸，打造新业务增长点。以砂石骨料矿运维为例，2022年我国砂石骨料矿年产量174亿吨，按10元/吨运维费用测算，砂石运维总市场规模达1784亿元，开拓空间广阔。 图表18：我国砂石产量及同比增速 2.1.3.路径三：依托中材国际平台实现运维业务出海 中材国际海外经营优势显著，渠道资源丰富。截止2022年末，中材国际累计在海外84个国家和地区承接了293条生产线，水泥技