【债券日报】“小阳春”来了吗？

债券研究 证券研究报告 债券日报2024年03月15日 【债券日报】 “小阳春”来了吗？ 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240314》 2024-03-14 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240313》 2024-03-13 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240312》 2024-03-12 《【华创固收】转债市场日度跟踪202403011》 2024-03-11 《【华创固收】剔除春节错位，CPI表现如何？— —2月通胀数据解读》 2024-03-09 春节之后至3月上旬，长债演绎“快牛”行情，一是地方债发行节奏持续偏慢导致供需错位；二则宏观高频数据指向经济依然处于“弱修复”状态，“三大 工程”、基建投资高频尚未有超季节性表现。目前“金三”旺季过半，投资、地产等层面的经济成色如何？对于债券市场，哪些高频数据变化值得关注？ 房地产观察：如何看待“小阳春”行情？ 1、新房成交：仍在同期之下，行情偏冷。3月第二周（3月9日-3月14日） 30城新房成交面积同比约-58%，保持在2019年以来同期的最低水平。历史来 看，3月第一周新房成交通常回落，第二周~第四周成交往往连续上行，至3月底基本达到上半年新房成交的高点，也是检验新房销售潜能的重要观察时点。2、二手房成交：量升价跌，有别于以往的“小阳春”。3月以来成交动能较快 地回到正常年份同期，数量层面指向二手房市场“小阳春”行情出现，但价格 层面2月以来有所回调，“以价换量”的特征比较明显。 （1）二手房出售挂牌价指数：2月26日当周一线城市较节前下跌0.2%-0.6% 左右，而去年同期二手房出售挂牌价较节前上涨1%-10%左右。 （2）上海商品房成交均价（含新房、二手房）：在新政影响下，1月末上海三个区域商品房成交均价都有短暂冲高，但在2月-3月上旬都趋于回落。历史“小阳春”（2014-2017年）成交均价在2月中旬起缓慢上涨、3月中旬后略有回落。 因此，当前二手房市场“小阳春”成色一般，价格表现偏弱，成交量对价的支撑仍显不足。“以价换量”的现象或反映二手房供给压力尚未出清、房价预期仍待修复，销售持续回升的基础或还需进一步巩固。需要注意的是，市场对于地产修复的情况高度关注，数据的边际变化对于市场情绪有重要影响，如果后续“小阳春”行情不被证伪，可能导致年初以来的牛市行情暂缓。 投资跟踪：落地进度怎样？ 1、复工进度：较往年“高峰”有所推迟。3月上旬起，项目开复工率低于去年同期，当前下游施工推进进度较慢。复工“高峰”推迟，一定程度上或对应“化债”的影响。我们测算12个债务重点省份基建占比约25%、2023年合计拖累 全国固投增速约-0.9pct左右，百年建筑网披露，节后部分省份项目推进放缓或也是复工数据不及预期的原因之一。 2、投资高频：需求释放慢，回升斜率不及预期。截至3月中旬，投资相关的工业品消费基本沿季节性趋势修复，弹性没有超预期。但边际上存在一些积极信号，值得关注其改善的持续性： （1）螺纹钢：表观消费量仍低于同期，但节后同比降幅有所收窄。按历史经验，假期后螺纹消费上升趋势可持续至第�至第八周见顶，这一时期内可重点观察需求能否超过同期。 （2）水泥：与正常年份相比，当前水泥发运率偏低。节后第三周（3月8日当周），全国水泥发运率22.4%，环比继续上升，但同比2023年低2.5pct。对比春节前一个月，节后降幅并没有明显收窄，水泥需求恢复较慢。 （3）沥青：开工率超过2022年同期、接近2023年，较节前有所改善。同比来看，较2023年节后低1.3pct，斜率基本按照季节性修复，未有超预期表现。 后续看，假期和复工的影响进一步消褪，项目总量、资金情况将主导投资修复斜率的高低。高频层面重点跟踪需求、出库、价格等回升斜率，若指标继续维持在2023年同期之下，则对债市而言“宽信用”的扰动可能暂时有限，变量主要在于地产。 风险提示：3月下旬房地产销售冲刺效应超预期。 目录 一、房地产观察：“小阳春”成色如何？4 （一）新房成交：仍在同期之下，行情偏冷4 （二）二手房成交：量升价跌，有别于以往的“小阳春”4 二、投资跟踪：施工旺季，进度怎样？7 （一）复工进度：较往年“高峰”有所推迟7 （二）投资高频：需求释放慢，回升斜率不及预期8 三、风险提示9 图表目录 图表13月前两周，新房成交维持在同期之下4 图表2各城市新建商品住宅成交情况（平方米）4 图表317城二手房成交面积当周值持平2019年同期4 图表43月8日当周，主要城市二手房成交均价较节前一周（2月4日）环比变动4 图表5截至3月第二周一线城市二手成交表现分化，深圳表现较好（平方米）5 图表6一线城市二手房出售挂牌价指数（最新截至20240226，周度）5 图表7对比2014-2017年“小阳春”，当前商品房成交价格相对偏弱，在2月之后趋于回 落（平方米）6 图表8截至3月12日，调研显示全国工地复工率75.4%左右7 图表92023年12省份固投增速多未达标，半数为负增长7 图表10春节后第四周，螺纹钢表观消费量沿季节性回升（万吨）8 图表11同比2023年农历，当前表观消费量仍低20%左右，但比2022年同期降幅明显 收窄8 图表12水泥发运率春节后逐步回升8 图表13节后第三周，发运率低于2021、2023年同期8 图表14节后沥青价格表现平稳向下9 图表15开工率持续回升，接近2023年同期9 春节之后至3月上旬，长债演绎“快牛”行情，一是地方债发行节奏持续偏慢导致供需错位；二则宏观高频数据指向经济依然处于“弱修复”状态，“三大工程”、基建投资高频尚未有超季节性表现。目前“金三”过半，地产、固投等高频反映的经济成色如 何？对于债券市场，哪些高频数据变化值得关注？ 一、房地产观察：“小阳春”成色如何？ （一）新房成交：仍在同期之下，行情偏冷 3月上旬新房表现暂时偏弱。3月第二周（3月9日-3月14日），30城新房成交面积同比约-58%，保持在2019年以来同期的最低水平。按季节性看，3月第一周新房成交面积通常回落，第二周至第四周成交往往连续上行，3月底通常达到上半年新房成交的高点，也是检验新房销售潜能的窗口，需要重点观察这一时点表现。 图表13月前两周，新房成交维持在同期之下图表2各城市新建商品住宅成交情况（平方米） 资料来源：Wind，华创证券注：数据截至2024年3月14日当周，上周�至本周四 资料来源：Wind，华创证券注：各城数据为周日统计，故最新截至上周末（3月10日） （二）二手房成交：量升价跌，有别于以往的“小阳春” 3月二手房成交热度边际抬升，“小阳春”特征初现。截至3月8日当周，17城二手 房成交面积147.6万平方米，相比于2023年春节后第三周，同比下降12%左右，高于 2019年农历同期约14%。节后，二手房成交动能较快地回到正常年份同期，数量层面指向二手房市场“小阳春”行情出现。 图表317城二手房成交面积当周值持平2019年同期 图表43月8日当周，主要城市二手房成交均价较节前一周（2月4日）环比变动 资料来源：Wind，华创证券注：数据截至2024年3月8日当周资料来源：ifind、房价网，华创证券 以一线城市为例，参考历年春节前后二手房成交走势。（1）北京：春节后连续回升2 周，但3月第一周成交量降至至2022年同期之下，未能保持季节性上行趋势。（2）深圳： 3月第一周二手住宅成交面积同比+35%，节后前两周的农历同比均超过50%。（3）上海： 缺少2021-2023年同期数据，环比看3月第一周成交面积，高于去年“金九银十”单周表现。整体看，一线城市“小阳春”成交量表现较好，其中深圳比较突出。 图表5截至3月第二周一线城市二手成交表现分化，深圳表现较好（平方米） 资料来源：Wind，华创证券注：数据来源为各市房管局公布的二手住宅网签数据，更新至2024年3月8日当周值 但另一方面，节后成交“以价换量”的特征明显。一是，从“二手房出售挂牌价指数”看，截至2月26日当周（最新数据），北京、上海、深圳、广州分别较节前最后一周跌0.2%、跌0.4%、跌0.6%、跌0.3%，而去年同期（2023年2月26日当周）四个一线城市二手房出售挂牌价指数已经较节前末周分别上涨1.1%、涨1.6%、涨11.8%、涨0.1%，即去年2月末“小阳春”行情已开始酝酿，但今年春节后，二手挂牌价格仍处于持续下跌趋势中。 图表6一线城市二手房出售挂牌价指数（最新截至20240226，周度） 资料来源：Wind，华创证券 二是，从实际成交价格看，受限于数据可得性，我们主要参考上海市房管局公布的日度“商品房成交均价：住宅”观察3月以来上海成交价格走势，包含新房和二手房的 影响。由于2023年3月内环、中环、外环成交数据均波动极大，可能与统计口径变更有 关，因此下文比较分析时剔除了2023年份数据。 结果来看，2024年1月末在新政影响下，上海三个区域商品房成交均价都有短暂冲高，但在2月-3月上旬都趋于回落。当前，3月上旬的成交价格较2月末有所反弹、幅度不大，价格仍处于回落后的底部。 对比历史“小阳春”，如2014-2017年，成交均价在2月中旬起缓慢上涨、3月中旬之后略有回落；而今年节后成交价格持续走低，说明实际成交情况难以支撑价格，节后或存在一定的“以价换量”特征。从这一角度理解，二手房供给端的压力或尚未出清，房价预期仍待修复，也说明当前销售持续回升的基础可能有待巩固。 图表7对比2014-2017年“小阳春”，当前商品房成交价格相对偏弱，在2月之后趋于回落（平方米） 资料来源：上海市房管局，华创证券 总结而言，当前房地产“小阳春”成色仍有不足，重点跟踪价格修复表现。（1）二手房方面，3月以来一线城市二手房成交量环比2月稳步回升。从17城数据来看，3月前两周基本吻合2019年节后的成交趋势。但从价格看，当前“小阳春”的成色或略有不足，以上海为例，2-3月商品住宅成交均价有趋势性回落，但往年“小阳春”（2015-2016年）多是温和上涨，说明当前成交量企稳或存在一定的“以价换量”。 （2）新房市场在3月以来的行情偏冷，表现整体弱于二手房。目前30城新房单周 成交面积仍在2019年以来的同期水平之下，较2023年同期低约58%，重点关注3月后两周的冲刺效应，月末成交高点也是上半年可参考的极高水平，反映当下新房销售潜力，值得重点观察。 （3）需要注意的是，市场对于地产修复的情况高度关注，数据的边际变化对于市场情绪有重要影响，如果后续“小阳春”行情不被证伪，可能导致年初以来的牛市行情暂缓。 二、投资跟踪：施工旺季，进度怎样？ （一）复工进度：较往年“高峰”有所推迟 3月上旬开始，项目开复工率低于去年同期。百年建筑网第四期开复工调研数据显示，截至3月12日全国超1万个工地开复工率75.4%，农历同比低10.7pct，也低于去年第三期复工水平，指向施工推进进度较慢。 图表8截至3月12日，调研显示全国工地复工率75.4%左右 资料来源：百年建筑网 复工“高峰”推迟，一定程度上或对应“化债”的影响。据百年建筑网调研，截至3月12日当周来看，“重点省份个别施工进度超过50%的项目有叫停的情况”、“‘12省’之外部分区域自发加强化债力度，严格管控新项目审批”。我们测算历史12个重点省份占全国基建投资总规模约25%，固投占全国规模比重约30%，2023年重点省份固投增速加权平均在-5%左右（黑龙江、甘肃未披露，暂不计入平均）。除重庆、内蒙古外，其他省市均未达到2023年固投增长目标，有半数为同比负增