乘无人零售之风，自动售货机龙头起航

作为自动售货机经营商龙头，友宝在线致力深耕中国大陆的无人零售行业。 截至2023年6月30日，公司网络拥有61,888个自动售货机友宝点位，遍布中国大陆157个城市及28个省级行政区，其中有87.3%集中于一线、新一线及二线城市，有89.8%集中于学校、工厂、办公场所及公共场所等消费场景。公司2020/2021/2022年收入分别为19.0/26.8/25.2亿元，对应同比-30%/+41%/-6%，公司收入大幅波动主要受疫情及消费需求影响，2020-2022年收入复合增长率为15%。 自动售货机渗透率快速提升，龙头企业市场份额有望增长。据沙利文预测，随着可支配收入、消费水平、城镇化率提高，社交距离意识加强及自动售货机不断创新，预计自动售货机线下场地渗透率将从2022年8.8%增长至2027年15.6%，中国自动售货机零售市场规模预计将从2022年的289亿元增长至2027年的739亿元，5年CAGR为20.7%。另外，目前中国无人零售行业集中度尚低，按2022年商品总额计，中国大陆自动售货机行业五大参与者的市场份额为17.0%，目前市场存在成千上万市场参与者，格局相对分散，龙头企业有望通过收并购取得超越行业的增长。 创建无人零售行业综合服务平台，发力高线城市快速扩张。作为无人零售行业核心参与者，公司凭借在数字化及运营方面的强大实力，创建了一个提供价值予不同参与者的平台。同时，凭借丰富数据和先进技术，公司实现了高效业务营运以及单机运营。截至2023年6月底，公司一线/新一线/二线城市点位数量分别为19,611/21,365/13,031个；展望未来，预计公司将抓住高线城市机遇、继续在一二线城市深耕布局，我们预计到2024年底，公司一线/新一线/二线城市友宝点位数量将增长至27,000/29,000/28,000个。 同时，公司也将通过与运营商合作、平台赋能的形式抓住三线及以下城市机遇，我们预计公司三线及以下城市点位数量将从2023年6月底的7,881个增长至2024年底的16,000个，公司总点位数量有望突破10万个。 盈利预测与投资评级：我国无人零售行业尚处于发展早期阶段、行业集中度较低，龙头企业有望通过收并购取得超越行业的增长；同时，我们看好公司在一二线城市的布局与发力，预计随着公司点位数量的拓展，公司营收有望实现快速增长。我们预计，2023-2025年公司收入为27.6/40.9/49.9亿元，同比+9.6%/+48.1%/+22.1%，归母净利润为-1.5/0.3/1.8亿元，我们看好公司的长期发展空间和盈利弹性，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：业务扩张不及预期风险；技术故障风险；市场竞争加剧风险 注：无特殊注明，本文相关数据的货币单位均为人民币。 F 1.中国自动售货机龙头 作为自动售货机经营商龙头，友宝在线致力深耕中国大陆的无人零售行业，并建立了数字化及运营能力，涵盖商品采购、物流及存货管理。截至2023年6月30日，公司网络拥有61,888个自动售货机友宝点位，遍布中国大陆157个城市及28个省级行政区，其中有87.3%集中于一线、新一线及二线城市。 表1：公司发展历程 业务板块及盈利模式：公司致力于通过技术完善传统零售业，并将零售价值链上的诸多业务活动数字化、自动化。1）无人零售：通过友宝点位的自动售货机进行商品零售； 2）广告及系统支援服务：向广告客户提供数字广告服务收取服务费，同时向非友宝点位经营商收取使用公司运营系统的费用；3）商品批发、自动售货机销售及租赁等其他收入。 表2：公司业务板块及盈利模式 股本结构及管理层：此次发行后，公司主要创始人、执行董事、行政总裁兼董事会主席王滨与一致行动人陈昆嵘（执行董事）集体持有并控制已发行股份总数的21.35%，上海云鑫（蚂蚁集团全资附属公司）持股16.20%。 表3：管理层履历姓名职位王滨 公司点位不断优化，一二线城市集中发力。2020/2021/2022年底公司点位总数量为58,467/85,139/66,232个，对应同比-8%/+46%/-22%；截至2023年6月30日，公司点位网络共有61,888个自动售货机友宝点位，同比下降14%，遍布中国大陆157个城市及28个省级行政区，其中有87.3%集中于一线、新一线及二线城市，有89.8%集中于学校、工厂、办公场所及公共场所等消费场景。截至2023H1，公司一线城市/新一线城市/二线城市/三线城市点位数量占比分别为31.7%/34.5%/21.1%/8.4%，学校/工厂/办公场所/公共场所/交通枢纽/餐厅点位数量占比分别为28.4%/26.6%/21.6%/13.1%/3.7%/1.3%。 图1：公司点位数量情况 F 图2：按城市层级划分的友宝点位覆盖情况 图3：按消费情景划分的友宝点位分布情况 营收稳步增长，无人零售业务占比持续提升。公司2020/2021/2022年收入分别为19.0/26.8/25.2亿元，对应同比-30%/+41%/-6%，公司收入大幅波动主要受疫情（2020年受疫情影响收入下降后，2021年快速反弹）及消费需求（2022年宏观疲软）影响，2020-2022年复合增长率为15%。随着政策放宽及客流量恢复，无人零售和商品批发业务快速回暖，23H1公司收入达12.5亿元，同比增长10%。分板块看，公司无人零售业务占比持续提升，2020/2021/2022年，无人零售业务占公司总收入70.3%/71.6%/78.4%。 图4：公司收入情况（人民币百万元） 图5：公司收入占比变化情况 整体毛利率保持稳定，广告及系统支持服务毛利率最高。2020/2021/2022年，公司总体毛利率分别为29.4%/41.1%/42.7%，2021年公司毛利率快速回升主要得益于无人零售业务的快速回暖，及毛利率较高的消费场景客流量复苏；而23H1由于毛利率较低的商品批发及移动设备分销服务收入贡献增加，公司整体毛利率下降至41.3%。分板块来看，广告及系统支持服务毛利率最高，商品批发最低，23H1无人零售业务/广告及系统支持服务/商品批发/自动售货机销售及租赁的毛利率分别为45.0%/98.8%/3.6%/27.0%。 F 图6：公司总体毛利率和分板块毛利率情况 销售及营销开支为重心，公司整体费用率持稳。2020/2021/2022年公司销售及营销开支占总收入57.0%/40.3%/45.9%，一般及行政开支占总收入26.9%/4.6%/5.1%，而研发开支占总收入2.2%/1.4%/1.3%。在销售及营销开支中，点位运营及开发开支约占一半； 23H1，公司点位运营及开发开支/雇员福利开支/物流及交通开支/折旧分别占销售及营销开支的47.9%/11.6%/16.3%/18.8%。 图7：公司费用率情况 图8：公司销售及营销开支占比情况 外部冲击告一段落，净利润率趋于稳定。2020/2021/2022年公司整体净利润分别为-11.84/-1.88/-2.83亿元，对应净利润率为-62%/-7%/-11%。2020至2021年亏损净额大幅收窄主要是由于无人零售业务收入大幅增加，销售和管理费用有所减少；而2021年至2022年亏损净额增加主要是由于业务扩张下销售及营销费用率有所增加，叠加宏观及消费需求疲软下总收入下降。22H1至23H1，公司的亏损净额由1.28亿元增加至1.47亿元，主要由于2023年确认以股份为基础的雇员股份激励付款增加，导致一般及行政开支增加。 F 图9：公司净利润和净利润率情况（人民币百万元，%） 2.自动售货机渗透率快速提升、发展潜力可期 渗透率尚低，自动售货机市场快速发展。目前传统线下快消品市场面临着初始成本高昂、运营成本增加、场地要求复杂等痛点，而自动售货机则凭借非接触式零售体验、更短的计费及等待时间、较低要求的空间及基础设施等优势迅速发展。据沙利文预测，2022年至2027年，自动售货机占传统线下快消品市场总销售额的份额将从0.9%上升至1.8%。截至2022年底，中国大陆仅8.8%的潜在可用地点设有自动售货机，每千人拥有量为0.8台，而随着可支配收入、消费水平、城镇化率提高，社交距离意识加强及自动售货机不断创新，预计2027年线下场地渗透率将增长至15.6%；中国自动售货机零售市场规模预计将从2022年的289亿元增长至2027年的739亿元，5年CAGR为20.7%。 图10：2017-2027年中国自动售货机市场规模及销售点渗透率（人民币百万元，%） F 自动售货机可分为即选即取货柜、饮料售货机和饮料及零食售货机。1）即选即取货柜：即选即取货柜让消费者在收货后结账，利用科技进行身份验证及付款程序，本质上改造了传统的自动化零售机制；独特的商业模式基于射频识别(RFID)、物联网及数据分析等技术。2）饮料售货机：包装饮料售货机主要提供无酒精饮料，可分为封闭前部及玻璃前部。3）饮料及零食售货机：饮料及零食售货机通常提供各种饮料及小吃，大部分配备玻璃前部。4）其他自动售货机：主要包括咖啡自动售货机、鲜榨果汁自动售货机、玩具自动售货机、冰淇淋自动售货机及销售其他商品的自动售货机。 饮料售货机占据主要份额，即选即取货柜增长迅猛。从细分市场规模及增速来看，饮料售货机的总销售额由2017年的82亿元增至2022年的158亿元，预计于2027年将达到335亿元，分别占2022年及2027年中国大陆自动售货机零售市场份额的54.6%和45.3%。而即选即取货柜于2016年底进入市场，并在随后几年不断发展。即选即取货柜的总销售额由2017年1540万元增至2022年的38亿元，预计于2027年将达200亿元，2022-2027年CAGR为39.4%，其市场份额预计将由2022年约13.1%增长至2027年约27.0%。 图11：2017-2027年中国自动售货机细分市场规模（人民币百万元） 高线城市占据主导，低线城市带来增长新机遇。基于更成熟的经济发展以及城镇化进程、更高的劳工成本和租赁成本，目前大部分自动售货机设置于一线、新一线及二线城市；预计未来高线城市将继续引领自动售货机市场的发展，2022-2027年一线/新一线/二线城市自动售货机数量CAGR达20.0%/21.8%/12.2%。此外，三线及以下城市每千人拥有的自动售货机数量较低（2022年为0.2台v.s.中国整体0.8台），随着经济发展、三线及三线以下的城市居民消费力上升，将自动售货机零售业务扩展至三线及以下城市将带来新增长机遇，预计2022-2027年三线及以下城市自动售货机数量CAGR达12.0%。 图12：2017-2027年中国不同层级城市自动售货机数量（千台） 表4：2022年中国以商品总额计的前五大自动售货机运营商 图13：公司提供的解决方案 图14：凭借丰富数据和先进技术，公司实现高效业务营运以及单机运营 表5：公司自动售货机的主要类型 图15：公司主要种类自动售货机数量（台） 图16：公司每台机器月均商品销售额（人民币元） 图17：公司自动售货机点位地域分布情况（截至2023年6月底） 表6：分业务收入预测（人民币千元）