打破传统，创新驱动，顺势而为，造就中国咖啡行业新格局

浦银国际研究 首次覆盖|消费行业 ， 。 ： ） 瑞幸（LKNCY.US）：打破传统，创新驱动顺势而为，造就中国咖啡行业新格局 凭借强大的品牌营销能力、首屈一指的产品创新能力和亲民的价格，瑞幸咖啡在过去5年里快速扩张，无论门店数还是订单量都超越了星巴克，成为了中国第一的连锁现制咖啡品牌。尽管短期面临较强的行业竞争可能导致盈利能力的下滑，但长期来看，我们相信瑞幸咖啡有望凭借较强的品牌力与基本面对行业进行整合，从而继续扩大市场份额。我们首次覆盖瑞幸，给予“买入”评级，目标价为23.7美元，潜在升幅22.2%。 瑞幸咖啡是中国现制咖啡行业的变革者：瑞幸咖啡出现之前，中国现制咖啡行业以价格高昂、产品单一著称，且主要布局高线市场，聚焦高端消费人群。然而，瑞幸咖啡过去几年以丰富多样的产品以及亲民的价格拉近了现制咖啡与中国普通消费者之间的距离，从而大幅扩大了现制咖啡行业的受众群体。我们认为瑞幸咖啡的持续下沉有助于推动中国整体咖啡消费人口的提升，从而反向驱动瑞幸长期的扩张与发展 瑞幸咖啡如何顺势而为，涅槃重生？短短三年时间，瑞幸咖啡从一家持续亏损、信誉度受损的企业，转变为中国门店数最多、覆盖区域最广的连锁咖啡品牌。我们认为瑞幸咖啡主要在以下三点做到了顺势而为 （1）聚焦产品创新，开拓咖啡奶茶化的新趋势。以生椰拿铁打开知名度以后，又在2023年以酱香拿铁巩固了自身产品创新王者的地位；（2营销为王，坚持年轻化和时尚化，与星巴克形成差异化竞争；（3）坚持高性价比，通过加盟的形式积极开拓和挖掘低线市场的需求。 瑞幸咖啡未来的成长空间还有多少？瑞幸咖啡的整体客单价在激烈的行业竞争下短期可能面对一定的下行压力。但是，市场当前这种基于低价策略的恶性竞争显然是不可持续的。我们预计现制咖啡市场会在未来1-2年进行洗牌，持续以亏损为代价换取市场份额的玩家将无以为继并逐渐退出市场，而有品质保障并持续输出创意的玩家，比如瑞幸咖啡，有望成为市场整合的受益者。与此同时，瑞幸咖啡在低线城市以及海外市场的布局也为其未来的成长性带来较大的想象空间。 林闻嘉 浦银国际 首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 消费分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 首次覆盖 2024年3月14日 评级 目标价（美元）23.7 潜在升幅/降幅+22.2% 目前股价（美元）19.4 52周内股价区间（美元）17.8-38.9 总市值（百万美元）6,492 近3月日均成交额（百万美元）63.3 市场预期区间 USD19.4USD23.7 SPDBI目标价目前价市场预期区间 股价相对表现 瑞幸咖啡（LKNCY.US） 瑞幸咖啡股价(美元) 相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 估值性价比较高：瑞幸咖啡目前的估值远低于国际连锁咖啡品牌以及中国内地规模较大的连锁餐饮企业。考虑到现制咖啡行业长期较大的增长空间以及瑞幸的龙头优势，我们认为瑞幸咖啡当前的估值具有较高的性价比。同时，我们不排除瑞幸咖啡有望重回主板，从而释放更大的流动性溢价。 投资风险：（1）咖啡市场需求减弱；（2）行业竞争大于预期；（3）下沉市场开店空间不及预期。 图表1：盈利预测和财务指标 40 30 20 10 03/2023 04/2023 05/2023 06/2023 07/2023 08/2023 09/2023 10/2023 11/2023 12/2023 01/2024 02/2024 0 百万人民币 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 13,293 24,903 38,445 46,124 52,526 同比变动（%） 66.9% 87.3% 54.4% 20.0% 13.9% 股东应占净利 488 2,848 3,252 4,172 5,093 同比变动（%） -15.6% 483.3% 14.2% 28.3% 22.1% PE（X）ROE（%） 90.0 8.3% 15.534.9% 13.728.7% 10.727.7% 8.825.9% E=浦银国际预测。资料来源：公司报告、浦银国际 注：截至2024年3月11日收盘价资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 50% 0% -50% 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 目录 从星巴克到瑞幸：品牌引领中国咖啡行业消费变迁4 1990-2000年：雀巢速溶咖啡成为中国消费者的咖啡启蒙6 2000-2018年：星巴克奠定连锁现制咖啡高端消费的基调7 2018年至今：瑞幸促进中国现制咖啡的普及与下沉10 多元化需求驱动现制咖啡行业持续增长12 低线市场咖啡普及度与渗透率提升，驱动未来增长12 消费分级带动高线市场多元化发展趋势15 多元化市场需求催生细分现制咖啡赛道的发展17 大众连锁现制咖啡品牌18 精品连锁现制咖啡品牌19 瑞幸是如何顺势而为，涅槃重生的？21 聚焦产品创新，开拓现制咖啡奶茶化的新趋势22 营销为王，坚持年轻化和时尚化25 坚持性价比，积极开拓新的市场机遇26 瑞幸未来还有多大的成长空间？28 仍有较大的下沉潜力28 可能成为未来市场整合的受益者29 海外市场潜力巨大31 对瑞幸2024-2026年的业绩展望32 目标价与估值35 风险提示36 SPDBI乐观与悲观情景假设38 公司背景39 公司介绍39 前十大股东40 公司历史41 公司管理层42 财务报表43 财务报表分析与预测-利润表 瑞幸咖啡 现金流量表 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 13,293 24,903 38,445 46,124 52,526 净利润 488 2,848 3,252 4,172 5,093 同比 66.9% 87.3% 54.4% 20.0% 13.9% 折旧与摊销 1,247 3,584 4,064 3,678 3,172 财务费用 20 -109 -237 -296 -362 营业成本 -5,179 -10,892 -17,382 -20,822 -23,480 固定资产抛售损失 10 0 0 0 0 毛利润 8,114 14,011 21,063 25,302 29,046 减值准备 222 113 195 239 270 毛利率 61.0% 56.3% 54.8% 54.9% 55.3% 存货的减少 -604 -998 -1,368 -536 -396 经营性应收项目的减少 -1 -84 -56 -27 -23 租金费用 -2,830 -5,167 -8,058 -9,705 -11,057 经营性应付项目的增加 402 323 1,529 33 -32 折旧与摊销 -392 -605 -845 -994 -1,080 应付第三方款项 0 0 0 0 0 外卖费用 -1,373 -2,011 -3,148 -3,784 -4,297 法务费用支出 -1,399 0 0 0 0 营销费用 -570 -1,287 -1,961 -2,214 -2,469 经营性租赁 -876 -3,204 -2,998 -2,684 -2,092 管理费用 -1,460 -1,830 -2,848 -3,315 -3,717 其他 512 69 -958 250 250 门店准备费用 -36 -110 -169 -138 -158 经营活动产生的现金流量净额 20 2,543 3,424 4,828 5,880 减值支出 -222 -5 0 0 0 法务费用 -75 29 0 0 0 资本开支 -801 -2,912 -1,450 -1,044 -696 经营利润 1,156 3,026 4,033 5,152 6,267 短期投资 0 -614 0 0 0 经营利润率 8.7% 12.1% 10.5% 11.2% 11.9% 其他 3 0 0 0 0 投资活动产生的现金流量净额 -798 -3,526 -1,450 -1,044 -696 财务费用 72 112 237 296 362 其他收益或支出 -102 -30 -100 -100 -100 吸收投资收到的现金 -2,276 109 237 296 362 税前盈利 1,127 3,107 4,170 5,349 6,530 其他 0 0 0 0 0 所得税 -639 -259 -917 -1,177 -1,437 筹资活动产生的现金流量净额 -2,276 109 237 296 362 所得税率 56.7% 8.3% 22.0% 22.0% 22.0% 外汇损失 77 3 0 0 0 净利润 488 2,848 3,252 4,172 5,093 现金及现金等价物净增加额 -2,977 -871 2,211 4,080 5,546 减：少数股东损益 0 0 0 0 0 期初现金及现金等价物余额 6,555 3,534 2,926 5,136 9,217 归母净利润 488 2,848 3,252 4,172 5,093 期末现金及现金等价物余额 3,655 2,666 5,136 9,217 14,763 归母净利率 3.7% 11.4% 8.5% 9.0% 9.7% 同比 -15.6% 483.3% 14.2% 28.3% 22.1% 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 3,534 2,926 5,136 9,217 14,763 每股数据(人民币) 应收票据及应收账款 211 295 351 378 401 摊薄每股收益 0.19 1.12 1.28 1.63 1.97 预付款项 1,078 1,545 1,545 1,545 1,545 每股销售额 5.38 9.83 15.18 18.22 20.74 存货 1,206 2,204 3,572 4,107 4,503 每股股息 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动资产 8 630 630 630 630 同比变动 流动资产合计 6,037 7,600 11,234 15,878 21,842 收入 66.9% 87.3% 54.4% 20.0% 13.9% 固定资产 1,867 4,169 4,579 4,390 3,737 经营溢利 -314.5% 161.7% 33.3% 27.7% 21.6% 使用权资产 2,004 5,187 4,468 3,584 2,692 归母净利润 -15.6% 483.3% 14.2% 28.3% 22.1% 递延所得税资产 208 350 400 400 400 费用与利润率 其他非流动资产 363 986 959 959 959 毛利率 61.0% 56.3% 54.8% 54.9% 55.3% 非流动资产合计 4,443 10,692 10,407 9,334 7,788 经营利润率 8.7% 12.1% 10.5% 11.2% 11.9% 应付票据及应付账款 441 815 1,429 1,711 1,930 归母净利率 3.7% 11.4% 8.5% 9.0% 9.7% 租赁负债 881 1,851 1,500 1,000 800 回报率 递延收入 97 123 120 120 120 平均股本回报率 8.3% 34.9% 28.7% 27.7% 25.9% 应付费用 1,375 2,557 2,557 2,557 2,557 平均资产回报率 4.3% 19.8% 16.3% 17.8% 18.6% 应付法务费用 34 116 1