详解超长债：供给、需求和情绪指标

近期债市波动加大，本周以来30年期国债有所回调。本文将从供给、需求角度介绍超长债，并聚焦30年国债品种讨论微观指标，供投资者参考。 供给：国债、地方债为主要供给方。超长债通常是指发行期限在10年以上的债券。当前存量超长债主要包括地方政府债（占比61%）、国债（占比20%）、政金债（占比4%）和政府支持机构债（占比3%）。超长期国债的主要期限为15年、20年、30年和50年，30年期国债占主导地位；超长期地方债的发行始于2018年，距今仅有5年时间，但其发行量和存续量迅速超越国债，成为超长债的主要组成部分。 需求：保险、基金、农商行为主要买方。2021年以来，累计净买入超长债规模最大的三类机构分别为保险、基金和其他产品类；农商行累计净买入超长债规模为负，但其累计净买入10-20Y期限债券规模较大。 分机构来看，1）保险机构由于一方面要求稳定、持续的回报，风险偏好较小，配债结构中以利率债为主，另一方面，负债端稳定且期限较长，资产端需要长久期债券与之匹配，因此成为超长债的主要买方。2）基金对超长债（尤其是20-30Y超长债）的需求在净买入与净卖出之间周期性切换，因此是交易盘的主要参与者；3）农商行同样是交易盘的重要力量，2021年以来，农村金融机构稳定净买入10-15Y、15-20Y超长债，净卖出30年期以上超长债；对20-30Y超长债的买入或卖出在2023年以前呈现周期性波动特点，2023年以后加速卖出。4）银行、券商通常承担“一级认购、二级分销”任务，CFETS现券交易数据无法完全剥离分销与二级交易，故通常呈现为净卖出。 微观指标：不能充分预示债市回调。 1）30Y-10Y国债利差：2008年以来期限利差呈现“熊市收窄、牛市走阔”的特点。但30Y-10Y期限利差与10Y国债收益率负相关规律并不总是成立，2021年3月至今，10 Y国债收益率与利差同时下降，呈现正相关关系。 2008年以来，30Y-10Y国债利差中枢为54.7bp，最大、最小值分别为91.9bp和14.0 bp，上周利差为14.0bp，处于0%分位数。经计算胜率，当日/当周30-10Y国债利差变动对于第二个交易日10Y国债收益率或是第二周10Y国债平均收益率的变动的指示作用均有限。因此，当前利差压缩至低位并不必然预示债市调整压力。 2）30Y国债换手率：回顾2015年以来8次换手率处于高位的情形，换手率达到阶段性高点时，10Y国债走势可能出现阶段性调整，但真正构成“牛转熊”拐点的仅有两次。 因此，30Y国债高换手率只是市场交易的结果，并非债市拐点的充分条件。经计算胜率，2015年8月份以来换手率冲高也并不能指示10Y国债收益率下行。当前7天移动平均换手率为59%（100%分位数），2023年4月份以来持续位于高换手率区间，但10Y国债持续下行至2.30%，高换手率并不必然预示债市出现拐点或明显回调。 3）机构行为：2021年以来，10Y国债收益率与基金、保险和农商行净买入20-30Y国债行为相关度较高，二者大致呈反向变动关系。但从胜率来看，当日或当周基金、保险和农商行净买入20-30Y国债规模与10Y国债收益率的变动方向关系不大。并且考虑到外汇交易中心数据的滞后性（部分T+1甚至T+2），以机构净买入行为作为判断债市方向的指标效果可能有限。2024年1月中旬以来，基金、保险、农商行连续净买入20-3 0Y国债，但在此阶段，10Y国债收益率持续下行，或从另一个角度说明机构微观行为的指示意义有限。 2024年以来，国债收益率持续下行，市场希望借助领先型指标或情绪指标判断债市拐点。但从30Y-10Y国债利差、30Y国债换手率以及20-30Y国债净买入情况来看，这些指标在较长时间区间内与10Y国债收益率或呈现出一定的相关关系，但当前长期规律大多失效，且在较短的时间内指示作用也有限，长端国债面临阶段性“失锚”状态。 本周债市回调主因前期市场情绪高涨，配置盘和交易盘“共振”造成债市“超涨”。对于后市我们延续之前的判断，即在当前宽松趋势延续不变、资金面压力不大的情况下，债市收益率易下难上，债牛仍将延续，债市回调更凸显配置价值。 风险提示：债券供给大幅上升，利率波动超预期等。 2024年以来，国债收益率持续下行，10Y、30Y国债收益率分别最低降至2.30%、2.50%以下。近期债市波动加大，本周以来债市有所回调，截至3月13日10Y、30Y国债收益率分别相比上周五累计回升5.0bp和9.4bp至2.33%和2.53%。 近期市场对于超长债关注度上升。本文将从供给、需求角度介绍超长债，并聚焦30年国债品种讨论微观指标，供投资者参考。 图表1：10Y、30Y国债收益率（%） 一、供给：地方债、国债为主要来源 超长债通常是指发行期限在10年以上的债券。截至2024年3月（下同），10年以上存量债券数量6224只，余额约21.1万亿，债券数量和余额比重分别为8.7%和13.3%。 图表2：10Y以上存量债占比13.3%（万亿元，%） 按债券类型划分，当前存量超长债前三为地方政府债、国债和政金债，存量分别为12.9万亿、4.1万亿、0.9万亿。政府支持机构债属于类利率债，余额约为0.5万亿，排名第6，次于第4、5位的商业银行次级债和证监会主管ABS。分品种来看： 图表3：存量超长债结构（亿元） 地方债：占比61%，三种期限分布相对均衡 2009年开始，地方债先后经历了“代发代还”、“自发代还”和“自发自还”三种模式，2015年起，“自发自还”模式正式确立，地方债正式发行。超长期地方债的发行始于2018年，虽然首支超长期地方债发行距今仅有5年时间，但其发行量和存续量迅速超越国债，成为超长债的主要组成部分。 超长期地方债的主要发行期限为15年、20年和30年，三种期限的分布相对均衡。2023年，15年、20年和30年地方债分别发行0.9万亿、1.1万亿和1.2万亿。从存续规模来看，共有12.9万亿超长期地方债，15Y、20Y、30Y规模分别为4.3万亿、4.1万亿和4.6万亿。 图表4：10年以上地方债发行情况（亿元） 图表5：分期限10年以上地方债存量（亿元） 国债：占比20%，以30年期为主 超长期国债的主要期限为15年、20年、30年和50年。2009年以前，主要发行期限为15年、20年、30年，2009年以后，15年期国债不再发行，新增50年期限国债。2016年以来，20年期限国债不再发行，发行期限仅有30年期和50年期两类，前者占主导地位。 当前30年期国债发行和存续均占主导地位。2023年，超长期国债共发行3680亿元，其中30年期国债2760亿元，50年期国债920亿元，30Y占比75%。从当前存续规模来看，各期限超长期国债共存续4.2万亿，20Y、30Y、50Y分别存续1040亿元、3.0万亿元、1.1万亿元，30年期国债存续量占比72%。 图表6：2016年以来，30Y国债发行占比超70%（亿元） 图表7：10Y以上国债存量结构（亿元） 2011年以来，超长国债（10Y以上）每年供给量均为千亿级别，2020年供给量较大，超6000亿元。2024年超长期国债供给量预计升至14480亿元。一方面，从常规因素考虑，根据财政部公布的Q1国债发行计划，一季度计划发行3只30Y国债和1只50年国债，单只发行量预计为280亿元，依此线性外推，全年常规超长国债供给量约为4480亿元； 另一方面，2024年将发行1万亿超长国债。2024年政府工作报告明确提出，“为系统解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。” 最后，考虑到2024年将有520亿元超长国债剩余期限降至10Y以下，2024年超长债存量预计升至54773亿元。 图表8：历年超长国债发行量（10年以上，亿元） 图表9：历年超长国债存量（10年以上，亿元） 政金债：约占4%，以国开20年期为主 政策性金融债是由政策性银行发行的一种债券，用于支持国家重点领域的建设和发展。政金债在超长债中规模排名第3，占比约4%。发行期限主要为15年、20年、30年和50年，2015年以后以20年期为主。 2015年经济下行压力较大，政策性银行通过投放信贷支持经济发展，负债端则以发放政金债进行补充。因此，2016-2017年超长期政金债发行量高于其他年份，分别为2535、1320亿元。 2022年以来为积极扩大有效投资，助力稳定宏观经济大盘，政策性金融工具加快使用。2022年6月29日国常会提出“运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金、但不超过全部资本金的50%，或为专项债项目资本金搭桥”，有效弥补了专项债、专项贷款资本金不足等问题。 2022-2023年政金债发行再度放量。 图表10：10年以上政金债发行情况（亿元） 10年以上国开债发行和存续比例均接近政金债的9成。截至2024年3月份，国开行发行规模达1.3万亿元，进出口银行和农发行分别仅为540、1060亿元。从存续情况来看，国开、进出口和农发分别为7550、540、600亿元。 图表11：按发行人，10Y+政金债发行情况（亿元） 图表12：按发行人，10Y+政金债存续情况（亿元） 政府支持机构债：主要为铁道债，仅占3% 10年以上政府支持机构债包含铁道债和汇金债。“铁道债”即铁路建设债券，为中国铁路总公司（原铁道部）发行的企业债，多用于铁路建设项目，2013年以后央行正式将铁道债归为“政府支持机构债券”，有政府信用背书。 当前铁道债发行期限主要为30年。超长期铁道债发行期限以15年、20年和30年为主，2010年以前主要发行15年期，2011-2020年以发行20年为主，2021年以来30年发行占主导。从存续规模来看，超长期铁道债当前存量5035亿元，约占超长债总量的3%，仅20年期、30年期存续，规模分别为2920、2115亿元。 “汇金债”发行人全称为“中央汇金投资有限责任公司”，以2010年发行的20年期汇金债“10汇金02”为例，其募集资金用途表述为“本次债券募集资金将根据国务院决定由汇金公司代表国家用于向中国进出口银行和中国出口信用保险公司两家机构注资和参与中国工商银行、中国银行和中国建设银行三家银行再融资”。超长期汇金债仅在2010年发行了530亿元，其中20年期280亿元、30年期250亿元，之后未再发行。 图表13：10年以上政府支持机构债发行情况（亿元） 图表14：10年以上政府支持机构债存续情况（亿元） 二、需求：保险、基金、农商行为主 2021年以来，累计净买入超长债规模最大的三类机构分别为保险、基金和其他产品类，累计净买入规模分别为2.0、0.3、0.2万亿元。农商行累计净买入超长债规模虽然为负（-243亿元），但其累计净买入10-15Y、15-20Y期限债券规模较大，分别为1334亿元、953亿元。 2023年4月以来，超长债行情加速演绎，不过需求方格局较为稳定，累计净买入超长债规模最大的三类机构依然为保险、基金和其他产品类，累计净买入规模分别为7526、2456、1644亿元。农商行累计净买入10-15Y、15-20Y期限规模分别为722、412亿元。 图表15：2021年以来机构累计净买入10年以上债券规模（亿元） 图表16：2023.04以来机构累计净买入10年以上债券规模（亿元） 分机构来看： 保险机构是超长债的主要买方。保险机构由于其负债端特征，一方面通常要求稳定、持续的回报，风险偏好较小，配债结构中以利率债为主，国债、地方债、政策性银行债合计占比70%。另一方面，负债端稳定且期限较长（寿险通常大于20年），资产端需要长久期债券与之匹配，因此成为超长债的主要买方。除2022年2月单月净买入超长债为负数外，2021年以来其余月份单月净买入均为