宏观均衡组合配置与调仓：复苏交易的短期证伪与证实

期货研究 二〇 二2024年3月14日 四年度 宏观均衡组合配置与调仓： 复苏交易的短期证伪与证实 国 泰王笑投资咨询从业资格号：Z0013736Wangxiao019787@gtjas.com 君安 期唐立（联系人）期货从业资格号：F03100274Tangli026575@gtjas.com 货 研报告导读： 究所 摘要： 如果说2月初至今的主题是预期的转暖和市场的脆弱性修复（详情见上一篇系列报告《宏观均衡组合配置与调仓：Beta的回归》），那么站在3月中旬两会已经定调与海外通胀、非农数据陆续出台的大背景下，市场再度来到了十字路口。 股票上行至当前点位，往后的上涨动能无法仅仅依赖前期的情绪修复、预期转暖；同时，利率债的调整，也无法再讲前期拥挤度高、监管机构对于部分银行调查的故事。至少在短期，市场会审视宏观数据、中观行业利润和微观需求是否支持前期的方向，如果合力暂时无法形成，那么阶段性的风险资产调整也在所难免。市场将围绕复苏交易的短期证实与证伪进行波动。基于商品下游需求偏弱的微观调研结果与2月份偏弱的经济数据即将发布的预期，削减部分A股与H股的仓位。同时，尽管库存周期模型下商品CTA的预期收益高峰时间点在年中往后，但基于分散组合收益来源、左侧进行配置的原因仍保留前期CTA持仓。 海外的非农数据依旧割裂，核心CPI增速略超预期，对美债收益率、黄金以及美股等资产在数据公布当日造成影响，但并不显著，市场当前仍锚定今年6月是美联储首次降息时点，年内有3或4次降息。暂时保留美债超长端的TLT持仓。 尽管短期我们看到了一些负面的风险点，但也不应该忽视两会经济方向上传达的积极信息与政策端的中长期力量，本文也对两会经济主题记者会的问答进行了关键词整理。 近期关键事件：中国2月金融、投资消费数据发布与美联储3月FOMC会议 风险提示： 政策支持不及预期、海外通胀持续超预期 （正文） 1.宏观大类资产配置组合表现 如果说2月初至今的主题是预期的转暖和市场的脆弱性修复（详情见上一篇系列报告《宏观均衡组合配置与调仓：Beta的回归》），那么站在3月中旬两会已经定调与海外通胀、非农数据陆续出台的大背景下，市场再度来到了十字路口。 股票上行至当前点位，往后的上涨动能无法仅仅依赖前期的情绪修复、预期转暖；同时，利率债的调整，也无法再讲前期拥挤度高、监管机构对于部分银行调查的故事。至少在短期，市场会审视宏观数据、中观行业利润和微观需求是否支持前期的方向，如果合力暂时无法形成，那么阶段性的风险资产调整也在所难免。 市场将围绕复苏交易的短期证实与证伪进行波动。基于商品下游需求偏弱的微观调研结果与2月份偏弱的经济数据即将发布的预期，削减部分A股与H股的仓位。同时，尽管库存周期模型下商品CTA的预期收益高峰时间点在年中往后，但基于分散组合收益来源、左侧进行配置的原因仍保留前期CTA持仓。 组合将进行半年度的再平衡，图中权重均为初始资产的比重，为了展示的直观与方便，现金收益不进行计算。 该组合由2月第一个交易日开始，截至3月13日，该组合表现如下图： 图1：宏观大类资产配置组合至3月13日表现6.16% 资料来源：国泰君安期货研究 主要收益来源：权益仓位Beta的阶段性回归与美债 2.调仓逻辑 2.1股票与商品：蹲起的时机与商品短期的负反馈 站在当前视角下，估值修复、ETF买入、两会积极表态的力量对股指短期的向上驱动逐渐衰减。另外，接下来即将公布的金融、投资、消费、工业增加值里，除了消费或有惊奇，其余数据预期都较为平淡，尤其是金融数据大概率呈现季节性回落态势。 微观的需求近期并不强，与商品期货的近期的较弱的价格走势互相印证。从股指的角度来看，尽管长期预期有所回暖，市场脆弱性已经不那么强，但短期存在一定的休整可能。 如果要进入下一步的向上行情，显然需要更多现实需求转好的支撑。市场即将进入年报的密集披露期，部分行业或有惊喜。但从工业企业盈利的全景来看，仍需要关心利润是否能够向下游流动。两会对于推动设备更新的政策在今年将对中游装备制造行业形成一定支撑，促进以旧换新是否能够拉动下游利润仍是我们需要持续观察的焦点。 图2：工业企业盈利修复趋势需持续观察 资料来源：国泰君安期货研究 图3：工业企业的利润向下流动是长期复苏的关键 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2.2债：中债与美债的双重纠结 在2月29日的专题报告《TL合约续写新高的看法与后市展望》中我们从机构行为、微观基差等角度提示了利率债以及国债期货的短期风险，当前市场已从高点回落，国债收益率（尤其是长端）接近的快速下行也暂且告一段落。 在3月6日的两会经济记者会上，央行行长表示我国仍存在进一步降准空间，当日各期限国债收益率加速下行。3月7日国债期货大幅高开后低走，30Y国债期货TL活跃合约进入短期调整。3月13日TL2406单日成交额超过800亿，创有史以来最高，多空分歧加剧，抄底力量开始显现。 另外，市场担心央行对于部分农商行参与利率债交易或偏离“支农支小”主业的潜在监管因素也催化了前期国债期货市场的回调。而从本周利率债的机构买入情况来看，农村金融机构仍是长债买入的主力军。 而微观上，前期较大的TL合约基差也随着调整有所收敛。债市和股市一样，站在了宏观水温的十字路口。 图4：本周前三日国债-新券的分机构类型净买入统计 资料来源：CFETS，国泰君安期货研究 图5：本周前三日国债-老券的分机构类型净买入统计 资料来源：CFETS，国泰君安期货研究 美债方面，2月非农与通胀数据也陆续出台。失业率有所上升的同时，新增非农就业人数却超预期上行，同时核心通胀仍然小幅超预期。各数据的指向性有所劈叉，但市场仍认为6月份美联储将迎来首次降息。 在通胀数据公布后，美债收益率小幅上行。基于当前数据指向性不够明确且前期开仓时机较好，保留原有美债长债持仓。 图6：2月非农薪资环比增幅有所下行图7：2月核心CPI略超预期 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图8：2月失业率上行至3.9% 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2.3两会经济主题记者会梳理：中长期的政策护航 在两会经济主题记者会上，国家发改委主任、财政部部长、商务部部长、央行行长与证监会主席就人民关心的经济问题进行了回答。 从交流的过程来看，整体表态积极，重点落在超长期特别国债、设备更新、消费品以旧换新、货币政策以及资本市场机制建设领域，显示了今年整体政策护航了潜在力度与扭转经济预期的信心。 图9：发改委问答关键词 资料来源：根据记者会整理，国泰君安期货研究 图10：财政部与商务部问答关键词 资料来源：根据记者会整理，国泰君安期货研究 图11：央行问答关键词 资料来源：根据记者会整理，国泰君安期货研究 图12：证监会问答关键词 资料来源：根据记者会整理，国泰君安期货研究 3.资产组合表现展望 尽管两会从赤字率、地方政府债等绝对数量的财政安排上来看略显保守，但市场走势相对稳健，且经济主题记者会上传递的信息较为积极，中期看多权益市场的观点不变。但短期商品需求偏弱，在组合权益资产部分进行减仓防范调整。未来继续走牛的驱动或在于地产信用双触底、需求与利润的反弹与国际资本中长期配置盘回流。 中债美债当前均略显纠结，短期继续持有美债长债ETFTLT等待进一步指引。商品方面的CTA持仓继续保持，分散收益来源的同时等待未来的中美补库共振。 近期关键事件：中国2月金融、投资消费数据发布与美联储3月FOMC会议 期货研究 本公司具有中国证监会核准的期货交易咨询业务资格 本内容的观点和信息仅供国泰君安期货的专业投资者参考。本内容难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本内容不构成具体业务或产品的推介，亦不应被视为相应金融衍生品的投资建议。请您根据自身的风险承受能力自行做出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为做出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 请务必阅读正文之后的免责条款部分