“流媒体+体育”风起时

2024年3月12日 招银国际环球市场|睿智投资|首次覆盖 华特迪士尼公司(DISUS) “流媒体+体育”风起时 凭借庞大内容生态、经典IP、多元产品矩阵，我们认为迪士尼将持续受益于流媒体和体育赛道风口，且降本增效下利润释放可期。1QFY24亮眼业绩中，迪士尼流媒体亏损收窄好于预期，且明确体育业务扩张战略及增效举措。管理层预计FY24EPS为4.6美元（同比增长22%），自由现金流为80亿美元，同时流媒体将在4QFY24实现盈利。展望未来，我们预计公司FY24-26年将实现5%/16%的收入和利润CAGR，受益于广告版会员渗透、即将推出的共享付费、Hulu协同效应、主题公园OP韧性增长。体育业务长期有望打开上升空间。首次覆盖给予“买入”评级，目标价为142美元，对应FY2430.7倍市盈率。全球娱乐巨头转型进行时。作为百年娱乐巨头，迪士尼凭借著名IP、庞大内容生 态及多元产品矩阵构筑护城河。近期战略调整后，迪士尼加速向流媒体和体育业务迈进，其中Disney+付费订阅用户已在1QFY24达1.5亿。在有效成本管控和运营效率提升下，我们预计迪士尼FY24-26将实现16%利润CAGR。 流媒体盈利在即，ESPN+有望成为长期引擎。我们看好DTC（主要是流媒体） 长期增长空间，驱动因素包括1）丰富内容储备及经典IP加持；2）广告版会员及共享付费增量；3）更精准的定向和推荐系统优化；以及4）Hulu与Disney+协同效应待释。我们预计DTCFY24-26订阅用户增长CAGR为4%，其中2QFY24净增会员预计在550万至600万之间。鉴于其有竞争力的定价策略，我们认为在内容供给上行和全行业提价浪潮中，公司仍有充足提价空间。管理层指引流媒体业务将在4QFY24实现盈亏平衡，并在长期实现双位数运营利润率。对于体育板块，我们看好数字体育市场潜力，受益于流媒体渗透率上升及体育爱好者强劲需求。迪士尼ESPN+将通过战略合作和独立app上线等举措进一步捕捉行业风口。 主题公园：“现金牛”韧性增长，支撑健康自由现金流。随着园区扩张、新项目 推出和游轮线路推出，国际公园将保持稳健增长势头（增速回归正常），且2H24美国主题公园收入有望加速增长。主题公园板块继续作为集团现金牛，支持自由现金流健康增长（长期营业利润率超过25%，预计FY24贡献约2/3的集团运营利润）。我们预计主题公园FY24-26营业利润CAGR达10%。 首次覆盖，给予“买入”评级。基于SOTP目标价为142美元（对应FY2430.7 倍市盈率，较Netflix低14%，接近历史平均，但略高于行业平均水平）。主要催化剂包括：1）流媒体扭亏为盈；2）内容供给上行，广告付费会员渗透及未来共享付费带来会员稳健净增；3）主题公园业务韧性表现；4）体育板块战略推进下潜力释放。 财务资料(截至09月30日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 销售收入(百万美元) 83,745 88,898 91,829 97,017 101,701 同比增长(%) 24.2 6.2 3.3 5.6 4.8 调整后净利润(百万美元) 6,445.0 6,855.8 8,493.3 10,029.9 11,461.3 同比增长(%) 53.5 6.4 23.9 18.1 14.3 稀释每股收益(美元) 3.53 3.75 4.62 5.46 6.23 同比增长(%) 53.6 6.2 23.4 18.0 14.2 市场平均预估每股收益(美元) NA NA 4.64 5.40 6.15 市销率(倍) 2.5 2.3 2.2 2.1 2.0 调整后市盈率(倍) 31.3 29.4 23.9 20.2 17.7 股本回报率(%) 3.4 2.4 7.7 8.5 8.9 资料来源：公司资料、彭博及招银国际环球市场预测 敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博(搜索代码:RESPCMBR<GO>)或http://www.cmbi.com.hk下载更多招银国际环球市场研究报告 买入 目标价142.0美元 潜在升幅26.4% 当前股价112.3美元 全球传媒文娱黄群 (852)39000889 sophiehuang@cmbi.com.hk 许义鑫 (852)39000849 easonxu@cmbi.com.hk 公司数据 市值(百万美元） 201,959.9 3月平均流通量(百万美元） 1,195.2 52周内股价高/低(百万美元) 113.69/79.32 总股本(百万) 1833.0 资料来源：FactSet股东结构Vanguard 8.3% BlackRock 6.7% 资料来源：纽交所股价表现 绝对回报 相对回报 1-月 -0.3% -1.8% 3-月 18.7% 6.7% 6-月 35.1% 15.9% 资料来源：FactSet股份表现 资料来源：FactSet 1 估值 投资逻辑 我们给予买入评级，基于SOTP目标价为142美元，对应FY24E市盈率30.7倍。鉴于迪士尼1QFY24良好业绩，我们认为公司在流媒体业务利润率提升、集团效率改进以及体育板块战略拓展方面展现了更快的发展路径。我们认为，迪士尼股价正面驱动因素和催化剂可能来自：1）流媒体即将实现盈亏平衡；2）内容储备推动订阅用户上升、即将推出的共享付费和行业涨价浪潮；3）Hulu协同效应待释；4）体育业务进展；5）主题公园持续超预期表现。 SOTP估值和同行对比 考虑到迪士尼多元化业务模式，我们采用SOTP估值法作为主要估值方法。对于娱乐业务，我们对DTC和内容销售业务采用与行业平均水平一致的3.0倍/1.0倍EV/Sales，而对有线网络部分采用与行业平均水平一致的8倍EV/EBIT。为了更好地评估DTC长期盈利能力，我们还使用了未来折现估值法（市盈率倍数）进行交叉验证。我们假设其长期调整后的净利润率(NPM)为12%（低于FY24ENetflix的20%），并给予25倍FY24市盈率，得出660亿美元的估值（接近市销率倍数法）。对于体育和体验业务，我们采用20倍/15倍EV/EBIT，得出142美元的目标价。SOTP估值对应FY24/25E市盈率分别为30.7倍/26倍，基本与历史平均市盈率相符。 图1:SOTP估值 业务(十亿美元) 估值方法 2024年收入 运营利润率 2024年运营利润 估值倍数 估值 娱乐 EV/EBIT 40,747 7.2% 2,927 35.0x 102,570 有线网络 EV/EBIT 11,014 32.5% 3,583 8.0x 28,667 DTC EV/Sales 22,085 -1.5% (324) 3.0x 66,256 内容销售与授权 EV/Sales 7,647 -4.4% (333) 1.0x 7,647 体育 EV/EBIT 17,642 15.2% 2,678 20.0x 53,569 体验 EV/EBIT 34,889 28.2% 9,854 15.0x 147,804 公司价值 303,944 (+)净现金 (43,189) 股权估值 260,754 稀释后总股数(百万) 1,835 目标价(美元) 142 资料来源:招银国际环球市场预测 我们选择了六组同业公司进行比较，包括全球TMT龙头、娱乐与内容、媒体与流媒体、中国视频娱乐以及公园与体验业务板块。娱乐/媒体/中国同行/体验业务的FY24E市盈率分别为22倍/17倍/15倍/21倍。行业平均市盈率为FY24E的21.4倍，高于我们目标价对应的 30.7倍。 在全球范围内，Netflix、派拉蒙和康卡斯特在涉及流媒体和主题公园业务上是最具可比性的公司。目前，Netflix和派拉蒙FY24预计市盈率分别为35.5倍和10.3倍。Netflix在全球市场流媒体领导者，其收入100%来自流媒体（相比之下，派拉蒙/迪士尼的流媒体收入贡献率为15%-25%）。随着迪士尼流媒体业务即将实现盈亏平衡，我们预计迪士尼与Netflix 之间的估值差异或将收窄。市场争议可能集中在迪士尼近期内容表现平平（相较于Netflix的强劲原创）。然而，我们认为迪士尼凭借其经典的IP将区别于其他公司，并在流媒体业务实现盈亏平衡后逐步释放其会员和ARPU增长潜力。康卡斯特业务多元化，包括连接服务、流媒体、主题公园等，但增长潜力和利润率提升空间较小（根据彭博一致预期，FY24-26年复合增长率为10%）。相比之下，我们认为迪士尼更有利于抓住流媒体增长势头，其产品组合更为多样化，拥有大量活跃订户。康卡斯特FY24E市盈率为10倍，我们认为迪士尼应当享有更高的估值，这得益于其更高的收益增长潜力、稳健的利润前景、有效的转型以及来自流媒体和体育的明确增长动力。 图2:同业估值 公司 Ticker代码 Mktcap(USDmn) 市值(百万美元) Currency 货币 Price 股价 CMBICMBIRaitingTP CMBI 评级目标价 PE PS FY24-26EPS FY24E FY25E FY26E FY24E FY25E FY26E CAGR PE PS FY24-26EPS FY24E FY25E FY26E FY24E FY25E FY26E CAGR 迪士尼 DISUS 208,542 USD 110 BUY 142 23.8 20.2 17.7 2.2 2.1 2.0 16% 全球TMT龙头奈飞 NFLXUS 266,506 USD 616 BUY 613 35.5 29.4 25.2 6.9 6.2 5.6 21% 苹果 AAPLUS 2,703,873 USD 175 NA NA 26.8 25.1 23.7 6.9 6.5 6.3 9% 英伟达 NVDAUS 2,130,925 USD 852 NA NA 35.1 29.8 29.0 19.5 16.4 14.7 14% 甲骨文 ORCLUS 313,542 USD 114 NA NA 20.0 18.0 15.9 5.9 5.4 4.9 13% AMD AMDUS 331,818 USD 205 NA NA 58.3 37.9 29.0 12.9 10.3 8.4 40% 平均 29.3 28.0 24.6 6.6 6.0 5.6 14% 数字娱乐与内容Snap SNAPUS 18,206 USD 11 NA NA NA 41.7 20.5 3.5 3.0 2.7 76% Spotify SPOTUS 53,229 USD 270 NA NA 73.0 46.5 33.7 3.2 2.8 2.5 45% Pinterest PinsUS 24,715 USD 36 NA NA 29.8 22.8 17.2 6.9 5.9 5.1 26% Match MTCHUS 9,396 USD 35 NA NA 15.1 13.2 11.6 2.6 2.4 2.3 13% 平均 22.4 18.0 16.4 4.0 3.5 3.1 19% 媒体与流媒体派拉蒙 PARAUS 7,119 USD 10 NA NA 10.3 8.2 6.2 0.2 0.2 0.2 33% 华纳兄弟 WBDUS 19,786 USD 8 NA NA NA 80.4 29.2 0.5 0.5 0.5 NA 福克斯 FOXAUS 13,209 USD 29 NA NA 8.6 7.9 8.2 0.9 0.9 0.9 8% Roku ROKUUS 9,045 USD 63 NA NA NA NA NA 2.3 2.0 1.8 NA 纽约时报 NYTUS 6,992 USD 43 NA NA 25.2 22.5 19.8 2.7 2.6 2.4 13% 平均 14.7 12.9 11.4 1.3 1.2 1.2 18% 公园与体验康卡斯特 CMCSAUS 166,222 USD 42 NA NA 10.2 9.9 9.4 1.3 1.3 1.3 10% 华