光伏行业深度报告：光伏胶膜：行业盈利见底，“进入易经营难”构筑壁垒

光伏胶膜：行业盈利见底，“进入易经营难”构筑壁垒 光伏行业深度报告 电力设备及新能源 投资评级：推荐（维持） 投资要点 光伏产业链价格触底，需求复苏强劲。2023年，中国光伏产业经历了显著的 价格调整，从上游的硅料、硅片到下游的电池片和组件，各类光伏产品的价格 2024年03月14日 证券研究报告|产业专题报告 分析师：胡鸿宇 分析师登记编码：S0890521090003电话：021-20321074 邮箱：huhongyu@cnhbstock.com 销售服务电话： 021-20515355 行业走势图（2024年3月13日） 资料来源：wind，华宝证券研究创新部 相关研究报告 1、《光伏板块一季度前瞻报告：基本面强势估值具备安全边际，关注行 业超预期信号》2023-04-11 相较于年初水平均出现了明显的下滑，目前价格已接近底部，行业正处于去库周期。2024年3月组件全球排产55.95GW，环比+51%，需求端超预期。2024年预计全球光伏装机491.8GW，同比增长近20%；其中，预计中国新增光伏装机230GW。 2023年胶膜行业竞争激烈，行业盈利下滑明显。目前，国内光伏胶膜企业呈现“一超多强”的格局，福斯特市占率一直保持着50%以上，今年部分二三线厂商借助资本市场强化产能建设，组件企业由集中趋向于分散，培育多供体系，导致需求也向二三四线厂商扩散。对2023年胶膜及粒子价格进行复盘，我们发现胶膜价格跌幅远高于粒子，全年价格承压。并且，胶膜行业的客户回款周期长，采购结算周期短，议价能力较弱，受上下游挤压，存在明显的账期差。胶膜行业原材料价格波动对盈利波动的影响非常大，从而加剧了盈利周期现象。 2024年胶膜行业盈利见底，“进入易经营难”构筑壁垒。由于二三线已有产能都存在开不满的情况以及上市融资进展不及预期，我们认为胶膜环节实际扩产不及预期，实际供给大概率少于规划。2023年行业盈利下滑严重，二三线企业出现亏损现象，一线厂商仍保持远高于二三线的净利率水平，优势稳固。2024年一季度粒子价格触底，胶膜价格也同步回升，行业盈利见底，我们预计竞争格局加剧的问题在2024年也可能出现缓解。此外，2024年胶膜环节有望加快出海步伐，海外胶膜产能大幅增长，盈利能力优于国内，后续关注头部厂商出海建厂进展。 风险提示：终端需求不及预期；N型渗透不及预期；扩产进程不及预期；价格战风险；此外文中提及的上市公司旨在说明行业发展情况，不构成推荐覆盖。 内容目录 1.光伏产业链价格触底，需求复苏强劲3 2.2023年胶膜行业竞争激烈，行业盈利下滑明显5 2.1.胶膜格局呈寡头垄断，整体相对稳定5 2.2.2023年竞争激烈，行业盈利下滑明显6 2.3.营运资金是制约胶膜扩产的重要影响因素，“进入易经营难”构筑壁垒8 3.2024年胶膜行业盈利见底，后续关注价格波动情况10 4.风险提示13 图表目录 图1：2019-2024年硅料价格走势（单位：元/kg）3 图2：2019-2024年硅片价格走势（单位：元/片）3 图3：2019-2024年电池片价格走势（单位：元/W）3 图4：2019-2024年组件价格走势（单位：元/W）3 图5：组件排产预计从2024年3月开始环比回升（单位：GW）4 图6：胶膜行业毛利率（单位：%）6 图7：胶膜行业净利率（单位：%）6 图8：光伏产业链不同环节2023年涨跌幅7 图9：胶膜企业毛利率下滑严重（单位：%）7 图10：2023年胶膜全年价格承压，价格战激烈（EVA树脂单价，元/吨，左轴；EVA胶膜成本，元/m²，右轴） .....................................................................................................................................................................................................8图11：胶膜单季度销售（单位：亿平）.............................................................................................................................8图12：胶膜资产较轻，进入壁垒较低（固定资产+在建工程/总资产）.........................................................................9 图13：胶膜应收账款周转天数较长，下游占款严重（单位：天）9 图14：胶膜应付账款周转天数较短，上游话语权强（单位：天）9 图15：胶膜存货周转天数较长，原材料价格波动加剧盈利周期（单位：天）10 图16：胶膜现金周转天数长，营运资金制约扩产行为（单位：天）10 图17：仅福斯特在手现金相对充足，有能力持续扩产、增加经营规模11 图18：胶膜行业2018年-2023年Q3净利率（单位：%）11 图19：胶膜行业2018年-2023年Q3ROE（单位：%）11 图20：胶膜行业2018年-2023年Q3营业收入（单位：亿元）12 图21：胶膜行业2018年-2023年Q3净利润（单位：亿元）12 表1：光伏装机预测（单位：GW）4 表2：全球胶膜需求量及市场规模预测5 表3：胶膜企业情况介绍5 表4：胶膜行业销售（亿平）和单平净利润（元/平）情况12 表5：胶膜企业扩产情况12 1.光伏产业链价格触底，需求复苏强劲 产业链价格接近底部，行业处于去库周期。2023年，中国光伏产业经历了显著的价格调整，这一趋势贯穿了整个年度。从上游的硅料、硅片到下游的电池片和组件，各类光伏产品的价格相较于年初水平均出现了明显的下滑。2024年伊始，硅料、硅片最新一周的报价延续了小幅跌势，且组件端的价格仍然下滑。目前组件价格已接近底部，而且考虑到大量厂商仅布局某1-2个环节，而非构建完整的一体化产能体系，因此组件价格在春节前已降至产业能够接受的较极限水平。受到季节性安装速度的变化、市场竞争导致的成本压力、产能过剩以及产品价格的下跌等因素影响，行业正处于去库周期。 图1：2019-2024年硅料价格走势（单位：元/kg）图2：2019-2024年硅片价格走势（单位：元/片） 资料来源：PVInfoLink，华宝证券研究创新部资料来源：PVInfoLink，华宝证券研究创新部 图3：2019-2024年电池片价格走势（单位：元/W）图4：2019-2024年组件价格走势（单位：元/W） 资料来源：PVInfoLink，华宝证券研究创新部资料来源：PVInfoLink，华宝证券研究创新部 3月组件排产环比大幅改善，终端需求超预期。根据PVInfolink数据，2024年1-2月光伏产业链处于去库存阶段，组件排产持续下降，且2月由于春节假期，排产明显下降。3月排产恢复较快，根据PVinfolink统计，3月组件全球排产55.95GW，环比+51%。3月环比高增速的原因除了2月低基数以外，需求端超预期也是重要因素。欧洲组件去库存超过预期，印度市场需求旺盛以及海外市场为了适应海运周期拉长导致备货需求增强而提前采购。此外，由于当 前材料价格较低，国内电站在二季度招标采购时也趋向于提前做库存储备。2024年1至4月份对于分布式市场的需求仍然强劲，经销商拿货动力增强。 图5：组件排产预计从2024年3月开始环比回升（单位：GW） 资料来源：PVInfoLink，华宝证券研究创新部 预计2024年全球光伏装机450-500GW，同比增长20%左右。2023年新增装机超预期，全球新增光伏装机414GW，同比增长72.5%；其中，中国新增光伏装机216.3GW，同比增长147%。碳中和目标驱动下，全球主要经济体均大力支持光伏装机，装机量预计保持较好增长。预计2024年全球光伏需求扩张的动力来源于中国、欧洲、美国、拉美、中东及北非等重要市 场，其中中国以及非欧美的海外市场都有望继续超预期。我们预计2024年全球光伏装机491.8GW，同比增长近20%；其中，中国新增光伏装机230GW，海外新增光伏装机261.8GW。未来，随着我国光伏新增装机容量持续增长，有望带动我国光伏胶膜需求持续上行，预计2024 年全球光伏胶膜需求量有望增长至61.9亿平方米，市场规模有望达到681亿元。 表1：光伏装机预测（单位：GW） 国家及地区 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 中国 15.1 34.5 53.1 44.3 30.1 48.2 54.9 87.4 216.3 230.0 245.0 欧洲 8.6 6.9 8.6 11.0 21.4 22.5 31.9 50.9 63.2 79.6 99.5 美国 7.4 14.1 11.0 10.0 13.3 19.0 23.0 20.2 33.0 43.0 55.7 拉美 0.4 2.5 3.5 7.0 9.0 8.0 10.0 19.5 26.3 36.9 49.8 中东及北非 0.3 0.4 1.2 4.0 5.0 5.0 6.0 10.7 19.3 30.8 46.2 印度 2.1 5.3 9.6 8.3 7.4 3.1 11.9 14.0 10.0 14.0 18.2 东南亚 1.1 2.0 1.1 1.0 6.8 15.0 5.5 4.8 5.4 7.6 9.9 日本 11.5 6.6 6.1 6.0 6.4 5.7 5.1 5.3 4.9 5.1 5.4 澳大利亚 0.9 0.9 1.3 3.9 4.7 4.1 4.6 3.9 3.5 4.2 4.4 全球其他 8.7 1.8 3.9 12.1 12.5 9.4 16.1 23.3 32.1 40.6 56.8 合计 56.0 75.0 99.0 102.0 115.0 135.7 170.0 240.0 414.0 491.8 590.9 全球同比 24.44% 33.93% 32.00% 3.03% 12.75% 18.00% 25.28% 41.18% 72.50% 18.79% 20.15% 其中：海外 40.9 40.5 45.9 57.7 84.9 87.5 115.1 152.6 197.7 261.8 345.9 国家及地区 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 海外同比 18.81% -0.91% 13.43% 25.69% 47.02% 3.07% 31.57% 32.55% 29.56% 32.42% 32.12% 国内同比 42.74% 128.02% 53.80% -16.58% -31.97% 60.08% 13.86% 59.27% 147.45% 6.33% 6.52% 资料来源：PVInfoLink，国家能源局，华宝证券研究创新部预测 表2：全球胶膜需求量及市场规模预测 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 全球光伏新增装机量（GW） 136 170 240 412 495 590 容配比 1.20 1.20 1.25 1.25 1.25 1.25 全球组件需求量（GW） 163.2 204 300 515.25 618.75 737.5 单GW组件胶膜消耗量（万m²） 1000 1000 1000 1000 1000 1000 全球光伏胶膜需求量（亿m²） 16.3 20.4 30.0 51.5 61.9 73.8 YoY 25% 47% 72% 20% 19% 单亿平胶膜粒子消耗量（万吨） 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 全球光伏级粒子需求量（万吨） 81.