名酒金徽历久更弥新，亚特再度控股唤活力

金徽酒（603919） 证券研究报告 2024年03月12日 投资评级 “二次创业”势头正劲，陇上名酒大有可为 名酒金徽历久更弥新，亚特再度控股唤活力 金徽酒位于甘肃陇南徽县伏家镇，前身可溯源自1951年的甘肃省徽县酒厂，历经七十余载起伏后，2022年亚特集团再度控股助力公司“二次创业”，通过构建“公司+核心管理层”命运共同体，踏实落实五年规划目标。巩固省内市场提市占率，泛全国化布局寻求增量 省内市场：公司依次提出“大兰州”市场建设战略、“不饱和”市场营销策略及“一县一策”运营策略。短期看，公司以兰州市为省内提升市占率的重点区域，23年以来以取得较好进展。长期来看，公司亦将河西作为市占率提升的重点区域，目前已具备较好基础。省外市场：1）环甘肃五 省：公司主推能量系列，并在陕西、青海分别差异化推出金奖系列、柔和 系列产品抢占中低端，以开拓增量。2）华东：2021年底，公司在华东成立上海和江苏销售公司，以次高端产品金徽老窖系列产品打开市场。公司 上市后七年间（2016年-2022年）省外业务占比由8%提升至23%， 2018-2022年省外收入CAGR达37.97%，泛全国化扩张初见成效。产品+品牌+渠道三力并进，稳定内核蓄势待发 产品力：金徽酒主营浓香型，产品主要分为金徽年份、能量金徽、柔和金徽、世纪金徽、金奖金徽和金徽老窖六大系列，顺应消费升级趋势收缩低 端升级结构，高档酒量价齐升推动高端化，2016-2022年高档酒销量CAGR 行业食品饮料/白酒Ⅱ 6个月评级买入（维持评级） 当前价格22.11元 目标价格28.28元 基本数据 A股总股本(百万股) 507.26 流通A股股本(百万股) 507.26 A股总市值(百万元) 11,215.52 流通A股市值(百万元) 11,215.52 每股净资产(元) 6.45 资产负债率(%) 21.94 一年内最高/最低(元) 30.80/17.20 作者吴立分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 谢文旭联系人 xiewenxu@tfzq.com 达24.37%，吨价提高至20.79万元/千升。品牌力：“金徽酒”历史底蕴深 厚，目前主要通过“广告投放+事件营销+消费者互动+影响力客户工程” 股价走势 金徽酒沪深300 实现品牌势能释放。渠道力：省内从“千网工程”升级为“金网体系”加 码深度分销，推进“大客户运营”直触C端消费；省外以“一地一策”差异化打造“西北+北方+华东”市场格局，贡献全国布局主要加速度。 股价催化因素：1）产品结构升级：省内正处于消费升级加速阶段，公司结构上行趋势不改，高端酒提价放量延续增势；2）省内市占率提升：省内加速深耕决心坚定，市场整体未达饱和，兰州及周边&河西地区增量空间较大（市占率不足20%）；3）泛全国化扩张稳步推进：泛全国化稳步推 进，经销商布局提速，环西北五省差异化产品投放以抢占份额；华东市场 凭金徽老窖口味价位双契合优势有望实现利润端改善。 6% 0% -6% -12% -18% -24% -30% -36% 2023-032023-072023-11 资料来源：聚源数据 投资建议：“二次创业”启动后，坚持“深度分销+大客户运营”双轮驱动， 重点落实高端品拔高提价&中高端品放量、提升西北市占率抢位龙头&差异化突破省外市场、加强销售团队建设&数字化全覆盖，秉持长期主义发展，实现省内外扩张。预计公司23-25年归母净利润分别为3.57/4.78/6.32亿元，给予目标价28.28元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济修复不及预期；市场扩张不达预期；渠道库存去化不及预期；省外扩张不及预期；市场竞争加剧；测算具有主观性；人才流失风险；环境保护风险 相关报告 1《金徽酒-季报点评:收入端表现超预期，费用加大投放影响利润表现》2023-10-23 2《金徽酒-首次覆盖报告:陇南雄鹰，俯瞰西北，望眼全国》2022-11-01 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,788.40 2,011.73 2,543.03 3,139.98 3,796.97 增长率(%) 3.34 12.49 26.41 23.47 20.92 EBITDA(百万元) 532.90 437.47 474.19 613.95 786.77 归属母公司净利润(百万元) 324.84 280.24 357.07 478.31 632.14 增长率(%) (1.95) (13.73) 27.41 33.96 32.16 EPS(元/股) 0.64 0.55 0.70 0.94 1.25 市盈率(P/E) 34.53 40.02 31.41 23.45 17.74 市净率(P/B) 3.76 3.56 3.37 3.10 2.81 市销率(P/S) 6.27 5.58 4.41 3.57 2.95 EV/EBITDA 35.44 29.07 21.78 16.74 12.70 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.陇上白酒龙头，行则将至5 1.1.历史回溯：名酒金徽历久更弥新，七十余载起伏见月明5 1.1.1.1951-2004：陇原金徽名声渐起，经营受阻深陷困境5 1.1.2.2005-2015：品牌聚势重振白酒，战略调整焕发新生5 1.1.3.2016至今：成功上市表现亮眼，复星入主锦上添花5 1.2.亚特再度控股唤活力，二次创业加速进行7 2.竞争格局初显，内耕外拓9 2.1.立足省内：龙头主导奠定“一超多强”，差异化竞争布局潜在市场9 2.1.1.市场容量：地产酒占据主导，西北王逆势突围9 2.1.2.价位带：聚焦中高档，全覆盖下形成差异布局10 2.1.3.区域扩张提市占率：突破兰州市场，陇东西亦有开拓空间11 2.2.辐射西北：渠道渗透开拓西北疆域，天时地利打造区域龙头13 2.2.1.市场规模：聚焦环甘肃，存量竞争中兼顾广度深度13 2.2.2.价位带：布局中低端，差异竞争中价位精准定位14 2.2.3.龙头对比：转型促增长，竞相角逐中业绩表现领先15 2.3.远眺华东：借力复星打通华东市场，依托高端突破重点区域17 3.金徽酒内核稳定，三力并进18 3.1.产品力：产品矩阵结构向上，价位实现全面覆盖18 3.2.品牌力：“金徽酒”历史底蕴深厚，文化沉淀提升价值20 3.3.渠道力：省内“千店”深度分销，省外因地多措并举21 3.3.1.省内：“千网”到“金网”加码深度分销，“大客户运营”直触C端消费 ..............................................................................................................................................................21 3.3.2.省外：“不对称营销”到“一地一策”差异化打造市场，全国布局加速中 ..............................................................................................................................................................22 4.未来要点聚焦：高端化&提价放量、拓市&渠道营销或超预期24 4.1.管理亮点：五年发展战略规划将收官，精细化奖惩考核成效优异24 4.2.产品亮点：结构固定侧重提价增量26 4.3.市场亮点：营销宣传力度持续加码，根据地市占率有上升空间27 5.投资建议29 6.风险提示31 图表目录 图1：甘肃陇南徽县嘉陵江峡谷局部地貌5 图2：陕甘宁新内蒙古地区金徽酒相对位置5 图3：金徽酒历史发展沿革6 图4：金徽酒从战略调整步入快速发展，潜力可观6 图5：金徽酒股权结构集中，集团规模不断扩大（截至2023年9月末）8 图6：甘肃经济基础薄弱，常住人口逐年下滑9 图7：2020年甘肃地产酒占据主导，金徽酒稳居省内龙头9 图8：甘肃主要地产酒品牌省内布局10 图9：甘肃白酒“一超多强”竞争格局10 图10：甘肃人均可支配收入和消费支出逐年增加10 图11：金徽酒积极顺应消费升级，高档酒营收贡献显著10 图12：甘肃省内东南部/兰州周边/中部贡献主要营收12 图13：甘肃省内西部毛利略有下滑，其余地区毛利稳定12 图14：2022年西北六省经济基础与人口基数比较13 图15：金徽酒市场布局辐射西北六省13 图16：2022年西北六省消费水平接近15 图17：西北区域上市龙头酒企营收对比15 图18：西北区域上市龙头酒企净利润对比16 图19：西北区域上市龙头酒企毛净利率对比16 图20：西北区域上市龙头酒企销管费率对比16 图21：2022年豫园股份业务主要覆盖上海等华东地区17 图22：2022年豫园股份具有白酒运营经验17 图23：金徽老窖主打“超长发酵”独特价值，瓶身线型流畅17 图24：中国长江上游嘉陵江水系白酒分布18 图25：“只有窖香，没有泥味”独有特质18 图26：2016-2022年高档酒营收逐年增加20 图27：2022年高档酒营收占比超六成20 图28：中高档酒毛利表现优秀，低档酒毛利下滑20 图29：2016-2022年高档酒实现量价齐升20 图30：2020年起毛利率相对稳定，净利率略有下滑21 图31：2020年起销售费用率大幅提升21 图32：2022年广告宣传推广费用投入大幅增长21 图33：2013-2022年金徽酒广宣费用CAGR位列靠前21 图34：“深度分销+大客户运营”到“品牌引领+渠道动销”22 图35：积极建设“互联网+”渠道市场22 图36：金徽酒全国区域销售公司分布23 图37：金徽酒省内销售公司2022年度营销大会23 图38：2016-2022年省外地区营收CAGR双位领先23 图39：2016-23Q1-Q3年省外地区营收占比不断提升23 图40：经销模式占主导，同比增速稳定提升23 图41：省外经销商布局提速，2023Q3末达586家23 图42：12-15年深度调整期与20年疫情期间金徽酒营收增速超部分细分板块平均水平24 图43：12-15年深度调整期与20年疫情期间金徽酒净利润维持正增长24 图44：2016-2022年员工人均薪酬高于当地平均水平26 图45：2016-2022年公司员工学历结构向上（单位：人）26 图46：金徽酒根据地市占率仍有上升空间28 表1：金徽酒发展历程中获奖及荣誉7 表2：豫园股份与亚特集团股份转让情况8 表3：甘肃主要地产酒基本情况9 表4：甘肃地产酒和外来酒分价位布局情况11 表5：2022年甘肃省内各区域白酒市场规模及金徽酒市占率估算12 表6：西北主要地产酒龙头基本情况14 表7：西北主要省份地产酒及金徽省外价位带布局情况15 表8：金徽酒系列产品矩阵规格及价位情况18 表9：“金徽”与“陇南春”品牌获奖情况20 表10：金徽酒省内外销售网络分类情况22 表11：2012-2015年白酒行业深度调整，2016年金徽酒脱离行业调整期较早25 表12：2020年受疫情因素催化宏观趋势下行，金徽酒业绩表现相对稳健25 表13：公司与核心管理团队签署《业绩目标及奖惩方案协议》具体内容（截至2023年11 月最新）25 表14：金徽酒两次提价内容及原因26 表15：近两年金徽酒销售费用率提升明显，区域龙头中仅次于古井贡酒27 表16：2022年金徽酒广宣费用占比提升至10.27%，首次超其余区域龙头仅次于古井贡酒 .................................................................................