点评报告：年报业绩超预期，注射剂和非注射剂双轮驱动可期

证券研究报告|中药Ⅱ 买入(维持) 年报业绩超预期，注射剂和非注射剂双轮驱动可期 2024年03月12日 ——康缘药业（600557）点评报告 公司研 究 公司点评报 告 证券研究报 告 报告关键要素: 3月10月，公司发布2023年年度业绩报告。 公司2023年实现营收48.68亿元(+11.88%),归母净利润5.37亿元(+23.54%),扣非净利润4.99亿元(+26.47%)。其中4Q23收入、归母净利润、扣非净利润分别同比+11.95%、+22.25%、+38.33%。 投资要点: 注射液核心大品种实现恢复性增长，未来有望步入稳健增长趋势 2023年，公司注射液营收21.74亿元，同比+49.80%，毛利率73.63%，同比+0.02pct。注射剂增长主要由注射液热毒宁和银杏二萜内酯贡献，2023年销量分别同比增长90.93%和21.98%。独家品种热毒宁注射液在 《国家医保目录》中成药部分医保支付范围由“限二级及以上医疗机构重症患者”调整为“限二级及以上医疗机构”，推动公司注射液2023年恢复性增长，未来有望进入稳健增长趋势。 非注射液收入有望实现恢复性增长 2023年，公司胶囊剂营收8.88亿元，同比+1.70%，毛利率67.68%，同比+6.63pct；口服液营收8.64亿元，同比-22.99%,毛利率81.28%，同比+1.21pct；片丸剂营收3.51亿元，同比+3.68%,毛利率72.89%，同比+7.18pct；颗粒剂、冲剂营收3.28亿元，同比+16.82%，毛利率76.09%，同比+8.14pct；贴剂营收2.11亿元，同比-6.55%，毛利率82.56%，同比-1.28pct；凝胶剂营收0.24亿元，同比-26.07%，毛利率86.27%，同比增加1.33pct。随着2023年下半年反腐带来的影响逐步出清，院内学术活动正常开展，公司非注射液收入有望实现恢复性增长。 创新驱动，营销体系持续优化 2023年公司研发费用为7.7亿元，同比增长27.40%。公司中药获批新 药注册批件1个（济川煎颗粒），申报生产3个（六味地黄苷糖片、 泻白颗粒、玉女煎颗粒），获批临床6个（小儿佛芍和中颗粒、小儿健脾颗粒、栀黄贴膏、乌鳖还闺颗粒、�味益心颗粒、杏贝止咳颗粒增加感染后咳嗽适应症）。2023年，公司实现从传统营销模式向新型学术推 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 4867.81 5584.10 6507.10 7655.41 增长比率(%) 11.88 14.71 16.53 17.65 归母净利润(百万元) 536.73 652.75 799.69 1003.30 增长比率(%) 23.54 21.62 22.51 25.46 每股收益(元) 0.92 1.12 1.37 1.72 市盈率(倍) 22.52 18.52 15.11 12.05 市净率（倍） 2.33 2.07 1.82 1.58 数据来源：携宁科技云估值,万联证券研究所 基础数据 总股本（百万股）584.75 流通A股（百万股）578.50 收盘价（元）20.67 总市值（亿元）120.87 流通A股市值（亿元）119.58 个股相对沪深300指数表现 康缘药业沪深300 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 3478 数据来源：聚源，万联证券研究所 相关研究 非注射剂Q3业绩承压，各剂型毛利率全面提高 注射剂、颗粒剂、冲剂收入大幅增长，各剂型产品线毛利率实现正增长 创新赋能，独家品种有望受益于销售组织架构优化持续放量 分析师:黄婧婧 执业证书编号：S0270522030001 电话：18221003557 邮箱：huangjj@wlzq.com.cn 证券研究报告 广模式转变；启动“潘医生工程”，由全国到区域快速推进，营销能力持续优化。 盈利能力提升，三费占比降低 公司2023年销售毛利率为74.27%（同比+2.17pct）。费用率方面，2023年销售/管理/财务费用率分别为39.79%（同比-3.14pct）、7.13%（同比+2.77pct）、-0.47%（同比-0.27pct），三费占比合计为46.45%（同比-0.64pct）。公司2023年销售净利率和ROE（加权）分别为11.24% （同比+1.08pct）和10.75%（同比+1.14pct）。 盈利预测与投资建议：公司是中药创新龙头企业，产品储备丰厚，根据最新年报披露等基本面研究，调整盈利预测，预计2024/2025/2026年营业收入分别为55.84亿元/65.07亿元/76.55亿元(调整前为55.52亿元/64.84亿元/-);对应归母净利润为6.53亿元/8.00亿元/10.03亿元(调整前为6.45亿元/7.68亿元/-)。对应EPS1.12元/股、1.37元/股、1.72元/股，对应PE为18.52/15.11/12.05（对应2024年3月11日收盘价20.67元）。基于公司是中药创新药龙头，具备长期增长潜力，维持“买入”评级。 风险因素：政策变化风险、产品质量控制风险、研发不达预期风险、药品市场准入风险 利润表（百万元） 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 4868 5584 6507 7655 货币资金1969 2259 3041 3939 同比增速(%) 11.88 14.71 16.53 17.65 交易性金融资产460 612 707 803 营业成本 1253 1601 1895 2220 应收票据及应收账款654 873 982 1148 毛利 3615 3983 4612 5436 存货350 463 539 633 营业收入(%) 74.27 71.32 70.88 71.00 预付款项29 53 62 69 税金及附加 75 90 104 122 合同资产0 0 0 0 营业收入(%) 1.54 1.61 1.60 1.59 其他流动资产588 885 978 1096 销售费用 1937 2178 2473 2833 流动资产合计4050 5145 6308 7688 营业收入(%) 39.79 39.00 38.00 37.00 长期股权投资4 4 4 4 管理费用 347 335 364 421 固定资产2281 2185 2086 1983 营业收入(%) 7.13 6.00 5.60 5.50 在建工程227 308 394 486 研发费用 772 782 944 1148 无形资产197 154 112 71 营业收入(%) 15.85 14.00 14.50 15.00 商誉59 59 59 59 财务费用 -23 -22 -30 -42 递延所得税资产46 46 46 46 营业收入(%) -0.47 -0.40 -0.46 -0.55 其他非流动资产253 250 248 247 资产减值损失 -3 0 0 0 资产总计7117 8151 9257 10584 信用减值损失 0 0 0 0 短期借款0 -120 -220 -309 其他收益 43 51 60 70 应付票据及应付账款228 404 451 518 投资收益 15 11 14 17 预收账款0 0 0 0 净敞口套期收益 0 0 0 0 合同负债25 113 131 135 公允价值变动收益 0 0 0 0 应付职工薪酬26 40 47 53 资产处置收益 1 1 1 2 应交税费71 93 109 125 营业利润 564 685 833 1043 其他流动负债1259 1342 1548 1758 营业收入(%) 11.58 12.26 12.80 13.62 流动负债合计1609 1992 2285 2590 营业外收支 -13 -15 -12 -13 长期借款0 0 0 0 利润总额 551 670 821 1030 应付债券0 0 0 0 营业收入(%) 11.32 11.99 12.61 13.45 递延所得税负债0 0 0 0 所得税费用 4 6 7 8 其他非流动负债128 128 128 128 净利润 547 664 814 1021 负债合计1737 2120 2413 2718 营业收入(%) 11.24 11.89 12.51 13.34 归属于母公司的所有者权益5193 5831 6631 7634 归属于母公司的净利润 537 653 800 1003 少数股东权益188 199 213 231 同比增速(%) 23.54 21.62 22.51 25.46 股东权益5381 6031 6845 7866 少数股东损益 10 11 14 18 负债及股东权益7117 8151 9257 10584 EPS（元/股） 0.92 1.12 1.37 1.72 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流净额1041 660 1050 1152 投资-260 -152 -95 -97 基本指标 资本性支出-295 -101 -98 -98 2023A 2024E 2025E 2026E 其他15 15 16 19 EPS 0.92 1.12 1.37 1.72 投资活动现金流净额-540 -238 -177 -176 BVPS 8.88 9.97 11.34 13.06 债权融资0 0 0 0 PE 22.52 18.52 15.11 12.05 股权融资5 -14 0 0 PEG 0.96 0.86 0.67 0.47 银行贷款增加（减少）0 -120 -99 -90 PB 2.33 2.07 1.82 1.58 筹资成本-131 3 7 12 EV/EBITDA 13.90 12.23 9.47 6.96 其他-4 0 0 0 ROE 10.34% 11.19% 12.06% 13.14% 筹资活动现金流净额-130 -132 -92 -78 ROIC 9.79% 10.86% 11.84% 12.97% 现金净流量371 290 781 898 数据来源：携宁科技云估值，万联证券研究所 行业投资评级 强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％以上； 同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％至-10％之间；弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10％以上。 公司投资评级 买入：未来6个月内公司相对大盘涨幅15％以上； 增持：未来6个月内公司相对大盘涨幅5％至15％；观望：未来6个月内公司相对大盘涨幅-5％至5％；卖出：未来6个月内公司相对大盘跌幅5％以上。基准指数：沪深300指数 风险提示 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资 的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 证券分析师承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的执业态度，独立、客观 地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 免责条款 万联证券股份有限公司（以下简称“本公司”）是一家覆盖证券经纪、投资银行、投资管理和证券咨询等多项 业务的全国性综合类证券公司。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资