【利率周报】Carry进一步压缩，关注相对有安全垫的品种

证券研究报告 【利率周报】Carry进一步压缩，关注相对有安全垫的品种 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001郑子辰投资咨询资格编号：S1060521090001 研究助理 王佳萌一般从业资格编号：S1060123070024 2024年第10期总第167期 2024年3月10日 请务必阅读正文后免责条款 本周核心观点 市场表现 债券收益率走平。本周1Y国债收益率下行3.08BP至1.75%,10Y国债收益率下行8.50BP至2.28%；超长债利差小幅回升，30-10Y国债期限利差上行2.7BP至15.1BP。 资金价格多数上行。本周OMO存量下降，资金价格大多上行，其中R001上行1.17BP至1.83%，R007下行0.47BP至1.98%。当前DR007较政策利率高6.28BP、R007较政策利率高18.43BP。 机构整体降杠杆、拉久期。本周公募基金净买入超长国债和政金债52.8亿元，环比上升40.07亿元，位于21年以来的86.7%分位数水平；本周平均杠杆率107.86%，环比下行0.66个百分点，杠杆水平位于2021年以来的56.30%分位数。 利率策略 Carry进一步压缩，关注相对有安全垫的品种。本周两会公布的政策目标符合预期，增量信息集中在超长期特别国债将维持连续多年供给。3月6 日的经济主题新闻发布会上，潘功胜行长提到“降准仍有空间”，但投资者期待的降准降息操作未能出现。数据方面，2月CPI同比、1-2月出口同比分别为0.7%和7.1%，均略好于预期，市场对此关注度不高。本周收益率曲线进一步扁平化下行，主要是对政策不超预期的确认和资产荒逻辑。不过，本周监管关注到农商行交易盘对超长债情绪的影响，引发超长债日内波动显著增大，全周表现不及其余期限。尽管债牛未完，但由于银行间资金价格在央行管理下价格相对刚性，随着各类利差进一步压缩，不同金融机构均面临一定挑战。建议从不同品种的供给节奏寻找短期估值相对有优势的品种，1-2月存单供给偏高，使得其相对短期限利率债具备性价比。10Y与1YMLF相比，以及与近三年两会以后10Y普遍下行5-6BP的幅度相比似已经到位。不过拉长时间看，10Y利率与银行平均定期存款利率1.7%相比仍有空间。超长端需要关注潜在供给的冲击，当前地方债估值明显好于国债。接下来的路标关注供给和资金面。 利率市场：收益率曲线整体扁平化下行 品种 2024/3/1 2024/3/8 涨跌幅(BP) 1Y 1.7833 1.7525 -3.08 中债国债 3Y 2.1405 2.0906 -4.99 到期收益 5Y 2.2632 2.2089 -5.43 率 7Y 2.3799 2.3023 -7.76 10Y 2.3675 2.2825 -8.50 30Y 2.4915 2.4335 -5.80 1Y 1.8389 1.8307 -0.82 中债国开 3Y 2.2454 2.2207 -2.47 债到期收 5Y 2.3302 2.2654 -6.48 益率 7Y 2.5075 2.4151 -9.24 10Y 2.4876 2.3854 -10.22 30Y 2.6307 2.5507 -8.00 1Y 2.0500 2.0300 -2.00 3Y 2.2500 2.2400 -1.00 财政部-中 5Y 2.4400 2.3900 -5.00 国地方政 7Y 2.5300 2.4600 -7.00 府债券收 10Y 2.5700 2.5200 -5.00 益率曲线 15Y 2.6300 2.6000 -3.00 20Y 2.6600 2.6200 -4.00 30Y 2.6600 2.6500 -1.00 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 1.90 1.80 1.70 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 1.90 1.80 国债收益率下行（%） 变化，BP，右轴上周国债收益率曲线，%本周国债收益率曲线，% 13571030 国开债收益率下行（%） 变化，BP，右轴上周国开债收益率曲线，%本周国开债收益率曲线，% 13571030 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7 -8 -9 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 债券收益率多数下行（%） 超长端期限利差上行2.70BP、国开-国债品种利差下行1.72BP 不同期限地方债-国债利差(BP，数值为当前利差) 22年以来最大值当前利差22年以来中位数 国债30Y-10Y期限利差BP 10Y品种利差BP，右轴 6040 5550454035302520 35 30 25 20 15 10 50 40 3027.75 20 10 0 14.94 18.11 23.75 21.65 155 100 2022/01/022022/06/022022/11/022023/04/022023/09/022024/02/02 1Y3Y5Y10Y30Y 100 国债期限长端利差位于20年以来2%分位数以下(BP，数值为当前利差) 20年以来最大值当前利差20年以来中位数 100 国开债期限利差多位于20年以来20%分位数以下(BP，数值为当前利差) 20年以来最大值最新利差20年中位数 39 14.97 12 16.53 4.47 80 33.81 11.83 15.10 9.34 7.36 80 6060 40 20 0 3Y-1Y 5Y-3Y 7Y-5Y 10Y-5Y 30Y-10Y 40 20 0 3Y-1Y 5Y-3Y 7Y-5Y 10Y-5Y 30Y-10Y •资金价格大多上行。3月8日当周，R001上行1.17BP至1.83%，R007下行0.47BP至1.98%。 •当前DR007较政策利率高6.28BP、R007较政策利率高18.43BP。 资金价格大多上行（%） R007环比下行0.47BP(%) 2024/3/1 2024/3/8 涨跌幅 （BP） 1D 1.82 1.83 1.17 R7D 1.99 1.98 -0.47 14D 2.00 2.08 7.92 1M 2.03 2.21 17.50 1D 1.70 1.72 2.40 DR7D1.82 1.86 4.31 14D1.90 1M1.88ON1.69 SHIBOR1W1.81 1M2.09 1.972.071.721.852.09 6.58 19.09 2.604.20 -0.10 3M2.18 2.16 -2.20 20202021202220232024 6 5 4 3 2 1 0 01-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01 •截至03月08日，OMO存量（MA10）余额为7271亿元，较03月01日减少2050亿元。OMO存量衡量某一时点留存于银行体系中的流动性，2021年以来OMO存量规模与资金利率中枢呈正相关 关系。 •1Y存单发行利率小幅上行。截至03月08日，1Y同业存单发行利率为2.2567%，较上周环比上行0.17BP，较政策利率低24.33BP。 28000 24000 20000 16000 12000 8000 4000 0 OMO存量（MA10）环比下行 DR007-7天OMO利率(MA10,BP,右轴)OMO存量(MA10,亿元) 60 20 -20 -60 -100 3.5 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 同业存单发行利率环比上行0.17BP（%） 中国:中债国债到期收益率:1年同业存单:发行利率(股份制银行):1年 逆回购利率:7天利率互换:FR007:1年中期借贷便利(MLF):利率:1年 OMO存量与资金利率中枢 时间 OMO平均存量（亿元） DR007-7天OMO利率 21Q2-22Q2 7645.2 波动范围 -14BP至11BP 中枢 -9BP 22Q3-22Q4 1277.4 波动范围 -76BP至-24BP 中枢 -42BP 23Q1-23Q2 5482.0 波动范围 -20BP至20BP 中枢 -2BP 23Q3 13901.3 波动范围 -17BP至30BP 中枢 7BP 20-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-0223-0523-0823-1124-02 •政府债净融资：3月8日当周政府债净融资1155.51亿元，较前周增加 434.92亿元。其中，专项债净融资315.85亿元，较前周减少1128.92亿元。下周政府债计划净融资-178.44亿元，国债+地方债较本周净融资量减少1333.95亿元。 •票据利率：票据贴现利率环比持平，处于相对高位，信贷需求较强。 •资金价格预测：模型预测DR007月度中枢在1.80%附近。 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 票据贴现利率环比持平（%） 转贴-半年-国股 2022/4/7 2022/5/7 2022/6/7 2022/7/7 2022/8/7 2022/9/7 2022/10/7 2022/11/7 2022/12/7 2023/1/7 2023/2/7 2023/3/7 2023/4/7 2023/5/7 2023/6/7 2023/7/7 2023/8/7 2023/9/7 2023/10/7 2023/11/7 2023/12/7 2024/1/7 2024/2/7 2024/3/7 政府债发行与到期（亿元） 3 2.6 2.2 1.8 1.4 1 模型预测3月DR007均值为1.80%（%） DR007预测值DR007 •银行间杠杆率：本周平均杠杆率107.86%，环比下行0.66个百分点。03月08日当日，杠杆水平位于2021年以来的56.30%分位数。 •隔夜质押式回购成交量：本周隔夜日均质押式回购成交量上升0.81万亿元至7.26万亿元，隔夜成交占比由90.06%上行至90.34%。 时间 市场杠杆变化 原因 杠杆率过低 月末 2021年后隔夜成交占比通常降至80%以下 【季节性】月末资金面一般边际收敛，带动杠杆在月末下行，跨月后回升。 节假日前后 2021年后隔夜成交占比通常降至60%以下 【季节性】节前交易较为清淡，叠加持券过节存在风险，机构通常在节前降杠杆。 杠杆率过高 2020-06-02 2020Q1-Q2债券间市场杠杆率均值为108.75%，而2020年3月18日至2020年5月27日债券间市场杠杆率均超过109%，且多日突破110%，杠杆率远超均值，央行敲打杠杆，要求防范资金空转。 【央行表态】人民银行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜表示“金融机构要防范道德风险和金融风险，比如说资金的空转，现在利率比较低，要防止出现资金的套利等。” 2021-01-26 2020Q4-2021Q1债券间市场杠杆率均值为107.38%，而2020年12月31日至2021年1月15日期间债券间市场杠杆率在108%高位震荡，引发央行担忧央行公开表示泡沫风险显现，打压杠杆。 【央行表态】央行货币政策委员会委员马骏表示“有些领域的泡沫风险已经显现……货币政策应适度转向” 2023-08-04 2023M5-M7债券间市场杠杆率均值为109.23%，平均分位数水平在21年以来的89%。 【央行表态】央行货币政策司司长邹澜表示降准、公开市场操作、MLF及各类结构性货币政策工具都有投放流动性的总量效应…“又要防止资金套利和空转，提升政策传导效能，增强银行经营稳健性”。 全周银行间债券市场杠杆率（%） 银行间债券市场杠杆率（%）MA5 112 111 110 109 108 107 106