落实质量回报双提升，助力业绩持续健康增长

2024年03月07日 证券研究报告•公司动态跟踪报告 买入（维持）当前价：96.51元 凯莱英（002821）医药生物目标价：119.84元（6个月） 落实质量回报双提升，助力业绩持续健康增长 1 投资要点 事件：公司发布关于推动落实“质量回报双提升”行动方案公告，具体举措：聚焦主业，坚持技术驱动发展；双轮驱动发展战略落地，助力企业保持高质量发展态势；积极拓展客户，致力于成为“全球药品研发生产的合伙人”。我们认 为，公司落实“质量回报双提升”行动方案，加速布局战略新兴业务快速发展，未来将开启技术+服务+产品发展战略，持续保持高质量发展态势。 剔除大订单影响主业持续增长，盈利能力稳定提升。公司业绩持续健康增长，营收从2016年的11亿元增至2022年的102.6亿元，年均复合增长率达45%，归母净利润从2016年的2.5亿元增至2022年的33亿元，年均复合增长率达53.5%。截至2023年9月30日，公司扣除大订单营业收入同比增长24.5%。 分季度看，2023Q3实现营收17.6亿元（-36.4%），我们预计主要系大订单收入增速放缓所致；实现归母净利润5.2亿元（-46.6%），扣非净利润4.7亿元 （-52.5%）；2023Q1-3公司整体毛利率54.1%（+7.2pp）。 新兴业务多点开花，打开长期发展天花板。2023Q1-3公司小分子CDMO业务收入55.7亿元（-22%，剔除大订单影响后+25.5%）；新兴业务收入8.1亿元 （+21.1%）。公司积极开拓新兴业务领域，已将小分子CDMO服务能力扩展至更多类别新药，如多肽、寡核苷酸、单抗、ADC及mRNA及其他服务范围，包括化学大分子CDMO、临床CRO、制剂CDMO、生物大分子CDMO、合成生物技术等新兴业务，加速布局战略新兴业务快速发展，持续高质量发展态势。 积极推行回购及分红方案，彰显公司信心。2022年9月2日公司股东大会审议通过《关于回购公司股份方案的议案》，累计以集中竞价交易方式回购公司股份约522.93万股，占公司A股股本的1.53%，合计成交金额7.99亿元；公司2024 年1月31日第四届董事会第四十四次会议审议通过《关于回购公司股份方案的议案》，拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司A股股份，资金总额将不低于人民币6亿元（含）且不超过12亿元（含），该议案2024年2月29日公司临时股东大会审议通过；公司上市以来每年现金分红金额约占当年归属于上市公司净利润20%左右，2016-2022年度累计现金分红达13.69亿元（不含回购金额），提升公司价值，维护市场信心。 盈利预测与投资建议。我们预计2023-2025年EPS分别为6.32元、4.28元、 5.27元，给予2024年28XPE，对应目标价为119.84元，维持“买入”评级。 风险提示：订单数量下滑或波动、产能投运不及预期、业务拓展不及预期、公允价值波动等风险。 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 10255.33 8217.03 7433.61 9561.10 增长率 121.08% -19.88% -9.53% 28.62% 归属母公司净利润（百万元） 3301.64 2336.90 1580.56 1947.50 增长率 208.77% -29.22% -32.37% 23.22% 每股收益EPS（元） 8.93 6.32 4.28 5.27 净资产收益率ROE 20.99% 13.44% 8.54% 9.67% PE 11 15 23 18 PB 2.28 2.06 1.94 1.78 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 相对指数表现 凯莱英沪深300 20% 9% -3% -15% -27% -38% 23/323/523/723/923/1124/124/3 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)3.70 流通A股(亿股)3.28 52周内股价区间(元)84.05-164.0 总市值(亿元)356.75 总资产(亿元)197.64 相关研究 每股净资产(元)47.17 1.凯莱英（002821）：业绩首次破百亿，加大投入打造新的增长引擎 (2023-04-10) 盈利预测与估值 关键假设: 假设1：公司是全球行业领先技术驱动型的CDMO公司，未来将进一步分享更为广阔的市场空间。2022-2023年由于商业化大订单持续交付，商业化项目收入及毛利率大幅提升， 随着大订单交付进入尾声，2024年后商业化项目表观收入增速及毛利率将略有下降，但剔 除大订单后内生业务仍将维持稳健增长。预计2023-2025年公司商业化项目数量分别为25个、30个、40个，项目平均单价分别为1.3、1.4、1.4亿元，毛利率分别为59%、53%、52%。 假设2：公司临床项目储备持续增加，奠定长期增长基石。公司战略性储备潜在重磅项目，公司服务的临床III期项目涉及诸多热门靶点或大药靶点，如GLP-1、KRAS、JAK、TYK2等。2023年受宏观环境影响需求端略有扰动，预计2023-2025年公司临床项目数量分别为 379个、404个、434个，项目平均单价分别为3.7、3.9、4百万元，毛利率分别为43%、 40%、38%。 假设3：公司战略新兴业务快速发展，收入稳健增长、营运能力持续提升，预计2023-2025年公司技术服务项目数量分别为445个、510个、585个，项目平均单价分别为3、3.3、3.5百万元，毛利率分别为35%、37%、43%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：公司分类收入及毛利率预测 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 商业化项目 收入 7586.8 5478.2 4182.2 5743.6 增速 201.7% -27.8% -23.7% 37.3% 毛利率 50.5% 59.0% 53.0% 52.0% 临床项目 收入 1666.3 1407.3 1575.2 1742.9 增速 -3.3% -15.5% 11.9% 10.6% 毛利率 41.3% 43.0% 40.0% 38.0% 技术服务 收入 995.9 1323.9 1669.1 2067.7 增速 150.5% 32.9% 26.1% 23.9% 毛利率 33.7% 35.0% 37.0% 43.0% 其他 收入 6.3 7.5 7.2 6.9 增速 110.2% 20.0% -5.0% -3.0% 毛利率 1.3% 3.7% 4.5% 6.0% 合计 收入 10255.3 8217.0 7433.6 9561.1 增速 121.1% -19.9% -9.5% 28.6% 毛利率 47.4% 52.3% 46.6% 47.5% 数据来源：Wind，西南证券 我们选取了行业中与凯莱英业务相近的药明康德、博腾股份、康龙化成、九洲药业、诺泰生物五家公司，2024年五家公司平均PE为23倍。凯莱英作为小分子CDMO龙头，产能体量领先，在产能利用率、质量体系等方面上远超竞争对手，同时公司研发实力强劲，拥有多项核心技术，竞争对手短期难以超越。我们给予公司2024年28XPE，对应目标价为 119.84元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值 可比公司 股价（元） EPS（元） PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 药明康德 51.84 2.98 3.38 3.98 4.91 17 15 13 11 博腾股份 18.50 3.67 1.03 1.02 1.34 18 18 18 14 康龙化成 21.93 1.15 0.96 1.23 1.58 19 23 18 14 九洲药业 18.92 1.10 1.35 1.67 2.06 17 14 11 9 诺泰生物 51.1 0.61 1.10 0.93 1.25 84 59 55 41 平均 31 26 23 33 数据来源：Wind，西南证券整理 风险提示 订单数量下滑或波动、产能投运不及预期、业务拓展不及预期、公允价值波动等风险。 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 10255.33 8217.03 7433.61 9561.10 净利润 3294.63 2331.94 1577.21 1943.37 营业成本 5397.60 3916.06 3969.09 5022.62 折旧与摊销 361.98 361.18 401.64 453.81 营业税金及附加 56.65 78.06 70.62 90.83 财务费用 -498.18 -206.13 -77.43 3.44 销售费用 150.19 147.91 136.03 176.88 资产减值损失 -3.36 0.00 0.00 0.00 管理费用 805.52 1725.58 1635.39 2151.25 经营营运资本变动 -522.96 -239.66 247.42 -547.40 财务费用 -498.18 -206.13 -77.43 3.44 其他 654.81 -58.59 -94.25 -52.02 资产减值损失 -3.36 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 3286.91 2188.74 2054.59 1801.20 投资收益 6.87 10.00 10.00 10.00 资本支出 -1502.36 -1500.00 -1500.00 -1500.00 公允价值变动损益 83.21 61.79 68.93 66.55 其他 -3169.05 71.00 120.62 104.08 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -4671.42 -1429.00 -1379.38 -1395.92 营业利润 3730.78 2627.34 1778.83 2192.63 短期借款 -375.39 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 -5.84 -3.60 -3.90 -4.10 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 3724.94 2623.74 1774.93 2188.53 股权融资 686.10 0.00 0.00 0.00 所得税 430.31 291.80 197.72 245.17 支付股利 -92.52 -660.33 -467.38 -316.11 净利润 3294.63 2331.94 1577.21 1943.37 其他 -960.72 154.62 60.35 -16.98 少数股东损益 -7.00 -4.96 -3.35 -4.13 筹资活动现金流净额 -742.53 -505.70 -407.03 -333.09 归属母公司股东净利润 3301.64 2336.90 1580.56 1947.50 现金流量净额 -1813.86 254.04 268.19 72.19 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 财务分析指标 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 5289.59 5543.64 5811.82 5884.01 成长能力 应收和预付款项 2680.37 2728.89 2411.10 3042.96 销售收入增长率 121.08% -19.88% -9.53% 28.62% 存货 1510.41 1535.24 1503.87 1842.39 营业