地产和广义财政复苏或将是经济发展的结果

近期观点 1、美国经济和通胀中长期有韧性，但是短期或表现出滞胀特征。税收起征点调整抑制居民可支配收入，居民就业意愿或受影响，从而导致服务业价格偏高，而产出偏弱，进而影响全球制造业复苏进程。 2、中国复苏节奏更进一步。地产销售加速下行或是经济筑底的最后一步。债务周期中地产是经济的动因，而产业周期中地产是经济复苏的结果，地产拖累减轻后，消费和制造才是经济复苏的动因。 3、从居民债务和收入结构看消费或将持续向好。出口超预期对制造业整体改善是正向驱动，但是制造业的核心驱动是消费。通缩已伴随高端制造供需缺口收敛开始改善。 4、基本面因子对市场的影响在提升，预计市场会从交易因子逐步回归基本面因子。如果复苏交易成立，市场需要较长时间的风格切换，3月或成为时间窗口。 5、行业配置：关注顺大市值周期龙头风格，例如农商行，保险，化工，工程机械，新能源整车和混动相关零部件，地产链消费，造船。 宏观与中观趋势： 1、预计人工智能的发展难以扭转美国科技创新周期回落带来的盈利增速放缓。 2、美国科技、制造、地产或均衡发展，中低收入人群薪资增速或难大幅回落，美国通胀具有粘性。 3、关注美国从长期衰退走向长期滞胀的可能，长期滞胀特征或将加剧美国经济短期波动。 4、关注美国逆全球化趋势下，离岸美元融资或将走弱，人民币国际化进程或有提速。 5、中国共同富裕与中低收入人群消费升级具有长期性。 6、低回报时代重点关注供给格局带来的长期超额收益。 7、传统行业国有化，国有企业市场化是中国经济效率上升的重要突破方向。 8、高端制造供需缺口最大阶段或已过，产能过剩导致的利润下行或将改善。 长期和中期行业选择： 1、长期看全球经济可能走向杠杆周期的繁荣，通胀中枢拾级而上。我们建议关注传统行业中供给格局好的行业。 2、全球科技产业将持续数据化、智能化演进，先进封装或接棒摩尔定律。 3、中国去杠杆周期的尾声，可选消费或将具有显著超额增速。 4、看好中国相对低价推动的全面出海，以及未来品牌和渠道优势带动的量价齐升。 风险提示：美国就业超预期改善；中美关系改善不及预期；半导体周期再度下行 1.周观点 1.1.美国经济复苏或有阻力 美国就业强总量弱结构。总量方面，新增就业上升，职位空缺维持。2月美国非农新增就业27.5万人，高于预期的20万人，但1月数据被下修至22.9万人； 1月非农职位空缺率5.3%，与2023年12月持平，私人部门职位空缺率小幅上0.1个百分点。结构方面，非耐用品和批发业拖累就业。服务业新增就业人数上行最为显著（20.4万人），除批发业（-0.12万人）外的其他所有服务业子行业新增就业都为正增长，休闲酒店新增就业人数较多（5.8万人）；商品生产新增就业1.9万人，制造业中非耐用品制造（-0.6万人）拖累较多。 结合工资和职位空缺情况来看，私人部门总体工资结构呈现“量增价跌”态势，工资总额的增长由工时恢复带动，平均时薪同比增速回落。制造业劳动力缺口扩张，新增就业减少，职位空缺率上升，工资和时薪增速同比上行；服务业中休闲酒店和金融活动较为强势，新增就业、时薪、工时、工资、职位空缺率同步上行，信息业表现较弱，新增就业人数较少，同时时薪降幅较多，但信息业的职位空缺率高位上行，供需缺口的扩张值得关注。 表1：美国2月非农就业和1月职位空缺率 1月美国财政收入超季节性走强，个人所得税为主要拉动项，税收调整或影响就业积极性，特别是低收入人群。1月美国财政收入4473亿美元，为近五年1月最高水平，从财政分项的拉动率来看，个人所得税的拉动率从-8.21%大幅提升至4.54%，成为财政上行的主要拉动项。从美国居民可支配收入的结构数据也可以看出明显的个税边际影响，1月美国居民可支配收入同比增速降至2022年12月以来的最低值4.55%，美国个税起征点上调幅度收缩，使得个税转为明显拖累项。且个税起征点上调幅度的收缩是持续性的影响，个税的拖累或将抑制低收入人群的劳动参与率。 图1：美国财政收入（亿美元） 图2：美国财政收入分项拉动率 图3：个人可支配收入及分项同比增速（%） 图4：个税负担或抑制低收入人群的就业积极性（%） 1.2.中国复苏动力积攒 中国2月CPI同、环比增速皆有回升，PPI同比增速小幅回踩，但下游消费出现修复迹象。2月中国CPI转正，同比0.7%，环比1%；PPI同比-2.7%，增速较1月进一步下行0.2个百分点。分项来看，CPI回暖不排除春节错月影响，核心CPI同比1.2%，消费品较弱，服务较强，猪肉、鲜菜、水产品、教育文化和娱乐等节日相关物价数据上行较为明显。工业生产走弱，PPI分项的上游（煤炭采选、油气开采、黑色有色冶炼等）和下游部分行业（造纸、纺织、印刷）逆势改善。 从出口来看，2月中国出口超预期，分行业来看，多数行业仍由量增带动出口金额增长，船舶和集成电路行业呈现量价齐升的格局。 表2：中国物价数据 图5：PPI分产业链细分项同比增速（%） 表3：中国主要商品1-2月出口同比增速（%） 2.市场复盘：机构重仓周期因子表现优异 2.1.宽基和因子：价值修复 上周（3.4-3.8）成长、价值分化。上证指数收涨0.63%，前期反弹幅度较高的科创50和中证1000分别收跌-1.51%和-0.58%。 图6：宽基指数周涨跌幅（%） 期指不同合约皆呈现贴水，小盘贴水较深。股指期货涨跌分化，合约全线贴水，但基差率收窄。 表4：股指期货基差走势（基差单位：点） 从市场因子表现来看，市场风险偏好上行，机构因子修复。高贝塔值、陆股通减仓、机构重仓股涨幅居前，融资盘高持仓、回购计划、低市净率跌幅领先。 图7：周度市场因子表现（%） 2.2.产业和行业：周期领涨 从产业层面来看，周期和先进制造涨幅居前。产业分化，周期（+1.84%）强势领涨，医药医疗（-2.25%）、金融地产（-1.39%）跌幅较深。 图8：产业周涨跌幅（%） 细分行业层面，金属行业超额领先。从超额表现来看：贵金属（+9.07%）、工业金属（+7.50%）、饰品（+5.85%）相对上证指数涨幅领先；焦炭（-6.87%）、医疗服务（-5.81%）、互联网电商（-5.64%）相对上证指数跌幅居前。 图9：细分行业周度相对上证指数涨跌幅（%） 图10：重点关注细分行业超额情况（%） 2.3.外资期指持仓：IH净持仓分化上行 上周外资机构的股指净持仓表现分化，IC和IF大幅下行，IM维稳，IH拐头上行。 图11：摩根+乾坤+瑞银三大外资机构的期指净持仓（单位：手） 3.下周热点：关注美国物价和中国信贷数据 下周（3.11-3.15）重点关注美国物价和零售，中国信贷数据。 表5：下周热点 4.风险提示 美国就业超预期改善；中美关系改善不及预期；半导体周期再度下行