两会之后：重回高股息？

本周上证综指继续上涨0.63%收于3046点，在两会期间沪指呈现出日拱一卒的形态。值得注意的是本周全A成交量回落至近9000亿，当前的缩量交易似乎在暗示着市场在两会结束后的分歧。在此，我们维持在2月25日提出的“大跌后的震荡”的观点。事实上，我们在春节前反复强调的是本轮在股市流动性危机解除后基于情绪自然修复情况下回升至上证综指历史长期均衡底部，这一过程接近尾声。结合A股历史行情来看，大涨之后有大跌，大跌之后是震荡。目前，我们认为本轮股市流动性危机基本解除，开始逐步恢复到正常交易的状态，市场摆脱阶段性大跌思维，步入大跌后震荡市。 结构层面，在风格层面，1月高股息明显占优，2月中小盘TMT明显占优，风格切换速度较快且演绎均较为极致。从3月至今来看，市场呈现高股息+TMT中小盘交织，高股息相对占优的格局，背后对应的是当前十年期国债收益率回落至2.2%创新低的现象。面对当前市场能够在风格反复过程中，我们反复强调破局求胜的关键在于大盘成长的出海定价：出海三条线，认准车（商用车）船电（家电），这点不仅在年初至今家电、船舶、客车、叉车和重卡等领域股价上涨中体现得尤为明显，也可以在1-2月出口数据增长10.3%超预期上(Wind一致预期 +0.3%)上获得基本面验证。此外，两会彰显高质量发展，今年市场关于AI（传媒+光模块）+新质生产力（电子+通信+机械）的科技主线定价过程已然兴起。总结看，我们维持倾向于2024年科技+出海双主线定价优势将仍然明显，分别对应历史复盘大跌后震荡市占优的两个方向：中小盘成长+低位景气Δg。 从目前市场研判上，出现了一系列较为积极的宏观基本面信号，例如此前1月社融和2月PMI数据呈现出改善的趋势，到现在1-2月出口增速10.3%+2月CPI同比由上月下降0.8%转为上涨0.7%均超预期(Wind一致预期+0.4%)。客观而言目前宏观策略上最清晰确定的积极指引是在外需出口，2月CPI数据主要是受春节因素的干扰而提升，目前市场定价关注点应该放在以万科为代表的房地产市场，背后代表着市场对于未来房地产企业预售制的信心。本周市场围绕万科的悲观情绪有明显缓解，3月8日万科多只债券大幅反弹。“20万科08”上涨23.11%，“22万科06”上涨15.97%，万科美元债收益率也出现明显回落。 综合以上，我们维持判断：当前春节前后行情的演绎与2016年熔断行情的走势较为接近，此后步入大跌后的震荡（核心问题是股市流动性危机问题），而不是类比于08-09年（核心问题是金融经济危机问题，在没有实质性政策和经济数 据持续好转下始终处于大跌中继式定价），同时，我们认为类比2018末-2019初则为时尚早（内外部共振形成反转定价）。 短期超配行业：科技股美股映射（TMT+医药+人形机器人）；产业全球竞争力（机器人零部件、商用车、汽车零部件、船舶、光模块、家电、纺服、跨境电商、智能物流）、高股息（能源和电力）；消费平替。指数投资关注中证1000指数。风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 林荣雄分析师 2024年03月10日 两会之后：重回高股息？ 报告摘要： 策略定期报告 证券研究报告 SAC执业证书编号：S1450520010001 相关报告透视A股：出海三条线，认 2024-03-08 准车船电政府工作报告总量解读及行 2024-03-06 业投资机会分析政府工作报告核心信号：高 2024-03-05 质量出现24次，科技28次创新高！两会临近：如何评估市场？ 2024-03-03 透视A股：历史上两会后市 2024-02-29 场有何特征？ linrx1@essence.com.cn 内容目录 1.近期权益市场重要交易特征梳理6 2.内部因素：1-2月出口增速超预期，CPI通胀数据环比有所转好，政策托底下Q1经济进一步下行风险较低21 3.外部因素：年中美联储降息概率最高，维持软着陆判断和宽松交易，没那么快转入“衰退交易”预判25 3.1.最新“褐皮书”表明美国经济韧性依旧，鲍威尔发言强化年内降息预期25 3.2.美国2月非农数据仍超市场预期，失业率意外反弹或指向后续降温26 3.3.美国2月ISM服务业PMI意外回落，但需求指标回升无需担忧衰退27 3.4.日本央行成员表态叠加薪资加速增长，有望三月加息走出负利率28 图表目录 图1.本周全球权益市场有涨有跌，欧洲STOXX600(美元)领涨7 图1.本周高估值风格风格占优8 图2.本周主要指数涨跌幅一览8 图4.本周万得全A换手率和成交额有所回落8 图5.本周行业轮动10 图6.各行业北向资金周度净买入10 图8.本周北向资金流入11 图9.本周DR007(%)小幅回落11 图10.十年年期国债收益率（%）回落至2.2%创新低11 图11.近期信用利差有回升的趋势，主要是因为十年期国债收益率收敛较快11 图12.2016年刘士余上任证监会主席后的一系列严监管行动12 图13.2016-2017年中小盘在严监管下明显跑输市场12 图14.历史上大小盘分化行情复盘：类比于2013-2016年、2017-2021年大小盘分化-收敛 周期，最终大小盘分化-收敛要形成一个巨大的喇叭口13 图15.近期市场对于出海逻辑的定价是较为明显的：出海三条线，认准车（商用车）船电 （家电）13 图16.2022年以来TMT指数与纳斯达克指数走势高度相关14 图17.3月份较2月份再度出现风格切换14 图18.2022年以来，高股息和TMT呈现交替向上的格局15 图19.3月4日以来地产板块整体走弱15 图20.3月8日万科美元债大幅上涨16 图21.3月8日万科多只境内债券价格明显回升16 图22.历史上的两会行情复盘：两会期间维持震荡，两会后的一个月是上涨窗口17 图23.历年两会都会涉及后续行情的重要主线方向：今年核心关注新质生产力17 图24.2024年政府工作报告核心信号：以新质生产力为代表的高质量发展为核心17 图25.新质生产力的基本内涵与相关产业18 图26.各地新质生产力发展规划：人工智能、生物医药、低空经济18 图27.2024年大Beta核心因素观察：美元外溢的开启和FDI资金的流入18 图28.近一周中美利差有所收窄19 图29.10年期美债收益率震荡下行19 图30.本周金价走势震荡上行20 图31.本周金价与比特币涨幅明显20 图32.2月CPI同比上涨，PPI同比下降（%）21 图33.2月食品CPI同比下降（%）22 图34.2月扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨22 图35.2024年1-2月半导体产业链相关产品回升明显22 图36.2024年1-2月对美国出口同比上升23 图37.全球制造业PMI近期持续回升23 图38.近期房地产数据有所下滑，整体数据较为稳定24 图39.CME降息预期（3月9日更新）26 图40.美国2月非农就业仍高于预期27 图41.美国2月失业率意外反弹27 图42.美国2月服务业PMI意外回落28 图43.日本2月东京CPI显著复苏（%）29 本周上证综指继续上涨0.63%收于3046点，在两会期间沪指呈现出日拱一卒的形态。值得注意的是本周全A成交量回落至近9000亿，当前的缩量交易似乎在暗示着市场在两会结束后的争议。在此，我们维持在2月25日提出的“大跌后的震荡”的观点。事实上，我们在春节前反复强调的是本轮在股市流动性危机解除后基于情绪自然修复情况下回升至上证综指历史长期均衡底部，这一过程接近尾声。结合A股历史行情来看，大涨之后有大跌，大跌之后是震荡。目前，我们认为本轮股市流动性危机基本解除，开始逐步恢复到正常交易的状态，市场摆脱阶段性大跌思维，步入大跌后震荡市。 结构层面，面对当前市场能够在风格反复过程中，我们反复强调破局求胜的关键在于大盘成长的出海定价：出海三条线，认准车（商用车）船电（家电），这点不仅在年初至今家电、船舶、客车、叉车和重卡等领域股价上涨中体现得尤为明显，也可以在1-2月出口数据增长10.3%超预期(Wind一致预期+0.3%)上获得基本面验证。此外，两会彰显高质量发展，今年市场关于AI（传媒+光模块）+新质生产力（电子+通信+机械）的科技主线定价过程已然兴起。总结看，我们维持倾向于2024年科技+出海双主线的定价优势将仍然明显，分别对应历史复盘大跌后的震荡市占优的两个方向：中小盘成长+低位景气Δg。 从目前市场研判上，出现了一系列较为积极的宏观基本面信号，例如此前1月社融和2月PMI数据呈现出改善的趋势，到现在1-2月出口增速10.3%+2月CPI同比由上月下降0.8%转为上涨0.7%均超预期(Wind一致预期+0.4%)，客观而言：目前宏观策略上最清晰确定的积极指引是在外需出口，2月CPI数据主要是受春节因素的干扰而提升，目前市场定价关注点应该放在以万科为代表的房地产市场，背后代表着市场对于未来房地产企业预售制的信心。房地产能稳，则市场走强：据中指研究院数据显示，2024年1-2月，TOP100房企销售总额为4762.4亿元，同比下降51.6%。其中，2月单月销售额1859亿元，同比下降59.7%，相较于疫情前2019年2月下跌58.4%。同时，3月4日多只万科境内债走低，万科A股票价放量跳空低开低走，收盘大跌4.65%。在3月8日，万科A发布自愿性公告称，合计约6.47亿美元已存入代理行指定银行账户，以全数偿付将于3月11日到期票据的本息。本周市场围绕万科的悲观情绪有明显缓解，3月8日当天万科多只债券大幅反弹。“20万科08”上涨23.11%，“22万科06”上涨15.97%，盘中一度涨超20%触发临时停牌，万科美元债收益率也出现了明显回落。 综合以上，我们认为内部经济数据定价核心依然在房地产（量价）和物价信号（CPI、PPI）的持续改善，首要是对于A股盈利中期底部的时点判断。在此，我们维持判断：当前春节前后行情的演绎与2016年熔断行情的走势较为接近，此后步入大跌后的震荡（核心问题是股 市流动性危机问题），而不是类比于08-09年定（核心问题是金融经济危机问题，在没有实 质性政策和经济数据持续好转下始终处于大跌中继式定价），同时，我们认为类比2018末- 2019初则为时尚早（内外部共振形成反转定价）。事实上，2016年上半年基本面持续探底，但在流动性和在政策呵护下风险偏好环比持续改善形成大跌后的震荡市。目前看，需要承认A股基本面（房地产和财政）的核心矛盾并未化解，只要明确Q2/Q3能够看到A股盈利增速拐点，那么上半年在流动性和风险偏好持续回升下有望支持大概率进入大跌后震荡市的判断 从交易的视角来看，关于北向资金的交易观察热度在上升。从月度成交看，2月北向资金终结此前连续多月的净流出态势，当月净流入额达607亿元，是2023年8月以来首次回正， 且净流入额创下近13个月以来的新高，超过2023年全年的净流入额。3月则有进有出，本月合计流出84亿元。事实上，在去年底的年度策略会上，我们提出：2024年市场向上的大beta来自美元外溢的开启，主要在2024年下半年观察降息节奏与FDI资金流入。可以明确，历史上尽管北向资金有流入的迹象，但同期若FDI资金并没有流入，对市场定价左右则有限。从近期不断延后的美联储降息预期以及仍在回落的FDI同比增速可以看出，本轮北向资金流入或许并不持续。 在风格层面，1月高股息明显占优，2月中小盘TMT明显占优，风格切换速度较快且演绎均较为极致。从3月至今来看，市场呈现高股息+TMT中小盘交织，高股息相对占优的格局，背后对应的是当前十年期国债收益率回落至2.2%创新低的现象。需要声明的是春节后2月市 场风格切换是无需争辩的，中小盘科技成长涅槃重生成为春节后市场核心，充分验证我们此前反复强调的观点。同时。事实上，我们在前年底去年初就高举“大盘价值高股息+小盘成长TMT”双主线认知，两者基本呈现交替上涨的格局。在存量博弈的环境下，在市场下跌的阶段，中证红利指数会相对跑赢，而在市场短期反弹的阶段，TMT中小盘指数会