国内低压电器领先企业，积极拥抱高端市场国产化趋势

公司是国内低压电器头部企业，营业收入稳步增长，盈利稳中有升。公司主营业务为低压电器，2022年实现营业收入41.6亿元，归母净利润4.2亿元。 2019-2022年营收复合增速为26.8%，归母净利润复合增速为15.6%。2023年前三季度公司实现营收34.55亿元，同比+16.6%；实现归母净利4.14亿元，同比+18.8%。公司传统市场来自房地产、新能源等行业，未来继续夯实新能源、泛地产板块的优势，提升在信息通讯、工控、电网等领域的市占率和盈利能力。 低压电器下游涵盖多个经济支柱产业，2025年国内市场空间可达910亿，行业增速稳定。工业、农业、交通、国防和一般的居民用电领域大多采取低压供电。其中，低压电器以“三断一接”产品为主，市场规模金额占整体低压电器产品的86%左右。随着新能源行业中光伏、风电、储能装机量快速提升，低压电器在风光储、新能源车行业的需求将迎来高速增长，在传统房地产、工建、公商建领域市场需求稳定增长。根据格物致胜预测 ， 预计国内低压电器2023-2025年市场空间分别为829.9/871.4/910.6亿元，同比增速分别为-3.0%/+5.0%/+4.5%。 国产加速替代，市场集中度逐步提升。2022年施耐德、德力西、ABB等头部外资份额合计为33.7%，相较2021年提升了1.0pct。以正泰、良信等为代表的国产品牌持续发力，20亿以上级别的国产品牌市场份额由2011年的19.6%提升至2022年的23.7%，累计提高4.1pct，其中良信从2011年的2.6%提升至2022年的3.7%，提升了1.1pct。 公司主要客户为各行业头部企业，巩固新能源行业领先优势。2022年良信在新能源领域的销售额占公司总销售比例为14.1%，该比例在低压电器行业前五名中排名第二。展望2024年和2025年，国内光伏新增装机有望实现3.7%和8.9%的增长，达到225GW和245GW，风电新增装机实现12.3%和14.7%的增长，达到75GW和86GW。同时公司储能、充电桩、新能源车等新兴领域继续发力。 投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营业收入45.00/53.19/62.48亿元，同比增长8.2%/18.2%/17.5%；实现归母净利润5.22/6.40/8.38亿元，同比增长23.8%/22.5%/31.0%。综合考虑FCFE估值和相对估值，我们认为公司股价的合理估值区间为8.71-9.15元较公司当前股价有15%-21%的溢价空间。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：新能源等下游市场需求增速不及预期的风险；产能投产不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司降本不及预期的风险。 盈利预测和财务指标 公司概况 历史沿革 公司成立于1999年，专注于中高端低压电器，主要从事配电电器、终端电器、控制电器等产品的研发、生产和销售。公司在新能源、建筑及其他基础设施等行业长期发展，与华为、阳光电源、万科、国家电网、中车等行业龙头企业建立了持续稳定的合作关系。 图1：公司历史沿革 股权结构 公司股权结构稳定，任思龙、樊建军、陈平、丁发晖为公司的实际控制人和一致行动人，四人分别持股9.44%、5.14%、4.69%、5.14%，任思荣和任思龙为姐弟关系，其持有公司4.06%股份。 图2：公司股权结构（截至2023年6月30日） 高管团队与股权激励安排 公司董事长任思龙、副董事长樊剑军、副董事长丁发晖、总裁陈平均拥有技术研发背景经历，曾在天水213机床电器厂共事，现同为公司实控人和一致行动人； 其他公司高管，如副总裁李爱生自2007年入职公司，历任工程师、产品总监、总裁助理等职务；副总裁乔嗣健2001年入职公司，先后担任大客户部总监，物控中心总监，行业开发部总监，战略市场部总监，人力资源总监，总裁助理，产品线总经理等职务；副总裁张广智2005年加入公司，历任大客户专员、研发中心总监、总裁助理等职务；副总裁董晓丹2005年加入公司，历任东北大区总监、华北大区总监、建筑BU全国营销总监、全国销售部总监、营销中心总经理、总裁助理等职务；副总裁魏佳男2005年加入公司，先后担任大客户部经理、行业总监、产品线总经理、总裁助理等职务；财务总监兼董事会秘书程秋高先生曾任职于比亚迪，自2011年进入公司历任高级核算会计主任、财务部经理等职务。作为公司的核心管理人员，公司各高管均有业务条线的工作管理经验。 表1：良信股份高管介绍（截至2023年6月30日） 2023年1月，公司同时发布了针对决策团队和针对核心骨干员工的持股计划，合计覆盖人数470人，涉及股票数量占比为1.59%。授予价格方面，核心骨干员工的持股计划的授予价格为7元/股，决策团队的员工持股计划为3.5元/股，截至最新公司收盘价为7.2元/股。决策团队的授予条件为2025年实现营业收入不低于81.19亿元、2025年扣非后归母净利润不低于6.33亿元；核心骨干的授予条件为2023-2025年实现营业收入分别不低于51.96/64.85/81.06亿元、2023-2025年扣非后归母净利润分别不低于4.21/4.83/5.57亿元。 表2：公司2023年员工持股计划 公司主营业务 营业收入稳步增长，盈利稳中有升。2019-2022年公司营业收入稳步增长，营收的三年年复合增长率为26.8%，同时公司盈利稳中有升，归母净利润的三年年复合增速为15.6%。2023年前三季度公司实现营收34.55亿元，同比+16.6%；实现归母净利4.14亿元，同比+18.8%。其中，23Q3实现收入11.9亿元，同比增长9.7%；归属净利润1.4亿元，同比增长3.4%。2023年下游地产行业增长疲软，公司加快其他板块布局，如新能源、信息通讯、工控、电网等领域盈利能力有所提升，带动公司整体业绩增长。 图3：公司营业收入及增速（亿元，%） 图4：公司归母净利润及增速（亿元，%） 从公司主营产品来看，公司营收主要集中在配电电器业务和终端电器业务，两者合计占收入比超85%。其中，2023年上半年配电电器业务收入占比为60.4%，主要产品为框架断路器、塑壳断路器等，广泛应用于新能源、电力、工控、地产、电力电源、电信、轨道交通、工（公）建等行业中；2023H1终端电器业务收入占比为25.9%，主要产品为微型断路器、接触器、隔离开关等，广泛应用于工业、民用建筑、能源、通信及基础建设等领域低压终端配电系统中；2023H1控制电器业务收入占比为9.16%，主要产品为交流接触器、直流接触器、主令电器等，主要用于电动汽车充电桩、充电站、储能等领域；2023年上半年电工产品业务收入占比为4.52%，主要产品为可集成包括智能开关、插座、温控及智能家居系统等，主要应用于智能家居市场。 公司产品销售收入主要来源是新能源、建筑、电网等行业，其中伴随着新能源行业下游市场发展，新能源相关产品收入持续高速增长；房地产传统住宅行业规模有所收缩，工业建筑及工商业建筑市场继续增长；电网行业伴随着配电网建设增长，需求稳中有升。 图5：公司营收结构（亿元） 图6：公司毛利润贡献结构（%） 2019-2022年公司毛利率和净利率持续下滑，主要系原材料价格持续上涨所致，铜、银等金属件原材料在低压电器成本中占比为45%，2019-2022年LME铜现货价格复合增长率为13.6%，2019-2022年COMEX白银价格三年年复合增长率为10.3%。 公司积极转型“两智一新”，光伏、储能、风电、充换电等下游市场稳步增长，助力公司毛利率同比提升。公司2023年前三季度毛利率达33.6%，同比提升2.25pct。2022年公司定增增发15.2亿，用以实施“智能型低压电器研发及制造基地项目”，随着海盐工厂的建设落地，未来公司依然有较高的降本增效空间，盈利能力有望稳步提高。 图7：公司毛利率与净利率变化（%） 图8：公司各业务板块毛利率对比（%） 公司费用率等财务分析 公司期间费用率平稳波动。2019-2022年公司期间费用率较为平稳，2023前三季度公司期间费用率20.4%，同比提升2.2pct，其中销售费用率为9.5%，同比+0.4pct，环比-0.7pct，主要系当期市场费用投入增加所致；管理费用率为2.8%，同比+1.2pct，环比+0.5pct，主要系当期薪酬费用、折旧及相关费用增加所致； 2023Q1研发费用率为6.1%，同比+1.1pct，环比+0.2pct，主要系公司加大研发投入所致。 2019-2021年公司ROE及ROIC水平持续上升，主要系2018年公司内部改革完成后，公司进一步改善经营战略、合理优化人员结构，ROE及ROIC改善主要来自杠杆率与总资产周转率提升；2022年ROE及ROIC下滑，主要系22年8月公司定向增发15.2亿元（用于良信海盐研发及制造基地项目建设），使得公司净资产大幅提升所致。 图9：公司期间费用占比情况变化 图10：公司平均ROE、ROIC变化 长期以来，公司经营性活动净现金流为正，截至2023Q3公司经营性现金流为3.08亿。其中，2020年经营活动产生的现金流量净额为6.33亿元，同比增加91.2%，主要是公司收入规模增长、现金回款及时所致，同时公司2020年末应付款项较2019年末增加3.4亿元，同比增长103%，也为当期现金流大幅增长的核心因素。 2023Q3公司存货/应收账款/应付账款周转天数下降，主要系公司进一步加强产品和物料“归一化”及加强供应链数字化所致。 图11：公司经营活动净现金流及归母净利润对比 图12：公司营运能力指标变化情况 公司分红及融资分析 公司分红方面，上市至今公司现金分红逐年增加，累计分红14.68亿，2015年以来长期稳定在50%以上的股利支付率，其中2022年公司分红4.49亿，股利支付率为106.4%。 公司融资方面，公司上市至今直接融资24.11亿元。其中，22年8月公司定向增发15.2亿元，主要用于良信海盐研发及制造基地项目建设，2023年9月公司使用募集资金1.5亿元向全资子公司良信电器（海盐）有限公司进行增资，截至2023年底海盐工厂搬迁完成进度已为95%。 图13：公司现金分红及股利支付率情况 图14：公司融资情况 行业概况 全球低压电器市场发展趋势 随着全球碳中和进程的推进，全球新能源装机快速发展。根据国际能源署的统计，2021年以来全球各主要经济体的可再生能源投资大幅提升，并在2022年合计达到6000亿美元左右，其中发达国家可再生能源年均投资额在2021-2023年达到2500亿美元，中国紧随其后达到2400亿美元。 而电网投资总额方面，发达经济体也实现一定增长，但与可再生能源发电的差距在拉大；中国和其他发展中国家，电网投资则处于相对持平甚至下降的趋势。对未来的电力消纳和电气化转型形成了一定的制约。 图15：2011-2021年全球电力投资情况（十亿美元) 因此，为能够为低碳能源转型提供完善的电力传输保障，电网投资需要跟随可再生能源和用能终端电气化的发展而提高投资强度。2016-2022年，全球电网平均年投资近3200亿美元，与前十年(2006-2015年)相比，略微增长约10%。为了满足未来对广泛电气化的需求和可再生能源的增长，电网投资强度需要大幅提升。 IEA预测2023-2030年，全球电网年均投资额将提升至5000亿美元，到2030年超过6000亿美元，较当前市场规模翻倍。 2031-2040年期间，中性情景下年均电网投资将提升至7750亿美元，在接下来的十年(2041-2050年)增长到每年8700亿美元。而在积极情境下，自2031年以后全球年均电网投资额将直接超过1万亿美元。 图16：全球输配电网投资额（十亿美元，中性与积极情景） 全社会用电量是低压电器市场规模增长的根本驱动力，全球经济稳步发展产生庞大总需求，社会用电量持续上升，为全球低压电器行业提供可观的消费市场。 国际能源署（IEA）预计全球电力需求将以每年2