近四十年沉淀，造就PCB业务璀璨前景

重点布局汽车和风光储赛道的优质PCB公司。公司主营PCB产品广泛应用于汽车电子、家电、工控、通信等领域。公司2023年前三季度，汽车和风光储业务用PCB合计占总营收61.20%。公司稳健经营近四十年，获得松下、特斯拉、三菱、博世、戴森和新思等国际一线品牌厂商认证。公司近十年连续实现营收稳健增长，2012-2022年营收从10.93亿元增长至44.32亿元，CAGR达到15.02%；2023前三季度实现营收33.49亿元，同比+0.18%。 绑定新能源汽车龙头，为公司业绩提供支撑。公司自2012年拓展至新能源汽车领域，研发成果涵盖新能源汽车的总控制系统用高精密PCB、自动驾驶77GHz毫米波雷达PCB、4D高精度毫米波雷达PCB及自动驾驶数据中心服务器PCB等。公司在汽车PCB领域积累了众多优质客户如特斯拉/宝马/大众/保时捷/克莱斯勒/奔驰/小鹏/广汽/长城等。据公司公告，特斯拉自2019年已成为公司最大的汽车终端客户，2021年公司与其签署了采购供应合约应对其新工厂投产的配套供应。据乘联会，特斯拉汽车2021年与2022年销量同比增速分别为87.4%、40.4%，公司相关业务量与之匹配也保持高速成长。 风光储、服务器、机器人等方向引领公司迈向新台阶。公司在巩固优势业务地位的同时大力拓展风光储以及服务器相关PCB产品，并已取得了较好的进展。据公司公告，公司作为特斯拉主要PCB供应商，除为其提供新能源车PCB产品外，基于技术同源发展进入其光伏、储能等新产品供应链。其中针对客户海外储能供应在2021Q4已开始量产，目前稳定供应；也在与客户上海储能工厂紧密对接，供应时间预计与客户的规划投产时间相同。 投资建议：公司以新能源汽车作为着力点，不断开拓国内外市场。获得众多客户的智能座舱、自动驾驶、车身域控制器等定点项目。我们预计公司2023-2025年实现营业收入44.70/50.26/57.12亿元，归母净利润4.98/5.65/6.55亿元。对应PE分别为22.70/20.02/17.28倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险、汇率风险、行业竞争加剧等风险。 1PCB行业领军企业，开拓创新与品质卓越的典范 1.1电路板制造翘楚，稳健经营近四十年 世运电路始建于1985年，经过近四十年的沉淀，公司已发展成为我国PCB行业的先进企业之一，通过与国内外知名企业的稳定合作，公司在国际市场树立了良好的品牌形象，形成了较高的市场知名度及认可度，因此在国内外市场均具有较强的竞争力。 根据Prismark发布的2022年全球前100名PCB制造商排名榜中，公司排名第36名，比2021年上升2名；N.T.Information发布的2021年全球汽车用PCB供应商排行榜，公司排名15名；根据中国印制电路协会（CPCA）公布的《第二十二届（2022年）中国电子电路行业排行榜》，公司排名第18位，较前次上升4名。 图1.公司发展历程 深耕PCB市场四十多年，产品应用广泛。公司主营业务为各类印制电路板（PCB）的研发、生产与销售。公司产品涉及四大类：高多层硬板、高精密互连HDI、软板（FPC）、软硬结合板（含HDI）和金属基板。 图2.世运电路产品能力介绍 公司产品下游应用领域中，汽车电子份额占比最高。公司产品广泛应用于汽车电子、高端消费电子、风光储、计算机及相关设备、工业控制、通信及医疗设备等领域。 新能源汽车电子近年业务快速增长，很好地为公司业绩提供了支撑；公司在巩固优势业务地位的同时公司也在大力拓展风力、光伏及储能相关产品的PCB业务，并已取得了较好的进展，随着化石能源价格上升以及国内双碳战略的影响加深，可以预见此类化石能源替代产品的需求将会明显提升。除了在汽车风光储等核心赛道发力之外，公司积极拓展服务器领域，并已取得一定成效。 表1.世运电路产品类型 公司产品在国际市场同类产品中具备较强的竞争力。由于公司领导层的港资背景，使得公司和国外客户在定价和付款方面具备相应的优势，公司海外营收占比多年超过80%。在国际市场方面，公司已进入Jabil（捷普）、Flextronics（伟创力）、Diehl（代傲）、Panasonic（松下）、Pegatron（和硕）、Quanta（广达）等一批国际知名企业的供应商体系。 在汽车电子领域，自2012年开始进一步延伸至新能源汽车领域，以良好的产品品质及快速的响应服务赢得客户和市场的认可，在汽车PCB领域积累了众多优质客户。汽车终端客户有特斯拉、宝马、大众、保时捷、克莱斯勒、奔驰，国内的有小鹏、广汽、长城。风光储业务合作的客户有特斯拉，还有世界排名第二的风力发电设备生产商V客户，全球领先的太阳能变流器公司S客户等。 上述客户具备较高且成熟的合格供应商选择标准，通过其合格供应商资质认证的企业将被纳入到其供应链体系进行长期合作，不易更换。 图3.世运电路海外营收占比 图4.世运电路客户 1.2财务指标持续向好，重点布局汽车、风光储赛道 公司近十年连续实现营收稳健增长。公司持续加大客户维系力度，保障产品的质量及交期，得到客户的认同，持续导入高附加值产品，订单呈增长态势。同时，配合IPO项目一期二期的满产以及可转项目的投产，公司业绩呈现稳步增长的态势。2012-2022年，营业收入从10.93亿元增长至44.32亿元，年CAGR达到15.02%。 2023半年报曾披露，公司积极拓展海外市场，成功通过三星等客户认证，夏普、柯尼卡美能达、安费诺等客户产品已实现量产。 国内市场中，公司积极导入汽车终端客户，公司蔚来智能座舱项目获得定点及进入量产供应，自动驾驶项目获得定点，理想自动驾驶和车身域控制器项目已获定点，上汽本田车载通信模组项目已获定点，并通过百度自动驾驶认证，积极发展自动驾驶市场。公司以新能源汽车作为着力点，不断开拓国内外市场，经营发展稳健。公司2023前三季度实现营业收入33.49亿元，同比增长0.18%。 图5.世运电路营收(亿元)与同比增速 图6.2022年世运电路营收构成 高瞻远瞩，重点布局汽车、风光储赛道。据公司披露，2023年前三季度，公司汽车和风光储业务用PCB营收合计占比较2022年提升3.80个pct，达到61.20%，对于公司的业绩的贡献进一步提升。 图7.2022-2023Q3世运电路下游应用领域营业占比变化 净利润同比增速表现亮眼。2021年公司营业收入快速增长，但受到原材料价格上涨的影响，归母净利润2.10亿元，同比减少30.97%。但在2021年净利润见底之后，2022年公司实现归母净利润4.34亿元，同比增加107.01%出现大幅回升。 随着景气度回暖公司订单持续增加（营收规模逐季提升）、产品结构优化毛利率提升（2023前三季度20.09%、2022前三季度16.37%）、人民币对美元汇率持续走低获得较多汇兑收益（2023三季度财务收入为2850万元）以及控股子公司珠海奈电减亏初见成效等贡献，2023前三季度，公司实现归母净利润3.74亿元，同比增长25.60%改善明显。 图8.世运电路净利润(亿元)与同比增速 2023Q3毛利率表现突出。2017年和2021年由于原材料价格大幅上涨，公司毛利率出现下滑，随着原材料价格稳定加之公司在成本管控力度加大，毛利率逐渐回升。 2022年，得益于公司产品结构的持续优化产品均价提高，同时原材料市场价格下降叠加人民币兑美元汇率波动对毛利率产生的正向影响，2022年各季度公司毛利率实现逐季正增长。 受益于产品结构持续优化，高附加值产品比重增加；公司优化供应链管理，优化了成本；材料市场价格同比有所下降，使公司单位产品成本同比下降；公司海外销售占比较高产生的汇兑收益增加。公司2023Q3单季度实现毛利率24.53%，环比改善8.19个百分点；净利率14.39%，环比改善4.44%较为明显。 图9.世运电路毛利率、净利率 公司研发费用率较为稳定，经营费用控制得当。公司2023前三季度销售费用率和管理费用率分别为1.21%、3.56%，经营费用控制得当。公司研发费用方面2018-2022年从0.73亿元提升到1.60亿元，2023Q3单季度达到0.45亿元。 图10.世运电路各项费用率 图11.世运电路研发费用、同比、占营收比 公司自设立以来一直紧跟重要客户的发展步伐，致力于自主研发和创新，形成了深厚的技术优势。目前，公司已经实现了24层硬板、5阶HDI（包括任意层互连）、6oz厚铜多层板、多层软板、多层HDI软硬结合板的批量生产能力。 图12.世运电路产品组合 现金流充沛、稳步推进新增产能规划与实施。公司资金充沛，截至2023年3季度公司账上货币资金达16.62亿元。同时，公司获现能力强，营业收入现金比率达到27.93%，提升10.12个pct。 2023年上半年有息负债率为21.34%，同比下降1.34个百分点，利息保障倍数为9.34，较同期的6.69提高39.50%。稳健的财务状况帮助公司获得金融机构较高的信用评级，以相对更低的资金成本获取银行融资，为公司产能升级创造了前提条件。 公司共有4个生产基地，分别位于广东省江门市和珠海市。其中，世安电子生产基地系IPO募投项目，分两期投产，其中一期于2018年开始投产，至2020年6月满产；二期于2020年5月开始投产，至2021年5月已实现满产。世运电路5厂项目为分期投资，其中一期为债券募投项目，2022年已逐步投产。2022年公司可转债募投项目开始投产，其中一期为可转债券募投项目资金已全部投完，2022年逐步投产。二期为公司拟用定向发行募集资金建设。 表2.公司主要在建及拟建项目情况 目前，公司已经发展成为年产能超过500万平方米、年销售超过40亿元的大型电路板制造企业。公司目前正在建设“年产300万平方米线路板新建项目”，预计在该项目达产后公司整体产能将增加至700万平方米。 图13.世运电路产销及库存情况 1.3股权结构集中，管理经营稳健，注重股东回报 大股东绝对控股，提升经营决策效率。公司实际控制人为董事长佘英杰，长期参与公司经营与决策，风格稳健。截至2023年3季度末，佘总通过新豪国际集团有限公司持有公司58.69%的股份。 公司大股东处于绝对控股地位，确保企业的方向、战略和管理理念等符合控股股东的意愿，在经营决策效率上具有较大优势。第二大股东深圳市沃泽科技开发有限公司持股比例为2.27%，第三大股东鹤山市联智投资有限公司持股比例为1.72%。 图14.世运电路股权结构(截至2023年第三季度) 控股多家子公司，打造投资、研发、生产、销售一体化。截至2023H1，公司生产制造控股子公司主要有5家，除珠海奈电有限公司设在珠海外，其余四家子公司均设在鹤山。投资管理业务控股子公司1家，为世运电路科技公司，经营地点在深圳。贸易业务控股子公司1家，为深圳世运公司，经营地点在香港。多家子公司助力母公司打造投资、研发、生产、销售一体化。 图15.世运电路参/控股子公司（截至2023H1） 上市多年连续分红，积极回报股东。自2017年上市以来公司就注重股东回报，持续分红，2017-2022年公司每10股派息金额分别为4.6元、4.4元、5元、6元、6元、6元，分红金额总体保持上升趋势。公司总体股息率平均在3%左右，在制造业中属于优秀水平。随着未来全球经济复苏、特别是国内经济需求上升，我们预计公司未来派息金额有望随着经营业绩的改善而持续提高。 图16.世运电路分红与股息率 2绑定优质客户资源，充分利用先发优势 全球PCB市场短期波动不改中长期向好趋势。2023年上半年，全球经济缓慢复苏，PCB行业终端需求疲软，下游渠道持续调整库存。叠加多种因素影响下，Prismark预计2023年全球PCB产值同比下降9.3%，总产值约741.39亿美元。 从中长期来看，PCB行业仍有向上发展的韧性与机遇。随着人工智能、自动驾驶、智能穿戴等新兴技术的兴起与应用，高频、高速、低损耗等高性能PC