2月通胀数据点评：如何评估物价回升的持续性？

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2024年03月10日 【宏观快评】2月通胀数据点评 如何评估物价回升的持续性？ 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】失业率为何超预期上行？——美国2月非农数据点评&海外周报第42期》 2024-03-09 《【华创宏观】破案出口：�大类商品超强，持续性如何？——1-2月进出口数据点评》 2024-03-08 《【华创宏观】读懂增量信息——2024年政府工作报告点评》 2024-03-05 《【华创宏观】内生动能或有所改善——1-2月经济数据前瞻》 2024-03-05 《【华创宏观】建筑业有待回暖——2月PMI数据点评》 2024-03-03 事项 2月份CPI同比0.7%，预期0.4%，前值-0.8%；核心CPI同比1.2%，前值0.4% 房租同比0%，前值0.2%；PPI同比-2.7%，预期-2.5%，前值-2.5%。 主要观点 CPI回升幅度为何超预期？ 在春节错位因素影响下，市场对CPI同比回升已有所料，但上行幅度依然超出预期，可能受两个因素影响：一是，春节期间数据停更，高频数据可能会低估CPI食品价格的涨幅。二是，核心通胀涨价明显超季节性。核心CPI环比0.5%，创疫情前的春节可比年份（均值0.4%）同期新高。一方面，今年春 节旅游过年热度攀升（《春节数据：四大亮点，三个特殊》），出行旅游和文娱消费需求明显增加，带动相关服务价格上涨，比如旅游价格涨幅明显超季节性。另一方面，医疗服务价格环比上涨0.6%，是2020年2月以来的最大涨幅。但 房租价格依然偏弱，环比零增长，低于疫情前可比年份和2021-22年同期均值的0.2%，或指征当下房价和青年失业仍有一定压力。 PPI为何再度回落？ PPI同、环比均略低于市场预期，其价格下行主要有三条线索：一是地产和基建等传统领域需求较弱，一方面是春节因素和部分地区雨雪天气对施工的影响，另一方面是地产销售下滑和专项债发行节奏偏慢对施工进度的拖累，从螺 纹表需、建筑业PMI、百年建筑网节后复工进度数据均有体现（《建筑业有待回暖》）。二是中游新兴领域的供给压力可能依然偏大，汽车制造、锂电池制造、计算机电子等行业价格继续下跌。三是北方气温偏高，采暖需求减少，煤炭和电热生产行业的价格有所下降。 如何评估后续物价回升的持续性？ 综合1-2月来看，CPI同比、PPI同比均高于去年三、四季度，物价已有初步回升，展望后续： 对CPI而言，近月来看，春节过后消费需求走弱，食品和服务价格下行，CPI同比可能回落至0.4%左右。就今年而言，CPI中枢提升的两个主要支撑在于，一是生猪养殖行业供给格局改善，带动猪价在年中企稳、下半年温和回升。二是总需求继续修复带动居民收入改善、消费品换新等措施或推动核心物价进一步向疫前季节性走势回归，但房租增速可能依然偏弱，而医疗服务价格上涨或 是进一步深化公共服务价格改革的阶段性体现，在2017年医改之后，这种较高环比涨幅或较难持续。目前基准预计，今年上半年CPI同比均值大约0.2%，下半年或进一步升至0.8%。 对PPI而言，今年中枢回升的支撑在于，一是去年基数效应的减弱，翘尾因素在6-7月份将回升至0%附近，这有利于PPI同比在二季度快速修复。二是广义财政扩张有助于与政府投资相关的上游基础原材料行业价格修复。三是设备更新、消费品换新等措施或推动部分中游制造业供需格局有所改善、带动其 价格企稳。上述是中观行业层面的线索。 在整体宏观层面，我们依然推荐投资者密切观察“企业和居民存款增速剪刀差→PMI和M1同比→PPI”的传导链条，其对应的是“预期改善→经济好转 →新涨价修复”的过程。企业和居民存款增速剪刀差的持续修复，是经济循环进一步畅通的最领先信号，若该指标修复趋势延续，则应对今年物价回升抱有较乐观的期待；反之，对M1同比、库存周期和PPI趋势回升的观察则要后移（《权益仍需等待价格弹性》）。目前基准预计，今年上半年PPI同比均值大约-1.8%，下半年或进一步升至0.2%。 风险提示：稳增长力度以及海外经济和货币政策的不确定性。 目录 一、物价回升的持续性如何？4 （一）CPI回升幅度为何超预期？4 （二）PPI为何再度回落？4 （三）物价回升的持续性如何评估？5 二、2月份通胀数据述评5 （一）CPI：春节错位叠加核心通胀超预期，同比回升幅度较大5 （二）PPI：上游需求弱，中游供给强，价格环比下跌6 图表目录 图表1旅游价格环比明显超季节性上涨4 图表2医疗服务价格环比明显上涨4 图表32024年CPI和PPI同比预测5 图表4各类食品价格环比普涨6 图表5核心CPI环比超季节性上涨6 图表6环比上涨PPI行业降至7个7 图表7各行业链条对PPI环比的拉动7 一、物价回升的持续性如何？ 2月份CPI同比明显上行且超市场预期，PPI同比则再度回踩，如何理解本月的物价变动？展望今年，预计经济增速或维持在5%左右，对投资而言，价格弹性决定利润弹性，价格周期依然比量的周期更为重要。因此如何评估后续通胀中枢的走势？ （一）CPI回升幅度为何超预期？ 在春节错位因素影响下，市场对CPI同比的明显回升已有所料，但上行幅度依然超出预期，可能受两个因素影响： 一是，春节期间数据停更，高频数据可能会低估CPI食品价格的涨幅。比如我们预计2 月份的食品价格环比约2.3%，实际环比则为3.3%。 二是，核心通胀涨价明显超季节性。核心CPI环比0.5%，创疫情前的可比年份（均值0.4%）同期新高。一方面，今年春节旅游过年热度攀升，出行旅游和文娱消费需求明显增加（《春节数据：四大亮点，三个特殊》），机票、交通工具租赁费、旅游、电影演出等价格大幅上涨，旅游价格涨幅明显超季节性。另一方面，医疗服务价格环比上涨0.6%，是2020年2月以来的最大涨幅。上述两点之外，房租价格依然偏弱，环比零增长，低于疫情前可比年份和2021-22年同期均值的0.2%，或指征房价和青年失业仍有一定压力。 图表1旅游价格环比明显超季节性上涨图表2医疗服务价格环比明显上涨 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）PPI为何再度回落？ PPI同、环比均略低于市场预期，其价格下行主要有三条线索： 一是地产和基建等传统领域需求较弱，一方面是春节因素和部分地区雨雪天气对施工的影响，另一方面是地产销售下滑和专项债发行节奏偏慢对施工进度的拖累，从螺纹表需、建筑业PMI、百年建筑网节后复工进度数据均有体现（《建筑业有待回暖》）。 二是中游新兴领域的供给压力可能依然偏大，汽车制造、锂电池制造、计算机电子等行业价格继续下跌。 三是北方气温偏高，采暖需求减少，煤炭和电热生产行业的价格有所下降。 （三）物价回升的持续性如何评估？ 综合1-2月来看，CPI同比基本持平于0%，高于去年三、四季度的-0.1%、-0.3%；PPI 同比为-2.6%，高于去年三、四季度的-3.3%、-2.8%，物价已有初步回升，后续如何看？ 对CPI而言，近月来看，春节过后消费需求走弱，食品和服务价格下行，CPI同比可能回落至0.4%左右。就今年而言，CPI中枢提升的两个主要支撑在于，一是生猪养殖行业供给格局改善，带动猪价在年中企稳、下半年温和回升。二是总需求继续修复带动居民收入改善、消费品换新等措施或推动核心物价进一步向疫前季节性走势回归，但房租增速可能依然偏弱，而医疗服务价格上涨可能是进一步深化公共服务价格改革的阶段性脉冲体现，在2017年医改之后，这种较高的环比涨幅或较难持续。我们预计，今年上半年CPI同比均值大约0.2%，下半年或进一步升至0.8%。 对PPI而言，今年中枢回升的支撑在于，一是去年基数效应的减弱，翘尾因素在6-7月份将回升至0%附近，这有利于PPI同比在二季度快速修复。二是广义财政扩张有助于与政府投资相关的上游基础原材料行业价格修复。三是设备更新、消费品换新等措施或推 动部分中游制造业供需格局有所改善、带动其价格企稳。 这是中观行业层面的线索，在整体宏观层面，我们依然推荐投资者密切观察“企业和居民存款增速剪刀差→PMI和M1同比→PPI”的传导链条，其对应的是“预期改善→经济好转→新涨价修复”的过程。企业和居民存款增速剪刀差的持续修复，是经济循环进一步畅通的最领先信号，若该指标修复趋势延续，则应对今年物价回升抱有较乐观的期待；反之，对M1同比、库存周期和PPI趋势回升的观察则要后移（《权益仍需等待价格弹性》）。目前，我们预计今年上半年PPI同比均值大约-1.8%，下半年或进一步升至0.2%。 图表32024年CPI和PPI同比预测 资料来源：Wind，华创证券预测 二、2月份通胀数据述评 （一）CPI：春节错位叠加核心通胀超预期，同比回升幅度较大春节错位效应影响下，CPI同比明显回升。 CPI同比0.7%，较前月的-0.8%大幅回升，高于预期的0.4%，自去年8月以来首次回到正区间。核心CPI同比从0.4%上行至1.2%，为2022年2月以来最高涨幅。其中，房租 同比从0.2%回落至0%，依然较弱；但服务价格同比从0.5%升至1.9%，是2019年6月以来最高涨幅。 春节错位效应导致本月CPI基数压力较小，翘尾因素从-1.1%升至-0.6%。 CPI环比1%，大体符合季节性，春节同在2月的2013年、2015-16年、2018-19年，其同期CPI环比均值为1.2%。从具体类别来看，主要是食品和服务价格上涨较为明显。 一是，春节消费需求增加，叠加部分地区雨雪天气影响，食品价格上涨3.3%，涨幅比上月扩大2.9个百分点，拉动CPI约0.59个百分点；但仍弱于疫情前可比年份同期均值的4%。食品中，鲜菜、猪肉、水产品和鲜果价格分别上涨12.7%、7.2%、6.2%和4.3%。 二是，受国际油价上行影响，国内汽油价格上涨2.0%，拉动CPI约0.07个百分点1。 三是，春节出行和文娱消费需求大幅增加叠加医疗服务价格上涨，核心CPI环比0.5%，创疫情前可比年份（均值0.4%）同期新高，拉动CPI约0.37个百分点。春节期间出行和文娱消费需求明显增加，飞机票、交通工具租赁费、旅游、电影及演出票价格涨幅在12.5% —23.0%之间2，旅游价格涨幅明显高于季节性。此外，比较超预期的是医疗服务价格上涨0.6%，是2020年2月以来的最大涨幅。 图表4各类食品价格环比普涨图表5核心CPI环比超季节性上涨 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）PPI：上游需求弱，中游供给强，价格环比下跌 受春节期间工业生产淡季和部分地区雨雪天气影响，上游需求较弱，叠加中游供给偏强， PPI环比-0.2%，降幅与上月相同；PPI同比从-2.5%扩大至-2.7%，降幅有所扩大。 同比来看，生产资料价格降幅从3%扩大至3.4%，生活资料价格降幅从1.1%收窄于0.9%。从制造业各环节看，中下游价格跌幅有所收窄，上游跌幅扩大：上游行业下跌4.3%，上月跌3.6%；中游行业下跌1.6%，上月跌2%；下游行业下跌1.6%，上月跌2.1%。 环比来看，公布环比数据的30个行业中，价格上涨的行业个数从10个降至7个，处于 2013年以来14%分位。具体而言，价格变动主要有四条线索： 一是全球定价的原油和有色相关行业价格上涨，比如油气开采业（2.5%，前值-0.8%）、石油煤炭加工业（0.2%，前值-1.7%）、有色金属冶炼加工（0.2%，前值0.3%）。 1https://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202403/t20240309_1948280.html 二是北方气温偏高，采暖用煤需