长期方向不变，短期止盈压力加强
分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《波动率升高后，等待风格的交接棒》2024-02-07 2.《TLAC非资本债券即将面世》 2024-02-07 3.《利差压缩到哪一步了？》2024-02-06 证券研究报告 核心观点 本周债市跟踪：债市止盈压力加强。周五10年国债活跃券报2.2940%，周均值较上周下行5.69bp，10年国开债活跃券周五报2.4050%，周均值较上周下行9.38bp。当前基本面延续弱修复，资产荒逻辑仍对利率债交易提供较强支撑，同时，本周两会增量信息基本符合预期，财政相关表述温和，债市收益率上行因素有限，利率债长期方向不变。但随着交易盘密集涌入，长债收益率下行较快，市场止盈压力出现，城农商行债券投资偏好受关注，债市长端、超长端回撤风险加大，短端或成为行情观察锚及避险选择。两会定调，货币延续宽松，财政安排温和。货币政策板块继续强调盘活存量、避免资金沉淀空转；同时，再次提出要加强政策工具创新，货币政策基调新增“增强资本市场内在稳定性”，央行的资本市场稳定职责被强调，后续各类型货币政策待发力。全年财政安排相对平稳，伴随超长期特别国债常态化发行，财政温和发力将逐渐制度化、长期化。3月份地方债发行温和回升，供给压力相对确定。截止3月8日，根据已披露的发行计划，3月将发行地方政府债7439亿，其中，新增地方政府债3927亿元，再融资债2962亿元，未知用途地方债和专项债共549亿元，发行规模较2月份继续上升。总体来说，1-2月地方债发行规模较为平缓，考虑到国债发行靠前及中央加杠杆的趋势，3月新增地方债发行方面较难出现超预期增长。当前国债、国开债税收利差虽压缩过快，但在国债靠前集中发行的安排下，供给较少的国开债仍具有性价比，目前国开点位相比国债也更有收益空间。 本周流动性跟踪：资金面整体宽松，票据利率上行。1）资金面整体宽松，流动性分层情况有所改善。本周资金面较为宽裕，央行公开市场操作连续四天净回笼超1万亿元，未对资金面带来明显负面扰动，资金利率基本维持稳定，七天期利率随月初交易下行，幅度较大。2）票据利率上行。本周转贴市场6M国股（无三农）转贴利率均值取得1.94%，较上周均值上行14.00bp，3M国股 （无三农）转贴利率均值取得2.01%，较上周均值上行16.80bp。本周市场交易情绪由低逐渐回暖，买卖双方在长期票据上交易较为积极，随着情绪逐渐回暖，买盘需求稳步释放。3）本周净回笼超万亿，下周MLF少量到期。本周公开市场操作中，货币净回笼10340亿元。下周将有500亿元7天逆回购到期和4810亿元MLF到期。 风险提示：政策不确定性，流动性超预期变化，海外区域事件扰动 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1本周债市跟踪：债市延续走强，止盈压力加强3 2本周流动性跟踪：资金面整体宽松，票据利率上行7 图表目录 图1.本周债市继续走强3 图2.美债利率下行4 图3.近3年全国两会政府工作报告关键信息对比4 图4.2024年1-3月6M和3M国股银票转贴现收益率走势（%）5 图5.截止2024年3月8日披露的一季度地方债发行计划（亿元）6 图6.截止2024年3月8日披露的3月再融资债发行计划与到期偿还量（亿元）7 图7.本周资金面宽松（%）8 图8.本周资金面延续宽松（%）8 图9.6M、3M先下后上（%）9 图10.票据3M-shibor3M（%）9 图11.质押式回购交易量（亿元）10 图12.债市日度杠杆率（%），蓝线为10日均线10 图13.本周及下周公开市场操作表（亿元）11 图14.近一年以来公开市场操作（亿元）11 图15.本周及下周债券发行情况（亿元）11 图16.同业存单净融资额及加权利率（亿元，%）12 图17.分银行类型同业存单发行量（亿元）12 图18.分期限同业存单发行量（亿元）13 图19.1YMLF-1Y存单收益率利差（bp）13 图20.1Y-3M存单收益率利差（bp）14 图21.1Y中票-存单收益率利差（bp）14 图22.利率债潜在性价比指数（%）15 图23.信用债潜在性价比指数（%）15 1本周债市跟踪：债市延续走强，止盈压力加强 债市长期方向不变，短期情绪逐渐谨慎。当前基本面延续弱修复，资产荒逻辑仍对利率债交易提供较强支撑，同时，本周两会增量信息基本符合预期，财政相关表述温和，债市收益率上行因素有限，利率债长期方向不变。两会报告中，超长期国债发行信息一定程度上引发市场品种置换，叠加两会强调降准空间、压价实体融资成本需求等表述影响，本周十年国债收益率下破2.3%，创2002年来新低。周五10年国债活跃券报2.2940%，周均值较上周下行5.69bp，10年国开债活跃券周五报2.4050%，周均值较上周下行9.38bp。周五国债期货10年期主力合约较周四上行0.415%，录得104.06元，5年期主力合约上行0.135%，2年期主力合约下行0.026%。随着交易盘密集涌入，长债收益率下行较快，市场止盈压力出现，城农商行债券投资偏好受关注，同时，周四，1-2月进出口数据公布，整体好于预期，资金有所收紧，债市收益率相对上行。当前债市长端、超长端回撤风险加大，短端或成为行情观察锚及避险选择。品种方面，3月地方债整体供给平缓，10年地方债-国债利差有进一步调整空间，10年地方债有一定选择价值，但弱流动性风险仍不可忽视；当前国债、国开债税收利差虽压缩过快，但在国债靠前集中发行的安排下，供给较少的国开债仍具有性价比。 图1.本周债市继续走强 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 国开活跃券10Y收益率（%）国债活跃券10Y收益率（%） 2y国债期货主力合约收盘价（元，右轴） 10y国债期货主力合约收盘价（元，右轴）5y国债期货主力合约收盘价（元，右轴）105 104 103 102 101 100 1.999 23/123/223/323/423/523/623/723/823/923/1023/1123/1224/124/224/3 数据来源：WIND、财通证券研究所 美国债市收益率下行。本周10年美债收益率下行，周均值较上周下行13.2bp，其中通胀预期下行2.6bp，5年美债收益率周均值较上周下行14.2bp，2年期美债收益率周均值较上周下行10.6bp，短端利率有所回升，3m收益率均值较上周上行2.2bp，10y-2y美债收益率利差较上周均值走阔2.6bp，10y-3m较上周走阔15.4bp。 图2.美债利率下行 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 10y国债收益率（%）5y国债收益率（%） 10y-2y国债利差（bp，右轴） 2y国债收益率（%） 3m国债收益率（%） 10y-3m国债利差（bp，右轴） 23/123/223/323/423/523/623/723/823/923/1023/1123/1224/124/224/3 0 -20 -40 -60 -80 -100 -120 -140 -160 -180 -200 数据来源：WIND、财通证券研究所 两会定调，货币延续宽松，财政安排温和。2024年3月5日，国务院总理李强向 十四届全国人大二次会议作政府工作报告，全面部署2024年的工作任务。具体来看，2024年经济主要预期目标与2023年基本保持一致，GDP增长5%左右，城镇调查失业率5.5%左右，居民消费价格涨幅3%左右，赤字率3%，赤字规模较上年年初预算增加1800亿元。货币政策板块继续强调盘活存量、避免资金沉淀空转；同时，再次提出要加强政策工具创新，货币政策基调新增“增强资本市场内在稳定性”，央行的资本市场稳定职责被强调，后续各类型货币政策待发力。全年财政安排相对平稳，伴随超长期特别国债常态化发行，财政温和发力将逐渐制度化、长期化，债市压制相对可控。 图3.近3年全国两会政府工作报告关键信息对比 类别 指标 2024年 2023年 2022年 总量目标 GDP增速 5%左右 5%左右 5.5%左右 城镇新增就业 1200万人以上 1200万人左右 1100万人以上 城镇调查失业率 5.50% 5.5%左右 5.5%以内 CPI涨幅 3%左右 3%左右 3%左右 居民收入增长 与经济增长基本同步 与经济增长基本同步 与经济增长基本同步 单位能耗下降 降低2.5%左右 继续下降 “十四五”规划期内统筹考核，并留有适当弹性 粮食产量 1.3万亿斤以上 1.3万亿斤以上 1.3万亿斤以上 财政政策目标 赤字率 3% 3% 2.8%左右 财政赤字或支出 4.06万亿，比上年年初预算增加1800亿元 3.88万亿 3.37万亿 地方专项债（亿元） 3.9万亿 3.8万亿 3.65万亿 减税降费 落实好结构性减税降费政策，重点支持科技创新和制 造业发展 完善稅费优惠政策，对现行减税降费、退税缓税等措施，该 延续的延续，该优化的优化 减税降费力度只增不减，预计全年退税减税约2.5万亿元 货币政策目标 M2和社融 社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配 广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本 匹配 扩大新增贷款规模，保持货币供应量和社会融资规模增速与 名义经济增速基本匹配 数据来源：新华社、中国政府网、财通证券研究所 本周数据：出口多增，下周数据：信贷或少增。本周公布的我国1-2月美元计价出口金额为5280亿美元，同比增长7.1%，其中，机电出口规模同比增8.5%，同比拉动高达5.0pct。当前，全球需求逐渐回暖，制造业PMI新订单指数自2月重回荣枯线以上，美国去库也接近结束，后续美元强势对全球商品的进一步影响相对有限，价格因素对出口金额增长的拖累将逐步缓解，出口金额有望进一步提升。但国内信贷方面，开年以来信贷需求整体偏弱，2月票据利率转震荡，考虑到1月“开门红”额度前置投放，以及央行对贷款均衡投放的要求，叠加去年同期的高基数效应，预计2月新增信贷不及上年同期水平。 图4.2024年1-3月6M和3M国股银票转贴现收益率走势（%） 6M 3M 2.6 2.4 2.2 2 1.8 1.6 1.4 1.2 1 01/0201/0701/1201/1701/2201/2702/0102/0602/1102/1602/2102/26 数据来源：普兰金服、财通证券研究所 3月份地方债发行温和回升，供给压力相对确定。截止3月8日，根据已披露的 发行计划，3月将发行地方政府债7439亿，其中，新增地方政府债3927亿元， 再融资债2962亿元，未知用途地方债和专项债共549亿元，发行规模较2月份继 续上升。参考去年3月发行地方政府债8900亿元，今年3月地方债计划发行提速但规模仍不及去年。此外，2月开启发行特殊再融资债333亿左右，假设到期规模在再融资计划发行量内部分全部续作，则3月可能会有700亿元左右特殊再融资债供给。回顾开年以来地方债发行情况，2月已发行地方债5600亿元，超出计划发行，主要是新增专项债发行提速所致，总体来说，1-2月地方债发行规模较为平缓，考虑到国债发行靠前及中央加杠杆的趋势，3月新增地方债发行方面较难出现超预期增长。 图5.截止2024年3月8日披露的一季度地方债发行计划（亿元） 日期 2024年1月 2024年2月 2024年3月 新增 再融资 新增 再融资 其他 新增 再融资 其他 地区 新增一般债 （亿） 新增专项债（亿） 再融资一般债（亿） 再融资专项债（亿） 未披露类型再融资债（亿） 合计 新增一般债（亿） 新增专项债（亿） 再融资一般债（亿） 再融资专项债（亿） 未披露类型再融资债（亿） 未披露用途一般债（亿） 未披露用途专项债（亿） 合计 新增一般债（亿） 新增专项债（亿） 再融资一般债（亿） 再融资专项债（亿） 未披露类型再融资债（亿） 未披露用途一般债（亿） 未披露用途专项债（亿） 合计 北京 37.26 61.3 98.5
