美国2月劳动市场数据：新增就业超预期但前值大幅下修，年中降息仍可期待

宏观动态报告 2024年3月8日 新增就业超预期但前值大幅下修，年中降息仍可期待 核心要点： --美国2月劳动市场数据 新增非农就业强于预期但前值下调，失业率升至3.9%，时薪环比缓和：单位调查（establishmentsurvey）方面，1月新增非农就业27.5万人，超过20万人的市场预期，仍高于2016-2019年新增就业均值18.1万人；同时，1月份新增非农就业从35.3万人大幅下修至22.9万人，12月从33.3万人下修至29.0万人。非农时薪增速有所放缓，1月同比增长4.28%，环比0.15%，三月均环比降至0.33%。家庭调查（householdsurvey）方面，失业率从1月的3.7%升至3.9%，高于预期的3.7%但仍在历史低位；劳动参与率继续维持62.5%，和前值持平，55岁及以上参与率保持38.5%，25-54岁参与率略升至83.5%。1月兼职就业增加和全职就业减少，累计兼职工作人数同比增速升至3.41%，累计全职工作人数同比增速降至-0.21%。在经历了1月BLS年度调整的动荡后，2月干扰更少的单位调查数据显示虽然劳动市场依然处于不弱的状态，但再度加速并助力二次通胀的风险并不高，薪资增速的三月均值也重回缓慢弱化的轨道。因此，美国经济“软着陆”的概率依然较大，对降息的时点和幅度不宜过分悲观。—季度就业数据与2023年同期有相似之处：在1月新增非农就业经历了惯例性的修正后，2月对1月数据进行了明显的下修，符合预期。值得注意的是，2023年1季度的非农就业情况与目前有些相似：（1）在年初调整后，1、2月数据整体偏强，后期出现下修；（2）服务需求依然坚挺，帮助失业率保持较低位置。总体上，虽然劳动市场明显加速的担忧在2月数据后应当有所降低，但就业的韧性意味着经济难以快速下行，通胀的回落也不是一帆风顺的。结构方面，商品生产相关的就业稳中略降，服务业继续扩张。劳动数据中的五个要点：（1）年初数据修正的影响过后，1月数据出现明显的下调较为符合预期。同时，2月劳动市场在服务业的支撑下保持了稳中偏强的状态。需要注意的是，家庭调查中全职就业延续下行和失业人口的抬升预示劳动市场还在逐步弱化，尽管韧性仍强。（2）薪资增速环比缓和一方面受到高环比基数影响，但也表明近期环比靠近0.3%且没有进一步加速，这可以降低对薪资回暖带动通胀回升的担忧。以此增速推导，时薪同比增速在2024年三季度有望达到与2%通胀目标更匹配的3.5%下方，美联储在年中降息值得期待。（3）失业率从低位回升，在劳动人口小幅增长的情况下，2月失业人口明显增加34万人，是失业率上升0.2%至3.9%的主因。（4）1月职位空缺数有微小回落，职位空缺率基本持平，2月平均周工时也小幅回升至34.3小时，表明劳动市场暂不具备明显恶化的基础，需求侧偏强。（5）综合来看，虽然新增就业和失业率的数据有所分化，但2月数据显示劳动市场不存在加速的风险且仍具韧性，“软着陆”可能保持的同时，也不会促使美联储考虑继续延后降息。虽然按季节性规律，2月的CPI可能不会明显弱化，但美联储二季度末进行货币政策转向还是我们的基准假设。市场从“不着陆”预期再次切换向“软着陆”：市场方面并没有对新增非农强于预期做过多解读，失业率的上行和非农前值下修显示降息不会特别遥远。美国国债收益率震荡下行，2年期降3.2BP至4.482，10年期降0.8BP至4.080；美元指数跌0.06%至102.7420；三大股指收跌。市场在1月偏强通胀、劳动市场和经济数据公布后进行了一段时间“紧缩延续”的交易，对美联储全年降息幅度的调整也相对趋于合理。市场在“不着陆、不降息”和“软着陆、年中降息”预期之间的往返预计仍是导致市场震荡的主线。鲍威尔近期暗示年中降息依然有不低的概率，短期偏宽松的预期也利好了黄金价格；在日央行终于接近退出负利率的时点之下，美元可能还存在一定小幅走弱的动力。 分析师章俊：010-80928096：zhangjun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070003研究助理：于金潼图：服务就业继续填补缺口资料来源：BLS，中国银河证券研究院整理风险提示： 1.美国经济韧性超预期的风险2.美国通胀反弹的风险3.美国出现突发流动性危机的风险 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 美国劳工数据局（BLS）3月8日公布了2024年2月劳动数据。单位调查（establishmentsurvey）方面，1月新增非农就业27.5万人，超过20万人的市场预期，仍高于2016-2019年新增就业均值18.1万人；同时，1月份新增非农 就业从35.3万人大幅下修至22.9万人，12月从33.3万人下修至29.0万人。非农时薪增速有所放缓，1月同比增长4.28%，环比0.15%，三月均环比降至0.33%。在经历了1月BLS年度调整的动荡后，2月干扰更少的单位调查数据显示虽然劳动市场依然处于不弱的状态，但再度加速并助力二次通胀的风险并不高，薪资增速的三月均值也重回缓慢弱化的轨道。因此，美国经济“软着陆”的概率依然较大，对降息的时点和幅度不宜过分悲观。 家庭调查（householdsurvey）方面，失业率从1月的3.7%升至3.9%，高于预期的3.7%但仍在历史低位；劳动参与率继续维持62.5%，和前值持平，55岁及以上参与率保持38.5%，25-54岁参与率略升至83.5%。1月兼职就业增加和全职就业减少，累计兼职工作人数同比增速升至3.41%，累计全职工作人数同比增速降至-0.21%。 2月新增非农就业依然强于预期，但1月和12月数据的大幅下修显示劳动市场虽然不弱，却暂无进一步加速的风险，也符合年度调整后的惯常规律。另一方面，失业人口的上行也印证劳动市场边际缓慢走弱的趋势没有发生变化，在劳动缺口缓慢闭合的背景下，美国依然在向“软着陆”迈进，因此二季度末的降息仍可期待。我们认为需要注 意：（1）年初数据修正的影响过后，1月数据出现明显的下调较为符合预期。同时，2月劳动市场在服务业的支撑 下保持了稳中偏强的状态。需要注意的是，家庭调查中全职就业延续下行和失业人口的抬升预示劳动市场还在逐步弱化，尽管韧性仍强。（2）薪资增速环比缓和一方面受到高环比基数影响，但也表明近期环比靠近0.3%且没有进一步加速，这可以降低对薪资回暖带动通胀回升的担忧。以此增速推导，时薪同比增速在2024年三季度有望达到与2%通胀目标更匹配的3.5%下方，美联储在年中降息值得期待。（3）失业率从低位回升，在劳动人口小幅增长的情况下，2月失业人口明显增加34万人，是失业率上升0.2%至3.9%的主因；从移民和职位空缺率数据考虑，劳动缺口的缓慢闭合可能导致失业率温和增加，但短期突破4%有一定难度。（4）1月职位空缺数有微小回落，职位空缺率基本持平，2月平均周工时也小幅回升至34.3小时，表明劳动市场暂不具备明显恶化的基础，需求侧偏强。（5）综合来看，虽然新增就业和失业率的数据有所分化，但2月数据显示劳动市场不存在加速的风险且仍具韧性，“软着陆”可能保持的同时，也不会促使美联储考虑继续延后降息。虽然按季节性规律，2月的CPI可能不会明显弱化，但美联储二季度末进行货币政策转向还是我们的基准假设。 图1：新增非农就业图2：劳动参与率继续持平，55岁以上缺口保持（%） 资料来源：BLS，中国银河证券研究院整理资料来源：BLS，中国银河证券研究院整理 市场方面并没有对新增非农强于预期做过多解读，失业率的上行和非农前值下修显示降息不会特别遥远。美国国债收益率震荡下行，2年期降3.2BP至4.482，10年期降0.8BP至4.080；美元指数跌0.06%至102.7420；三大股指收跌。市场在1月偏强通胀、劳动市场和经济数据公布后进行了一段时间“紧缩延续”的交易，对美联储全年降息幅度的调整也相对趋于合理。下周的CPI数据从季节性角度和居住成本统计机制考虑依然不会特别弱，市场在“不着陆、不降息”和“软着陆、年中降息”预期之间的往返预计仍是导致市场震荡的主线。鲍威尔3月6、7日听证会上的态度暗示年中降息依然有不低的概率，短期偏宽松的预期也利好了黄金价格；在日央行终于接近退出负利率的时点之下，美元可能还存在一定小幅走弱的动力。 图3：失业率整体稳定，长期失业率稍有提升图4：粗略劳动市场缺口12月回升，职位空缺数增加 资料来源：BLS，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整 一、服务就业继续填补劳动缺口，全职就业和非农就业差距还在扩大 在1月新增非农就业经历了惯例性的修正后，2月对1月数据进行了明显的下修，符合预期。值得注意的是， 2023年1季度的非农就业情况与目前有些相似：（1）在年初调整后，1、2月数据整体偏强，后期出现下修；（2） 服务需求依然坚挺，帮助失业率保持较低位置。总体上，虽然劳动市场明显加速的担忧在2月数据后应当有所降低，但就业的韧性意味着经济难以快速下行，通胀的回落也不是一帆风顺的。 结构方面，商品生产相关的就业稳中略降，服务业继续扩张。新增的27.5万人中，商品生产增加1.9万人，建 筑业增长2.3万人，制造业减少0.4万人。2月份制造就业小幅萎缩，与当月制造业PMI中从前值47.1降至45.9的就 业项整体匹配，新订单在1月的改善并未形成趋势，高利率下制造业短期难有明显起色。服务生产多增20.4万人， 12月数据从28.9万人下修至15.3万人，但服务整体依旧强劲；政府部门多增5.2万人。剔除政府影响后，私人非农 就业新增22.3万人，明显高于2016-2019年均值16.8万人。全部非农就业三个月均值从上月的23.4万人（从28.9 万人下修）升至26.5万人。12到1月份的新增非农累计下调16.7万人。 私人部门中新增较多的行业有教育和保健服务业8.5万人、休闲和酒店业5.8万人、建筑业2.3万人、运输仓储 业2.0万人和零售业1.9万人；2月负增长的行业有非耐用品制造业、和批发业。以新增非农就业作为衰退预警，商 品生产新增就业三月均值下行至2.5万人，服务业三月均值上升至17.9万人左右，离-5万的衰退阈值有很大距离，劳动市场短期难以成为美联储更早降息的理由，但也无长期保持高利率的必要。 图5：各行业新增就业人数变化（千人）图6：新增就业三月移动平均显示服务业仍偏强（千人） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图7：服务业依然存在修复的空间，支持新增就业图8：非农平均每周工时略有回升（小时） 资料来源：BLS，中国银河证券研究院整理资料来源：BLS，中国银河证券研究院整理 1月份家庭调查的累计兼职工作人数三月均同比增速稍降至3.17%，总计2794万人，比上月增加5.1万人；累计全职工作人数的三月均同比增速下行至0.23%，总计1.3295亿人，比上月减少18.7万人。1月家庭调查和非农就业继续出现明显分歧，减少的全职工作意味着新增非农就业的超预期中可能包含重复统计兼职的因素，劳动市场可能并没有新增非农数据体现的火热，这也与失业率的边际上升匹配。家庭调查和单位调查的分歧勾勒出分化的劳动市场，一方面服务相关的灵活就业较多反映低收入人群依然有较多机会，另一方面全职就业的减少也在暗示经济压力缓慢上升。因此，对波动较大的劳动数据不宜过度解读单月趋势，其整体趋势依然指向就业缓慢的走低。 图9：兼职就业上行，全职就业下降图10：家庭调查和企业调查的差距有所扩大 资料来源：Fred，中国银河证券研究院整理资料来源：Fred，中国银河证券研究院整理 二、时薪增速降低，下半年有望达到与2%通胀更为匹配的水平 2月时薪环比增速放缓，同比小幅回落，对1月薪资环比增速略下修至0.52%（前值0.55%），三月均环比增长从前值0.41%放缓至0.33%。薪资对核心服务通胀短期的压力稍有上升，两者对高利率