PPI改善不及预期，等待政策发力

宏观动态报告 2024年03月09日 PPI改善不及预期，等待政策发力 主要结论： 2月CPI同比上涨0.7%（前值-0.8%），主要受春节错月效应影响，环比上行1.0%（前值0.3%），其中翘尾因素影响为-0.6%，新涨价因素影响为1.3%。PPI同比-2.7%，环比下降0.2%。 服务价格带动CPI环比超预期上行，下游需求恢复缓慢拖累PPI改善 服务价格超预期上行，交通工具使用维修和旅游是主要贡献项。非食品中，服务价格上涨1.0%，处于过去十年中的最高值位置，主要源于交通工具使用维修和旅游价格的快速上涨。受国际油价上行影响，2月交通工具燃料环比同样上涨1.9%。值得注意的是家庭服务价格春节期间意外下行。食品中，鲜菜和猪肉价格分别上涨12.7%和7.2%，2月猪肉和鲜菜的超预期涨幅带动食品项上涨较多。PPI环比延续下行，上游石油相关行业价格上涨，中游的设备和下游的消费品价格走低。国际原油价格上行，带动国内石油相关行业价格上涨，其中石油和天然气开采、黑色金属矿、中游的石油、煤炭及燃料加工业、化学纤维、有色金属冶炼等价格上行。受春节假日房地产、基建项目停工等因素影响，钢材、水泥等行业需求减少，黑色金属冶炼和压延加工业、水泥制造价格下降。受部分行业产能过剩的影响，中游设备的锂离子电池制造、新能源车整车制造、计算机通信和其他电子设备制造业价格下行。 我们的分析：春节带动了CPI回升，PPI回暖需要政策支持 2月CPI环比涨幅超预期主要受蔬菜、交通和旅游项贡献。后续猪肉价格短期内难以回升，蔬菜在不出现极端天气扰动的情况下，预计后续价格总体走势符合季节性特征。2月旅游价格更是创下10年来最高涨幅，释放出消费需求修复的信号。2月PPI环比延续回落，3月是工业企业复工复产高峰，市场需求将转旺，将带动工业品需求上行，从而带动黑色金属、有色金属及非金属建材等市场回暖。此外，今年政府工作报告内容显示，财政政策的“适度加力”进一步显现，内需的企稳回升有望支撑未来价格的稳定走高。 整体上CPI二季度转正、PPI三季度转正 3月份CPI的翘尾因素1.0%左右，新涨价因素在-0.9%左右，同比预计0.1%左右。随后物价会进入正常波动区间，居民生活消费的稳定小幅支撑CPI。3月份PPI的翘尾因素在-2.4%左右，这将拖累PPI的回升势头，新涨价因素在0.1%左右，同比预计收窄至-2.3%左右。在房地产疲软的情况下，出口形势好转给与PPI支撑，政府支持项目的加快建设有望成为带动PPI环比上行的贡献力量。我们预计1季度CPI和PPI增速分别为0%和-2.5%，全年分别预计在0.7%和-0.6%左右运行。整体节奏上，预计CPI二季度转正、PPI三季度转正。 分析师许冬石：010-83574134：xudongshi_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130515030003研究助理：吕雷风险提示： 1.房地产持续回落的风险2.大宗商品大幅下行的风险 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 一、CPI：服务价格带动CPI环比超预期上行 2月份CPI环比上涨1.0%，涨幅比上月扩大0.7个百分点；同比转正为0.7%，回升较多。2月CPI同比上涨0.7%（前值-0.8%），高于Wind一致预期（+0.4%），主要春节错月效应影响，其中翘尾因素影响为-0.6%，新涨价因素影响为1.3%。2月份CPI环比上行1.0%（前值0.3%），其中消费品价格环比上行1.1%（前值0.2%），服务价格上行1.0% （前值0.4%），过去五年春节在2月份年份的环比均值为0.52%，服务价格修复改善推动CPI环比上行。核心CPI同比增速1.2%，比上个月上升0.8%。 图1：CPI与核心CPI同比回升（%）图2：CPI翘尾和新涨价因素（%） 6.0 CPI:当月同比核心CPI:当月同比 4.0 翘尾因素新涨价因素CPI同比 5.0 4.0 3.0 3.0 2.0 2.01.0 1.0 0.0 -1.0 0.0 -1.0 2016-02 2016-08 2017-02 2017-08 2018-02 2018-08 2019-02 2019-08 2020-02 2020-08 2021-02 2021-08 2022-02 2022-08 2023-02 2023-08 2024-02 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 -2.0-2.0 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 2月份CPI环比上涨1.0%，服务项中，教育文化娱乐价格上涨1.7%，拉动CPI上涨约0.19%；交通通信价格上涨1.6%，影响CPI上涨0.21%；医疗保健价格上涨0.4%，拉动CPI上涨约0.07%，其它服务项中，居住价格持平；生活用品及服务、衣着、其他用品及服务价格分别下降0.5%、0.2%和0.2%。商品项中，鲜菜价格上涨12.7%，影响CPI上涨0.28%；水产品价格上涨6.2%，影响CPI上涨约0.12个百分点；猪肉价格上涨7.2%，影响CPI上涨约0.09个百分点。 第一、服务价格超预期上行，交通燃料和旅游是主要贡献项，家庭服务和其它商品服务不及预期。服务价格上涨1.0%，处于过去十年中的最高值位置，过去五个春节在2月份的年份的环比均值为0.52%，主要源于交通工具燃料和旅游价格的快速上涨。受国际油 价上行影响，2月交通工具燃料环比上涨1.9%，过去五年环比均值为+0.66%，带动交通和通信项价格影响CPI上行约0.21%。根据文化和旅游部数据中心2月18日测算，春节假期国内旅游出游人次同比增长19.0%（按可比口径较2019年同期），国内游客出游总花费同比增长7.7%，旅游出行的快速上涨带动旅游价格环比增长13.1%，过去五年的环比均值为5.2%。此外，家用服务价格环比下降1.7%，其它商品服务环比下降0.2%，表现均低于过去五年均值。 第二、春节消费需求增加，食品项价格上涨较多。春节期间消费需求增加，加之部分地区雨雪天气影响供给，鲜菜、猪肉、水产品和鲜果价格分别上涨12.7%、7.2%、6.2%和4.3%，合计影响CPI上涨约0.58个百分点。过去五年，猪肉价格的环比均值为-1.9%，蔬 菜价格的环比均值为12.7%，2月猪肉和鲜菜的超预期涨幅带动食品项上涨较多。 第三、水电、交通、教育、中药价格基本稳定，衣着、邮递、通信工具等价格下降。交通工具价格上行0.1%，水电、家用器具、通信服务、教育、西药价格持平，符合季节性波动。中药价格同比上涨放缓，环比连续五个月保持稳定低增长。其它商品中，衣着和通信工具价格环比分别下行0.2%和1.1%。 第四、核心价格环比持续回升，同比大幅上行。2月份核心CPI同比上涨1.2%，涨幅比上月扩大0.8个百分点，为2022年2月以来最高涨幅。 图3：CPI商品和服务项价格变动（%）图4：服务项价格环比季节性变动（%） 1.5 消费品:环比服务:环比2019202020212022202320241.2 1.0 1.0 0.8 0.5 0.6 0.4 0.2 0.00.0 -0.2 -0.5 -0.4 -1.0 -0.6 2024-02 -0.8 -1.0 123456789101112 2021-02 2021-08 2022-02 2022-08 2023-02 2023-08 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 二、PPI：下游需求恢复缓慢拖累PPI改善 2月份PPI环比下降0.2%，降幅与上月相同；同比下降2.7%，降幅略有扩大。2月份生产资料价格环比下行0.3%，降幅比上月扩张0.1个百分点，主要受春节假日、工业生产处于传统淡季等因素影响。生活资料价格延续小幅走低态势，居民需求恢复缓慢。 PPI环比延续下行，上游石油相关行业价格上涨，中游的设备和下游的消费品价格走低。国际原油价格上行，带动国内石油相关行业价格上涨，其中石油和天然气开采（+2.5%）、黑色金属矿（+0.2%）、中游的石油、煤炭及燃料加工业（+0.2%）、化学纤维（+0.7%）、 有色金属冶炼（+0.3%）等价格上行。受北方气温偏高，采暖用煤需求减少，加之非电用煤需求季节性偏弱影响，煤炭开采和洗选业价格下降0.7%。受春节假日房地产、基建项目停工、第四轮焦炭提降快速落地等因素影响，钢材、水泥等行业需求减少，黑色金属冶炼和压延加工业、水泥制造价格分别下降0.4%、1.4%。2月份居民生活用品以下跌为主，其中一般日用品行业出厂价格下行，下游的农副食品（-0.3%）、食品（-0.6%）、医药（-0.3%）价格小幅下行，受部分行业产能过剩的影响，中游设备的锂离子电池制造、新能源车整车制造、计算机通信和其他电子设备制造业价格分别下降0.5%、0.4%、0.1%。 图5：2月份国际原油价格上行（美元/桶）图6：部分行业产能过剩（%） 期货结算价(连续):布伦特原油期货结算价(连续):WTI原油 100 95 90 85 80 75 70 65 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 60 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 三、我们对CPI的分析：春节带动了CPI回升 受春节错配影响，2月CPI环比涨幅超预期主要受蔬菜、交通燃料和旅游项贡献。从环比涨幅来看，食品价格受到的影响最大，2023年2月份食品价格下行影响CPI下行0.38%，2024年2月食品价格上行CPI上涨约0.63个百分点，猪肉和蔬菜二者带动整体食品消费的价格位于历史同期高区位。猪肉价格受春节需求带动在2月份价格上涨，但猪肉的高供给和低需求并没有结束，猪肉市场仍然处于“资本”竞争阶段，其价格上行可能要等到2024年下半年。2月份受需求和雨雪天气影响供给等因素扰动，蔬菜价格涨幅超过去五年季节性表，在不出现极端天气扰动的情况下，预计后续蔬菜价格总体走势符合季节性特征。 春节错配对于服务项价格同样带来较大影响。寒假游与春节相连接带动了住宿、餐饮等旅游消费价格，2月份旅游价格更是创下10年来最高涨幅，释放出消费需求修复的信号。受国际油价上行影响，2月交通工具燃料环比上涨1.9%，当前原油价格整体受石油国组织减产进程、地缘政治风险因素等支撑，原油价格大幅上行可能性较低。 图7：食品和非食品环比涨幅（%）图8：猪肉价格走势（元） 4.0 非食品食品 2010-2014周期2014-2018周期2018-2022周期2022-2026周期 45 3.040 35 2.0 30 1.0 25 0.020 -1.015 10 -2.0 5 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 -3.0 1 6 11 16 21 26 31 36 41 46 51 56 61 66 71 76 81 86 91 96 101 106 111 116 121 126 131 136 141 146 151 156 161 166 171 176 181 186 191 196 201 0 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 四、我们对PPI的分析：PPI回暖需要政策支持 首先，原油受到国际外围价格影响上行，石油和天然气开采业、黑色金属矿行业价格上涨。当前原油价格由需求端主导供需格局，全球需求不乐观的前景使得原油价格大幅上行可能性较低。 其次，1-2月受春节假期、极寒天气影响，工业生产处于传统